产品矩阵具备高弹性，数字化势能亟待释放

浓香技艺开创者，复兴之路显辉煌。1989-1999年公司经历了名酒转民酒的失误，错失高端化机会，2000-2012年开启重返高端之路，渠道创新业绩显辉煌，2013-2014年国窖1573逆势提价受挫，行业步入调整，2015年至今公司新管理团队上任，进行多方位全面改革：①产品结构方面，实现全价位段覆盖，国窖特曲双品牌运作显弹性；②渠道模式方面，由柒泉模式转为市场掌控力更强的品牌专营模式，同时在各区域市场展开多元布局；③股权架构方面，公司背靠国资结构稳定，多次股权激励激发活力；④管理团队方面，管理层经验丰富，团队年轻化推动革新业绩指标。公司改革势能逐渐释放，在经济弱复苏背景下保持业绩稳健和盈利水平提升。 高净值人群扩容，高端白酒驱动力强。我们认为，高端白酒的主要消费群体为高净值人群，高端白酒具备天然的社交属性等附加价值加成，我国中高收入群体的扩容是高端白酒增长的主要驱动力。据欧睿国际和酒业家，预计2026年高端白酒市场规模将达到2846亿元，2021-2026年期间收入CAGR为15.38%。同时，泸州老窖作为高端酒企，弱周期属性突出，具备稳固的抗风险能力。 高低度国窖双轮驱动，特曲窖龄提价放量。我们认为目前公司通过国窖特曲双品牌运作，已形成攻守兼备、富有弹性的多层次产品矩阵，公司凭借国窖1573大单品拔高品牌势能，推动泸州老窖系列实现价值回归。 在经济景气度高时，公司深度运作高度国窖增厚盈利， 通过“小步快跑”式控量提价/推出超高端“中国品味”/构建三级联盟体/培育高端圈层等措施，实现高端比重提升+毛利水平高增+品牌势能释放，同时启动特曲品牌复兴，培育次高端价格带潜力； 在经济放缓周期，公司释放特曲窖龄增量实现业绩稳增，通过高度国窖控量保价/体现品牌高度+低度国窖快速起量/拓展区域市场/实现品牌效应最大化+特曲窖龄放量形成增长第二曲线，实现业绩增长动能充足+产品矩阵腰部力量壮大+华东华南区域市场突破等成果。 四大技改推动生产数智化，“五码合一”实现渠道精准管控。我们认为泸州老窖目前已形成业内位居前列的智能化产业链条，在生产端形成对高端次高端产能的支撑+生产效率的提升+酒体品质的保障，在渠道端实现对渠道物流信息流的精准追踪+价格体系的严密管控，公司先进的数字化布局将为具备弹性的产品结构注入强大的管控动力。 我们预计23-25年公司分别实现营收313/379/456亿元（ 同比增长25%/21%/20%），分别实现归母净利润133/163/198亿元（ 同比增长28%/23%/21%），对应PE为21X/17X/14X。考虑到公司高端大单品国窖1573品牌地位稳固，中端大单品特曲窖龄有望后续放量，我们看好公司未来发展，给予2024年22倍PE，目标价244.2元/股，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动；行业竞争加剧；食品安全风险；中档产品放量不及预期 财务数据和估值 1.浓香鼻祖，迈向复兴改革之路 浓香技艺开创者，双国宝加持重回行业“前三”。泸州老窖是白酒浓香技艺的开创者、浓香标准的制定者和浓香品牌的塑造者，被誉为“浓香鼻祖”。公司前身“四川省泸州市曲酒厂”成立在明清36家酿酒作坊基础上，传承“泸州老窖酒传统酿制技艺”700余年，泸州老窖1573国宝窖池群至今已连续使用451年，是唯一蝉联5届国家名酒称号的浓香型白酒。21世纪以来，公司经历“名酒变民酒”后推出大单品“国窖1573”重回高端白酒之列，借力行业“黄金十年”改革渠道、升级品牌进一步巩固行业地位，2015年“淼峰组合”上任，大刀阔斧推行品牌聚焦、渠道优化、产能扩张，目前泸州老窖正向重回中国白酒行业“前三”目标阔步迈进。 图1：1991-2022年泸州老窖营业收入（亿元）及归母净利润（亿元） 1.1.历史复盘：浓香技艺开创者，复兴之路显辉煌 1989年之前：蝉联五届“中国名酒”，浓香型龙头地位坚实 公元1324年，中国白酒大曲始祖郭怀玉创制“甘醇曲”，引领中国白酒进入“大曲酒”时代，并开创“泸州老窖酒传统酿制技艺”。明万历年间，国窖始祖舒承宗系统总结浓香型大曲酿酒工艺，成为“浓香技艺集大成者”。公元1573年，舒承宗建造泸州老窖1573国宝窖池群，至今已连续使用451年，1996年被国务院评为行业首家“全国重点文物保护单位”。 1915年，泸州老窖在巴拿马万国博览会荣获金奖，实现国际首次亮相。1952年，在国家首届评酒会上，泸州老窖与茅台、汾酒、西凤被评为“中国四大名酒”，此后又蝉联1963年、1979年、1984年、1989年“国家名酒”称号，是唯一蝉联5届国家名酒称号的浓香型白酒。1957年，泸州老窖被国家轻工部定为“浓香型（泸香型）”白酒典型代表，构建起了中国白酒质量和工艺标准。1985-1988年，国务院批专款2800万元对罗汉三车间进行扩建改造，泸州老窖率先在全国酒类行业中建起配套设施先进、年产万吨的大型酿酒基地。1988年公司综合税利突破亿元大关，产量是郎酒、剑南春、五粮液、全兴大曲四大名酒之和。在该时期，公司被称为“泸老大”，享有较高的行业地位和声誉。 表1：1952-1989年五届国家名酒名单时间数量入围品牌1952年老四大名酒 1989-1999年：名酒转民酒策略失误，错失高端化机会 1990年，泸州曲酒厂正式更名为“泸州老窖酒厂”，使厂名、品牌名和驰名中外的老窖池群合而为一。1994年，泸州老窖酒厂改组成立股份制企业，同年泸州老窖股份有限公司股票在深圳正式挂牌上市。1988年7月，经国务院批准，各地全面放开13种名酒价格，实行市场调节，白酒企业开始拥有自主定价权，1990-2000年，茅台、五粮液、剑南春采取涨价策略，迅速占领高端品牌市场，而泸州老窖、古井贡酒、汾酒采取提量不提价的策略，受“名酒变民酒”影响，泸州老窖品牌力遭到削弱，在此期间逐渐被定位为中高档白酒，失去高端白酒市场竞争力。 图2：1995-2000年各白酒品牌营业收入（亿元） 2000-2012年：开启重返高端之路，渠道创新业绩显辉煌 宏观环境方面，2001-2012年我国宏观环境持续向好，2008年全球金融危机后国家财政政策进一步宽松，固定资产投资加速，2001年白酒行业加征从量税&居民消费水平提升背景下，泸州老窖推出国窖1573，意在重返高端阵营。品牌策略方面，2007年公司提出“双品牌塑造，多品牌运作”的金字塔型品牌策略，其中国窖1573被定位为塔尖品牌，该阶段泸州老窖品牌定位恢复至中高端，与高端定位的国窖1573形成互补态势；渠道创新方面，公司在业内率先引入经销商持股，进一步与经销商利益绑定，调动大经销商的积极性，在采取“柒泉模式”的2006-2012年，泸州老窖的净利润率实现了质的飞跃，从2005年的3%提升至2010年的42%。 图3：2000-2012年泸州老窖营业收入（亿元）及其同比增速 图4：2000-2012年泸州老窖销售净利率 2013-2014年：逆势提价受挫，行业步入调整期 2012年受到八项规定、六项禁令的影响，白酒行业商务及公务销售额大幅度下滑，白酒行业步入深度调整期。在价格方面，2012年公司将国窖1573的出厂价从619元上调到889元，2013年再次上调到999元，高于飞天茅台和普通五粮液的价格，但实际需求低于预期，2014年公司三次下调出厂价，分别调至680元、580元、550元，品牌价值直线下降；在渠道方面，柒泉模式弊端暴露，渠道库存积压致使价格倒挂，公司业绩表现承压，营业收入同比减少48.68%，归母净利润同比减少74.41%。 图5：2010-2015年国窖1573出厂价（元/瓶） 图6：2012-2015年公司营业收入（亿元）和归母净利润（亿元） 2015年至今：新管理团队上任，老窖改革迎复兴 新管理层上任，多方位全面改革。据酒说公众号，2015年“淼峰组合”上任，针对公司品牌策略和渠道模式等多方面进行大刀阔斧的改革，1）加大产品线梳理力度，公司对现有产品进行清理、整合、淘汰，冻结条码近2000个，将优势资源向主力产品和核心市场进行聚焦；2）品牌聚焦，公司推出“双品牌、三品系、五大单品”产品策略，重点打造由国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大超级单品；3）渠道模式转型，公司从“柒泉模式”转型为品牌自营模式，组建国窖、窖龄、特曲三大品牌专营公司，分别运营国窖1573、窖龄酒、特曲酒；4）发起技改项目，从2015年到2022年末，泸州老窖先后发起四起大型技改项目，2020年底黄舣酿酒生态园投产后公司新增优质纯粮固态白酒10万吨/年、酒曲10万吨/年和38万吨储酒能力，产能优势得以巩固。 图7：2015-2022年公司营业收入（亿元）和归母净利润（亿元） 1.2.产品力：实现全价位段覆盖，品牌复兴逐渐深入 品牌矩阵定位清晰，多元大单品齐发力。泸州老窖成功构建了清晰聚焦的“双品牌、三品系、大单品”品牌体系，在各价位段都培育了核心产品：高端系列方面，国窖1573与飞天茅台、普五并称为中国高端白酒的三驾马车。次高端系列方面，泸州老窖特曲战略回归，与特曲60版分属不同价位段，精准锁定消费人群，同时细分出“红60”专攻宴席赛道，百年泸州老窖窖龄酒从精英圈层迈向新中产，实现窖龄酒品类突围，此外还有泸州老窖1952补位千元左右价格缺位。大众端系列方面，泸州老窖头曲定位大众消费品牌，量价齐升抢占市场份额，2020年泸州老窖推出新轻奢主义白酒“高光”，意在打入年轻群体市场，2021年泸州老窖推出定价98元/瓶的黑盖，作为定位大光瓶战略的核心产品，未来有望实现铺货放量。据酒说公众号，在2015-2022年期间，泸州老窖构建了全新的品牌架构与产品矩阵，“浓香鼻祖”泸州老窖的全面复兴战役更加深入。 表2：泸州老窖品牌矩阵 1.3.渠道力：渠道转型顺势而为，审时度势多元布局 首创柒泉模式，深度绑定经销商。2009年公司开启“柒泉模式”，泸州老窖直接对接柒泉公司，柒泉公司负责各品牌的销售，片区经销商则从柒泉公司提货。“柒泉模式”最大的特点在于经销商持股，经销商除赚取价差利润外，还能享受柒泉公司分红，积极性大为提高。 柒泉模式弊病凸显，品牌专营模式推动渠道扁平化。2006-2012年期间柒泉模式帮助泸州老窖迅速开拓了白酒市场。2013-2015年行业进入调整期后，柒泉模式渠道层级长、终端控制弱、区域间产品推广不协调等弊病开始凸显，区域经销商追求短期利润，主推周期短利润空间大的酒类，与公司发展高端酒大单品的长期策略相悖。2015年新管理层优选原柒泉模式中的经销商参股，针对国窖1573、窖龄酒和特曲分别成立了品牌专营公司，一方面专营公司直接对接经销商、团购商或终端，减少了渠道层级减少，加强了终端掌控力，另一方面品牌专营模式和大单品策略相辅相成，有助于国窖特曲等大单品实现全国范围内的资源统筹和策略布局。2017年成都国窖荟正式成立，旨在为国窖1573客户群提供会员权益，泸州老窖从多层批发、多层分销模式改为直接与一级合作终端客户对接，全力保障国窖荟荟员的终端利润。 1.4.股权架构：背靠国资结构稳定，股权激励激发活力 地方国资控股，股权结构稳定。泸州老窖目前两大主要股东为泸州老窖集团和兴泸投资集团，分别持股25.89%和24.86%，二者均为泸州市国资委下辖国有独资公司，泸州老窖的实际控制人为泸州市国资委，属于地方国资管理机构。2015年12月，老窖集团和兴泸集团签署一致行动人协议，泸州老窖股权关系进一步明晰，2020年10月泸州市国资委将持有的公司10%的股权无偿划转给四川省财政厅，由四川省财政厅代社保基金持有，划转完成后泸州市国资委仍为公司实际控制人。 图8：泸州老窖股权架构图（截止2023年9月30日） 两度股权激励，员工积极性提升。2006年公司首次启动股权激励计划，2010年公司启动第二轮股权激励计划，并于2011年和2012年超额完成考核任务。2021年9月公司启动第三轮股权激励计划，计划拟授予限制性股票数量不超过883.46万股，约占公司当时股本总额的0.60