行业下行期业绩承压，全力保障现金流安全

营收相对稳定，但业绩承压。2023全年，公司实现营业收入4657亿元，同比-8%；归母净利润122亿元，同比-46%。其中Q4单季度营业收入1754亿元，同比+6%；归母净利润-15亿元，首次出现亏损，主要因为年底计提存货跌价准备48.5亿元（含非并表）导致归母净利润减少35.5亿元。 毛利率持续筑底，持续影响归母净利率。2023年，公司综合毛利率15.2%，同比下滑4.3个百分点；归母净利率2.6%，同比下滑1.9个百分点。其中Q4毛利率仅为11.4%，主要因为地价占售价的比例提升。2023年，公司归母净利润占比保持在60%左右；销售费率2.64%，近年来基本持平；管理费率为1.24%，逐年稳步降低。 销售规模降幅收窄。2023年，公司实现签约销售3761亿元，同比-10%；销售面积2466万㎡，同比-6%；销售均价1.5万元/㎡，同比-4%。虽难与高峰时期的销量相比，但销售同比降幅已经收窄；销售额市占率3.2%基本企稳。 投资强度企稳回升，新增土储质量较高。2023年，公司新增土储529万㎡，同比-14%，降幅较上年明显收窄；新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为0.24，呈企稳态势；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为22%，同比提升2个百分点。2023年，公司新增土储质量较高，在一二线城市投资金额占比98%，北京、上海、杭州、成都新增货值占比近40%，新获取项目平均地价为13.9万元/㎡，对比2023年的销售均价1.5万元/㎡，房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 直面经营压力，全力保障现金流健康。公司总资产和负债额持续收缩，但负债率也持续下降，截至2023年末，现金短债比1.6，一年内到期有息负债偿付无忧。2023年，公司经营性净现金流依然保持为正。公司管理层表态积极应对市场变化，确保安全底线加强回款，坚定降杠杆，精简高效节衣缩食。 考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展，已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测（详细分析见正文），但仍看好公司创立40年来多次穿越地产周期的经营能力。预计公司2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元（前次预期分别为242/245亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80元，对应当前股价PE分别为10.1/10.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售规模、结转进度不及预期，融资能力不及预期。 盈利预测和财务指标 营收相对稳定，但业绩承压。2023全年，公司实现营业收入4657亿元，同比-8%； 归母净利润122亿元，同比-46%。其中Q4单季度营业收入1754亿元，同比+6%； 归母净利润-15亿元，首次出现亏损，主要因为年底计提存货跌价准备48.5亿元（含非并表）导致归母净利润减少35.5亿元。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司单季度营业收入及同比 图3：公司历年归母净利润及同比 图4：公司单季度归母净利润及同比 毛利率持续筑底，持续影响归母净利率。2023年，公司综合毛利率15.2%，同比下滑4.3个百分点；归母净利率2.6%，同比下滑1.9个百分点。其中Q4毛利率仅为11.4%，主要因为地价占售价的比例提升。2023年，公司归母净利润占比保持在60%左右；销售费率2.64%，近年来基本持平；管理费率为1.24%，逐年稳步降低。 图5：公司历年归母净利率及毛利率 图6：公司单季度归母净利率及毛利率 图7：公司历年归母净利润占比 图8：公司历年管销费率 销售规模降幅收窄。2023年，公司实现签约销售3761亿元，同比-10%；销售面积2466万㎡，同比-6%；销售均价1.5万元/㎡，同比-4%。虽难与高峰时期的销量相比，但销售同比降幅已经收窄；销售额市占率3.2%基本企稳。 图9：公司历年销售金额及同比 图10：公司历年销售额市占率 图11：公司历年销售面积及同比 图12：公司历年销售均价及同比 投资强度企稳回升，新增土储质量较高。2023年，公司新增土储529万㎡，同比-14%，降幅较上年明显收窄；新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数为0.24，呈企稳态势；以拿地金额/销售金额计算的投资强度为22%，同比提升2个百分点。 2023年，公司新增土储质量较高，在一二线城市投资金额占比98%，北京、上海、杭州、成都新增货值占比近40%，新获取项目平均地价为13.9万元/㎡，对比2023年的销售均价1.5万元/㎡，房地比创新低，更优质的土储为未来去化提供保障。 图13：公司历年新增土储建面及同比 图14：公司历年新增土储建面对当年销售面积的覆盖倍数 图15：公司历年拿地强度 图16：公司历年新增土储房地比 直面经营压力，全力保障现金流健康。公司总资产和负债额持续收缩，但负债率也持续下降，截至2023年末，现金短债比1.6，一年内到期有息负债偿付无忧。 2023年，公司经营性净现金流依然保持为正。公司管理层表态积极应对市场变化，确保安全底线加强回款，坚定降杠杆，精简高效节衣缩食。考虑到公司见证中国商品房市场的诞生与发展，已顺利穿越多次地产周期，我们相信公司有能力承受本轮周期下行的压力。 图17：公司历年资产负债率 图18：公司历年净资产和归母净资产 图19：公司历年有息负债及同比 图20：公司历年经营活动净现金流 投资建议：考虑到地产开发业务结算规模和毛利率下行压力，我们下调盈利预测（详细分析见下文），但仍看好公司创立40年来多次穿越地产周期的经营能力。 预计公司2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元（前次预期分别为242/245亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80元，对应当前股价PE分别为10.1/10.2倍，维持“买入”评级。 盈利预测的假设前提： 我们的盈利预测基于以下假设条件： 公司总营收=房地产开发业务收入+物业管理业务收入+其他业务收入。我们分别估算各项业务的收入并加总，预期公司2024-2025年总营收分别为3511/3233亿元（前次预期分别为5352/5594亿元）： 房地产开发：由于地产销售景气度持续低迷，公司开发业务待结算资源减少。 截至2023年末，公司已售未结面积为2339万㎡，同比-30%，2024年计划竣工面积2206万㎡，同比-32%。综合考虑公司过往竣工计划完成率及签约销售情况，预计公司2024-2026年房地产开发业务收入分别为3122/2817/2680亿元。 物业管理：假设公司合约物管项目顺利交付、存量在管物业项目收费水平保持平稳，预期公司2024-2026年物业管理业务收入分别为324/350/367亿元。 其他业务：假设公司其他业务收入维持稳定，预期公司2024-2026年其他业务收入分别为66/66/66亿元。 2、公司总毛利润=房地产开发业务毛利+物业管理毛利+其他业务毛利。我们分别对各项业务的毛利率做出假设，再将各项业务的毛利润加总，预期公司2024-2025年总毛利率分别为14.4%/14.8%（前次预期分别为19.3%/19.7%）： 房地产开发：综合考虑公司存量开发项目在市场下行时期可售价格的不确定性隐含的潜在减值风险、以及2022年以后公司新获取项目的销售毛利率，预期公司2024-2026年开发物业毛利率分别为14.5%/15.0%/15.5%。 物业管理：预期公司2024-2026年物业管理业务毛利率保持15.0%。 其他业务：预期公司2024-2026年其他业务毛利率保持4.9%。 表1：公司未来三年各项业务预测表 3、预计公司2024-2026年管理费用/营业收入与2023年持平，均为1.24%。 4、预计公司2024-2026年营销费用/营业收入与2023年持平，均为2.64%。 5、预计公司2024-2026年所得税税率均为25.0%。 未来3年盈利预测： 按上述假设条件，我们得到公司2024-2025年总营业收入分别为3511/3233亿元，2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元（前次预期分别为242/245亿元），对应每股收益分别为0.81/0.80元。 表2：未来三年盈利预测表（单位：百万元） 盈利预测的敏感性分析： 公司以房地产开发为主业，营收增速和利润水平决定公司未来归母净利润的增速。 我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：1）乐观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度好于预期；2）悲观情况下，公司营收增速及利润水平均不同程度不及预期；3）在中性预测条件下，公司2024-2025年归母净利润分别为97/96亿元，对应每股收益分别为0.81/0.80元。 表3：盈利预测情景分析（乐观、中性、悲观） 风险提示：公司开发物业销售规模、结转进度不及预期，融资能力不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明