来年平稳发展，具备新的催化剂

1 贏家時尚 | 03709.HK 來年平穩發展，具備新的催化劑 評級 買入 目標價 HK$ 16.78 贏家時尚(03709.HK)於2023年實現69.1億元人民幣總收入，毛利率微升至75.3%，帶動集團淨利潤按年增長1.2x。集團同時宣布派發每股0.7港元股息，相當於~52%派息比率。 資訊披露更為詳細: 我們對贏家時尚(03709.HK)提供更詳細營運資訊的做法感到正面，按渠道劃分的毛利率及推廣開支的訊息披露分別有利於協助投資者理解集團不同渠道的銷售策略及未來的品牌策略。此外，集團有意從2024年首季度起公告季度營收，我們相信更詳細的披露反映企業對其營運的信心。 2024年展望穩定、2025年具潛在驚喜: 贏家時尚(03709.HK)旗下的品牌均於去年取得雙位數增長的成績。受惠於2023年第四季度中國零售銷售反彈，來自於直營店及經銷商的貢獻如預期般令人興奮，同時銷售更多正價貨品的天貓平台銷售增長仍然維持平穩。然而，來自於抖音、小紅書及唯品會的銷售增長、線上平台毛利率下降反映集團在去庫存方面仍然保持一定的力度。在策略未有太大變動下，我們預計集團2024年將取得穩定的成長，惟鑑於宏觀因素的影響，我們仍然偏向謹慎，特別是我們相信集團年初受累於中國零售銷售增長停滯的影響而受到一定的挑戰。展望2025年，集團的品牌宣傳策略及潛在多元化策略或為投資者帶來驚喜，前者有助於集團加強其輕奢侈的定位，後者則協助集團通過收購/合作等方式開拓新的市場。 品牌策略成重要營運方向: 贏家時尚(03709.HK)自去年起投入更多的精力於i) 包括時裝周的品牌活動、ii) 選擇代言人、iii) 採用新的室內設計以加強店舖內的品牌識別效應，而品牌策略與輕奢侈的定位於今年續為重要的營運方向，而集團計劃投入約佔營收3%的預算於品牌宣傳。 來年平穩發展，具備新的催化劑: 我們維持對贏家時尚(03709.HK)的觀點，認為其將繼續穩定成長並保持吸引的派息比率，同時現金流入在應收及應付款項作出一次性調整後維持強勁。以面積較大的門店取代面積較小門店的計劃仍在進行，2023年~200平方米的門店佔自營門店比例達到24%，較大型的資本開支估計於2025年投入於多元化的策略。我們重申對集團「買入」的評級，維持目標價至每股16.78港元。 | 研究報告 2024年4月5日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 贏家時尚 (03709.HK) 評級 (前評級) 買入 (買入) 目標價 (前目標價) HK$ 16.78 (HK$ 16.78) 現價 HK$ 13.10 52-周波幅 HK$ 9.50 – HK$ 15.48 市值 (港元, 十億) HK$ 9.2 人民幣, 百萬 23(A) 24(E) 25(E) 26(E) 收入 6,912.3 7,876.9 8,449.0 9,057.5 毛利 5,205.0 5,951.7 6,375.1 6,831.7 毛利率 75.3% 75.6% 75.5% 75.4% 淨利潤 832.6 869.6 977.9 1,115.8 每股盈利 1.237 1.241 1.392 1.583 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 0.0% -8.3% -12.1% 28.1% 相對恒指 -0.8% -8.7% -8.6% 46.1% 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002024-04-032024-03-132024-02-232024-02-022024-01-162023-12-272023-12-062023-11-172023-10-312023-10-112023-09-212023-08-312023-08-142023-07-262023-07-062023-06-162023-05-302023-05-102023-04-20 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 00210.HK 達芙妮國際 366.0 5.5 - 0.6 1.3 262.6 57.2 9.9 00483.HK 包浩斯國際 172.7 3.9 - 1.0 0.8 196.6 76.3 29.1 00592.HK 堡獅龍 398.7 - - 1.9 0.6 604.2 50.5 (136.6) 00709.HK 佐丹奴 3,259.2 9.3 8.6 1.5 0.8 3,873.0 58.4 15.3 00738.HK 萊爾斯丹 278.8 - - 0.4 0.6 476.5 65.2 (6.1) 01234.HK 中國利郎 6,047.3 10.5 9.2 1.4 1.6 3,917.8 48.2 13.7 01749.HK 杉杉品牌 116.1 3.4 - 0.5 0.1 1,171.9 43.8 12.2 02030.HK 卡賓 561.6 25.0 - 0.4 0.4 1,314.1 43.0 1.6 03306.HK 江南布衣 7,719.0 8.4 - 3.1 1.4 5,034.0 65.3 40.2 03998.HK 波司登 42,661.4 16.9 - 3.3 2.2 19,191.3 59.5 19.7 平均值 6,158.1 10.4 8.9 1.4 1.0 3,604.2 56.7 (0.1) 03709.HK 贏家時尚 9,377.9 9.9 8.6 1.9 1.2 7,641.9 75.3 19.6 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 中國經濟展望的不確定性降低中高端非必須性產品的需求，削弱集團中高端品牌的增長 ◼ 中國第四季度服裝類商品零售總額的增長未能維持 ◼ 贏家時尚(03709.HK)旗下的品牌未能成功建立品牌認知度 ◼ 未能實現多元化策略 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 6,912.3 7,876.9 8,449.0 9,057.5 固定資產 661.5 732.8 742.0 741.3 按年增長 22.1% 14.0% 7.3% 7.2% 其他非流動資產 2,818.7 2,803.4 2,858.1 2,929.3 直接成本 (1,707.3) (1,925.1) (2,073.9) (2,225.9) 非流動資產 3,480.1 3,536.2 3,600.2 3,670.6 毛利 5,205.0 5,951.7 6,375.1 6,831.7 其他收入 237.1 128.6 134.6 156.3 庫存 1,152.5 1,294.6 1,255.5 1,379.5 經營開支 (4,398.7) (4,950.6) (5,246.1) (5,555.2) 應收款項 717.4 765.7 879.4 944.4 經營溢利 1,043.3 1,129.7 1,263.6 1,432.8 現金及現金等物 440.8 501.4 519.7 613.7 淨財務成本 (48.7) (56.1) (56.3) (55.2) 其他流動資產 1,238.9 1,546.5 1,943.8 2,273.9 聯營及合營公司 - - - - 流動資產 3,549.7 4,108.3 4,598.4 5,211.4 稅前利潤 994.6 1,073.5 1,207.3 1,377.6 稅項 (162.0) (204.0) (229.4) (261.7) 總資產 7,029.8 7,644.5 8,198.6 8,882.1 淨利潤 832.6 869.6 977.9 1,115.8 110 按年增長 121.8% 4.4% 12.5% 14.1% 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 479.1 489.0 489.1 491.0 非流動負債 479.1 489.0 489.1 491.0 應付款項 411.5 464.6 447.7 433.4 短期借貸 513.8 498.3 465.9 399.4 其他流動負債 1,064.0 1,209.9 1,272.0 1,408.8 流動負債 1,989.3 2,172.8 2,185.6 2,241.5 總負債 2,468.4 2,661.8 2,674.7 2,732.5 非控股股東權益 (15.5) (19.4) (21.8) (20.4) 控股股東權益 4,576.9 5,002.2 5,545.7 6,170.0 總權益 4,561.4 4,982.7 5,523.9 6,149.6 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 994.6 1,073.5 1,207.3 1,377.6 毛利率 75.3% 75.6% 75.5% 75.4% 財務成本 48.7 56.1 56.3 55.2 經營溢利率 15.1% 14.3% 15.0% 15.8% 財務收入 (2.7) (3.3) (3.8) (3.9) 淨利潤率 12.0% 11.0% 11.6% 12.3% 折舊及攤銷 133.0 151.5 162.6 169.5 核心EBITDA利潤率 15.3% 15.3% 15.8% 16.5% 其他 605.8 463.0 591.4 376.2 股本回報比率 19.5% 18.2% 18.6% 19.1% 營運資金變動 (210.2) 21.5 (120.2) (38.6) 資產回報比率 12.5% 11.9% 12.3% 13.1% 經營現金流 1,569.2 1,762.3 1,893.5 1,936.0 流動比率 178.4% 189.1% 210.4% 232.5% 速動比率 110.0% 119.1% 142.7% 159.7% 淨資本開支 (165.6) (167.7) (171.7) (168.8) 現金比率 22.2% 23.1% 23.8% 27.4% 其他 (363.8) (238.8) (402.4) (280.7) 債務權益比率 11.3% 10.0% 8.4% 6.5% 投資