2023年营收增长18%，2024年经营目标积极

2023年业绩超出此前预告，费用端规模效应凸显。2023年茅台酒实现营收1265.9亿元，同比+17.4%，主要系公司增加非标酒、企业团购及线上渠道等投放。其中，预计茅台酒i茅台渠道贡献增量约30亿，巽风平台贡献约18亿。茅台酒销量/吨价同比+11.1%/+5.7%，预计生肖茅台、24节气酒、精品茅台等增量贡献。2023年系列酒实现营收206.3亿元，同比+29.4%，预计系1935实现百亿贡献较大增量。从渠道结构看，公司持续发力线上i茅台、巽风平台等，2023年直销比例提升至45.7%，i茅台平台实现营收223.7亿，同比+88%，巽风平台实现营收18.3亿元。从毛利率看，2023年整体毛利率同比+0.1pct，茅台酒/系列酒毛利率同比-0.1pct/+2.5pcts，预计系列酒增速较高、吨成本略有上升所致。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.6pct，预计系公司增加消费者培育、费用端规模效应所致。 从净利率看，2023年净利率同比提升0.2pct，主要系管理费用率优化贡献。 四季度适当增投非标酒，合同负债&收现稳健良性。2023Q4茅台酒/系列酒收入同比+17.6%/48.2%，预计系公司Q4适当增投非标酒、1935等。从渠道看，2023Q4批发/直销营收同比+20.7%/20.2%。毛利率看，23Q4整体毛利率+0.7pcts，预计系非标酒占比提升、增拓企业团购等。2023Q4销售费用率/管理费用率同比+1.1pct/-0.3pct，带动净利率下滑0.3pcts，预计系增加品鉴会等投入。2023Q4末公司合同负债141.3亿元，环比+27.31亿元，同比-8.7%。单23Q4收现同比+17.42%，与收入增速基本吻合；经营性现金流净额同比-39%，主要系财务公司不可提前支取的定期存款净增加额减少所致。 2024年公司规划增长15%左右，业绩增长工具充足。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示：竞争加剧；需求复苏不及预期；疫情反复等。 投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，我们预计2024-2026年有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元 （2024-2025年前值为1719.3/1977.1亿元，均上修约1%），同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元 （2024-2025年前值为862.7/1001.9亿元，均上修约1%），同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2023年继续实现双位数增长，高质量完成年初经营规划。公司公告，2023年公司实现营业总收入1,505.60亿，同比增长+18.04%；实现归母净利润747.34亿，同比增长19.16%。其中，2023Q4公司实现营收452.44亿，同比增长19.8%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.3%。业绩披露高于此前预告水平，高质量完成年初经营计划。 2023年业绩超出此前预告，费用端规模效应凸显。2023年茅台酒实现营收1265.9亿元，同比+17.4%，主要系公司增加非标酒、企业团购及线上渠道等投放。其中，预计茅台酒i茅台渠道贡献增量约30亿，巽风平台贡献约18亿。茅台酒销量/吨价同比+11.1%/+5.7%，预计生肖茅台、24节气酒、精品茅台等增量贡献。2023年系列酒实现营收206.3亿元，同比+29.4%，预计系1935实现百亿贡献较大增量。 从渠道结构看，公司持续发力线上i茅台、巽风平台等，2023年直销比例提升至45.7%，i茅台平台实现营收223.7亿，同比+88%，巽风平台实现营收18.3亿元。 从毛利率看 ，2023年整体毛利率同比+0.1pct， 茅台酒/系列酒毛利率同比-0.1pct/+2.5pcts，预计系列酒增速较高、吨成本略有上升所致。费用端看，2023年销售费用率/管理费用率同比+0.5pct/-0.6pct，预计系公司增加消费者培育、费用端规模效应所致。从净利率看，2023年净利率同比提升0.2pct，主要系管理费用率优化贡献。 四季度适当增投非标酒，合同负债&收现稳健良性。2023Q4茅台酒/系列酒收入同比+17.6%/48.2%，预计系公司Q4适当增投非标酒、1935等。从渠道看，2023Q4批发/直销营收同比+20.7%/20.2%。毛利率看，23Q4整体毛利率+0.7pcts，预计系非标酒占比提升、增拓企业团购等。2023Q4销售费用率/管理费用率同比+1.1pct/-0.3pct，带动净利率下滑0.3pcts，预计系增加品鉴会等投入。2023Q4末公司合同负债141.3亿元，环比+27.31亿元，同比-8.7%。单23Q4收现同比+17.42%，与收入增速基本吻合；经营性现金流净额同比-39%，主要系财务公司不可提前支取的定期存款净增加额减少所致。 2024年公司规划增长15%左右，业绩增长工具充足。从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，预计继续保持双位数以上增长。贵州茅台增长工具较多，或有望实现跨周期增长：1）2023年飞天茅台酒主动提价；2）新品散花飞天、巽风酒等，预计能贡献一定增量；3）茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“买入”评级。上修此前盈利预测并引入2026年， 我们预计2024-2026年有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元（2024-2025年前值为1719.3/1977.1亿元，均上修约1%），同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元 （2024-2025年前值为862.7/1001.9亿元 ， 均上修约1%） ， 同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.6/21.2/18.8X，维持“买入”评级。 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2024年04月02日） 图1：贵州茅台单季度营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：贵州茅台单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：贵州茅台单季度销售毛利率（单位：亿元、%） 图4：贵州茅台单季度销售净利率（单位：亿元、%） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明