23年完成全年目标，24年发展势能可期

公司研究/公司快报 2024年4月3日 买入-A(维持) 贵州茅台（600519.SH） 23年完成全年目标，24年发展势能可期 白酒 公司近一年市场表现 市场数据：2024年4月2日 收盘价（元）：1,713.99 年内最高/最低（元）：1,935.00/1,555. 55 流通A股/总股本（亿）：12.56/12.56 流通A股市值（亿）：21,531.10 总市值（亿）：21,531.10 基本每股收益： 59.49 摊薄每股收益： 59.49 每股净资产(元)： 178.04 净资产收益率： 34.66 基础数据：2023年12月31日 资料来源：最闻分析师： 周蓉 执业登记编码：S0760522080001邮箱：zhourong1@sxzq.xom 陈振志 执业登记编码：S0760522030004邮箱：chenzhenzhi@sxzq.com 事件描述 公司发布2023年年报，2023年茅台共计实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；其中酒类收入1472.19亿元，同比增长18.94%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。23Q4实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.80%，实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。 事件点评 收入利润稳定增长，i茅台直销表现亮眼。产量方面，2023年公司完成茅台酒及系列酒基酒总产量10.01万吨，同比增长8.98％，其中茅台酒基酒产量5.72万吨，同比增长0.69%；生产系列酒基酒4.29万吨，同比增长22.41%。销量方面，1）从产品看，2023年茅台酒实现销量4.21万吨，系列酒实现销量3.12万吨。茅台酒实现收入1265.89亿元，同比增长17.4%；其中23Q4实现收入393.2亿元，同比增长17.6%；系列酒实现收入206.3亿元，同比增长29.4%；其中23Q4实现收入50.4亿元，同比增长48.2%。系列酒增速表现亮眼，受益于非标产品放量加快。2）从销售渠道看，批发渠道实现收入799.9亿元，占比酒类收入约54.3%，直销实现收入672.3亿元，占比约45.7%，其中“i茅台”实现收入223.7亿元，同比增长88.93%，助力直销渠道收入延续高占比。全年公司国内经销商数量为2080个，减少5家，进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力。在市场化改革及销售渠道不断优化下，23年公司超额完成年初增长目标，整体经营动能强劲。展望24年，我们预计公司将重点加大精品/生肖/小规格茅台/24节气等产品的市场投入，助力全年业绩的稳定提升。 毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。23年公司毛利率和净利率分别+0.03/+0.47pcts至92.12%/49.64%，毛利率维持稳定态势，盈利能力持续提升。公司全年销售费用率和管理费用率分别+0.50/-0.60pcts至3.09%/6.46%，销售费用增加主要系广告及市场拓展费增加所致。公司全年合同负债141亿元，环比23Q3增加27亿元，经销商打款积极性依旧。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道持续发力，公司盈利水平有望进一步提升。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 24年“四端”并驾齐驱，助力业绩稳健增长。24年公司将贯彻坚持董事长提出的“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，重视终端的重要性。在“四端”协同发展形成销售合力，助力其业绩长期稳健增长。根据渠道反馈，当前散飞批价2650元左右，其体外利润依旧丰厚，公司改革步伐坚定， 回收体外利润仍是长期方向。由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议 我们看好公司的长期投资价值。预计2024-2026年公司营业总收入分别为1751.85/2016.97/2304.66亿元，同比增长16.4%/15.1%/14.3%；归母净利润875.97/1015.65/1166.92亿元，同比增长17.2%/15.9%/14.9%；对应EPS分别为69.73/80.85/92.89元；对应4月2日收盘价2024-2026年PE分别为25\21\19倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期；改革推进不及预期；行业竞争加剧等。 财务数据与估值： 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 127,554 150,560 175,185 201,697 230,466 YoY(%) 16.5 18.0 16.4 15.1 14.3 净利润(百万元) 62,716 74,734 87,597 101,565 116,692 YoY(%) 19.6 19.2 17.2 15.9 14.9 毛利率(%) 92.1 92.1 92.2 92.2 92.2 EPS(摊薄/元) 49.93 59.49 69.73 80.85 92.89 ROE(%) 31.9 34.7 29.1 26.5 24.2 P/E(倍) 34.3 28.8 24.6 21.2 18.5 P/B(倍) 10.9 10.0 7.1 5.6 4.5 净利率(%) 49.2 49.6 50.0 50.4 50.6 资料来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 216611 225173 320024 403070 508321 营业收入 127554 150560 175185 201697 230466 现金 58274 69070 157855 231957 329855 营业成本 10093 11867 13616 15676 17913 应收票据及应收账款 126 74 159 110 198 营业税金及附加 18496 22234 25871 29786 34034 预付账款 897 35 1050 199 1228 营业费用 3298 4649 4730 5446 6453 存货 38824 46435 51388 61236 67456 管理费用 9012 9729 11913 13715 15672 其他流动资产 118489 109558 109572 109569 109584 研发费用 135 157 183 211 241 非流动资产 37753 47527 51239 54814 58524 财务费用 -1392 -1790 -2413 -3421 -4491 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -15 38 44 51 58 固定资产 19743 19909 22790 25585 28336 公允价值变动收益 0 3 1 1 1 无形资产 7274 8790 9645 10444 11405 投资净收益 64 34 39 49 46 其他非流动资产 10737 18828 18804 18785 18782 营业利润 87880 103709 121282 140283 160634 资产总计 254365 272700 371263 457884 566844 营业外收入 71 87 87 87 87 流动负债 49066 48698 55242 56427 63696 营业外支出 249 133 133 133 133 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 87701 103663 121236 140237 160588 应付票据及应付账款 2408 3093 3219 4048 4256 所得税 22326 26141 29218 33797 38702 其他流动负债 46657 45605 52023 52379 59440 税后利润 65375 77521 92018 106440 121886 非流动负债 334 346 346 346 346 少数股东损益 2659 2787 4422 4875 5195 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 62716 74734 87597 101565 116692 其他非流动负债 334 346 346 346 346 EBITDA 88730 104837 121823 140337 160177 负债合计 49400 49043 55588 56773 64042 少数股东权益 7458 7988 12409 17284 22479 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 193825 211982 268182 336642 419980 营业收入(%) 16.5 18.0 16.4 15.1 14.3 归属母公司股东权益 197507 215669 303265 383827 480324 营业利润(%) 17.6 18.0 16.9 15.7 14.5 负债和股东权益 254365 272700 371263 457884 566844 归属于母公司净利润(%) 19.6 19.2 17.2 15.9 14.9 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 92.1 92.1 92.2 92.2 92.2 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率(%) 49.2 49.6 50.0 50.4 50.6 经营活动现金流 36699 66593 91822 97260 119662 ROE(%) 31.9 34.7 29.1 26.5 24.2 净利润 65375 77521 92018 106440 121886 ROIC(%) 32.8 35.7 30.0 27.3 24.9 折旧摊销 1611 1865 1722 2049 2398 偿债能力 财务费用 -1392 -1790 -2413 -3421 -4491 资产负债率(%) 19.4 18.0 15.0 12.4 11.3 投资损失 -64 -34 -39 -49 -46 流动比率 4.4 4.6 5.8 7.1 8.0 营运资金变动 -29127 -11667 -535 -7759 -84 速动比率 1.2 1.4 2.9 4.1 5.2 其他经营现金流 295 698 1069 987 764 营运能力 投资活动现金流 -5537 -9724 -5393 -5575 -6060 总资产周转率 0.5 0.6 0.5 0.5 0.4 筹资活动现金流 -57425 -58889 -2356 -17582 -15704 应收账款周转率 2018.4 1500.4 1500.4 1500.4 1500.4 应付账款周转率 4.6 4.3 4.3 4.3 4.3 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 49.93 59.49 69.73 80.85 92.89 P/E 34.3 28.8 24.6 21.2 18.5 每股经营现金流(最新摊薄) 29.21 53.01 73.09 77.42 95.26 P/B 10.9 10.0 7.1 5.6 4.5 每股净资产(最新摊薄) 157.23 171.68 241.42 305.55 382.36 EV/EBITDA 23.7 20.0 16.5 13.8 11.5 资料来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不