场内期权在固收+产品中的运用

期货研究 二〇 二2024年4月3日 四年度 场内期权在固收+产品中的运用 张雪慧投资咨询从业资格号：Z0015363Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银投资咨询从业资格号：Z0018397Zhangyin023941@gtjas.com 国报告导读： 泰 君固收+期权产品指的是配置一定固收打底资产，同时用固定收益的一部分购买期权的产品。 安与其他固收+产品相比，固收+期权能够适用于更多的市场情景。目前市场主要采用的是场外期权，基期于多样化的期权结构，可适配不同的市场情景，无论是高波动市场与低波动市场，还是牛市、熊市与震荡货 研市，均能匹配不同的期权结构。固收+期权的策略优势主要有：1挂钩标的丰富；2收益空间大，亏损有 究限；3资金占用低。 所截止2024年2月6日，已推出“固收+期权”产品的理财子公司有15家，固收+期权产品的发行数 量共计388只，在这些产品中，对有公开规模数据的10家理财公司发行的168只产品进行统计，理财子 公司发行的固收+期权公募产品初始募集规模合计为587.14亿元。对比固收+期权产品与市场上其他产品近一年净值增长率，固收+期权产品收益表现较好，超过其他同类产品的同期表现。 固收+期权产品的三大基本要素：生息资产、期权结构、挂钩标的。其中热门的期权结构包括二元看涨结构、看涨价差结构、单向鲨鱼鳍结构和看涨期权；期权合约的挂钩标的主要集中在指数尤其是股票指数上。 场内期权目前可选品种多样，有12种金融期权和40种商品期权。场内期权可完全复制场外固收+期权中的嵌套买入单腿期权和垂直价差类结构，但是障碍类结构如鲨鱼鳍、自动赎回等无法完美复制。其中，场内股指期权具备现金交割优势，更适合构建单腿策略；场内ETF期权具备组合保证金优势，更有利于构建价差策略。 运用场内期权构建固收+产品的优势主要有：1.相同要素情况下，场内期权构建成本比场外期权更 低，如香草期权等结构；2.相同成本下，场内能做到的期权结构比场外期权更优，例如能做到更有利的 执行价或者更长期限的期权；3.市场上行情况下，场内期权获得的收益比场外更多。 运用场内期权构建固收+产品的弊端主要有：1.用场内期权构建涉及到自主交易，操作比直接购买场外结构复杂；2.场内期权都是标准化合约，无法定制行权价格与到期日；3.场内期权规模有限，可能存在流动性风险，可能无法满足大规模的产品需求； 目录 1.固收+期权简介3 1.1固收+期权产品特点与适用情景3 1.2固收+期权产品构建OBPI配置策略3 1.3固收+期权的策略优势3 2.参与群体与市场现有的固收+期权产品4 2.1固收+期权产品参与群体4 2.2现有的固收+期权产品发行数量与规模4 2.3现有固收+期权产品表现与其他产品对比5 3.固收+期权产品结构介绍5 3.1固收+期权产品挂钩的期权结构类型与介绍6 3.1.1二元看涨自动敲出6 3.1.2看涨价差7 3.1.3单向鲨鱼鳍7 3.1.4看涨期权7 3.2挂钩标的8 3.3案例产品结构介绍及收益场景8 4.场内期权在固收+中的应用9 4.1可采用场内期权代替的结构9 4.2场内期权的购买成本10 4.3股指期权现金交割优势——更适合构建单腿策略10 4.4场内ETF期权组合保证金优势——构建价差策略更为有利11 5.运用场内期权构建固收+产品的优势与弊端12 （正文） 1.固收+期权简介 固收+期权产品指的是配置一定固收打底资产，同时用固定收益的一部分购买期权的产品。其中固收部分投资于债券类资产，争取获取相对权益市场波动更小的基础收益，起到压舱石的作用；“+期权”中期权的标的可以挂钩股票、债券、商品、指数等标的中的一种或多种，争取在特定市场环境下获取较好的收益效果的同时能够控制风险。 1.1固收+期权产品特点与适用情景 与其他固收+产品相比，固收+期权能够适用于更多的市场情景。公募和险资比较常用的是“+可转债”与“+权益”，银行理财子与信托比较常用的是“+权益”和“+期权”。从这几个策略的适用性来看，“+权益”策略主要适用于高波动性市场，且在融券的限制下，更适用于高波动牛市，不适用于震荡市；“+可转债”策略相较于前者更加稳健，同样适用于高波动牛市，不适用于震荡市；“+期权”策略应用更 为灵活，目前市场主要采用的是场外期权，基于多样化的期权结构，可适配不同的市场情景，无论是高波动市场与低波动市场，还是牛市、熊市与震荡市，均能匹配不同的期权结构。但是，由于期权市场发展起步较晚、规模较小，策略可能存在流动性风险与对手方风险等，策略容量容易受限。 表1：固收+类产品的区别 固收+种类 优势 劣势 +权益+可转债+期权 适用于高波动牛市，收益高适用于高波动牛市，更稳健适用于多种市场 不适用于震荡市，融券限制不适用于震荡市期权市场发展晚，容量受限 资料来源：国泰君安期货研究 1.2固收+期权产品构建OBPI配置策略 OBPI（optionbasedportfolioinsurance）是基于期权的保本策略的简称。 OBPI策略配置方法：假设有初始投资资金100万，可分为如下两个部分进行配置，一部分97.09万元用于投资年利率为3%的固定收益产品作为底仓，预期可获得2.91万元的利息，并用不高于预期利息的 2.91万元用于投资一年后到期的期权，相当于预支未来固定收益的利息用于购买期权增强收益。该投资者组合在到期时会有两种情景： 1.一年后，若期权亏损，该配置收益为本金为97.09万，利息2.91万，总计为100万，能够做到保本； 2.一年后，若期权盈利，该配置收益为本金97.09万，利息2.91万，期权收益N万（取决于期权结构与市场走势），能够达到100+N的收益，从而达到固收+的效果。 1.3固收+期权的策略优势 1.挂钩标的丰富。期权结构可挂钩股票指数、券商编制指数、贵金属、大宗商品等，且期权结构可根据不同投资需求设计。 2.收益空间大，亏损有限。挂钩标的资产价格朝有利方向变动时，产品组合可获得较大收益；挂钩标的资产价格朝不利方向变动时，产品组合的亏损有限，最大损失为付出的权利金。 3.资金占用低。期权交易仅买方需要支付少量权利金，卖方也只需要缴纳少量保证金，资金使用效率 高。 2.参与群体与市场现有的固收+期权产品 2.1固收+期权产品参与群体 发行固收+期权理财产品涉及衍生品合约买卖，根据监管要求，银行及理财子公司直接从事非套期保值类衍生品交易需要获得普通类衍生产品交易业务资格，获得基础类衍生产品交易业务资格只能从事套期保值的衍生品交易。 目前在32家已开业的理财公司中，根据国家金融监督管理总局的公示，具备普通类衍生产品交易业 务资格的银行理财子公司有16家，分别为建信理财、苏银理财、汇华理财、宁银理财、农银理财、法巴农银理财、高盛工银理财、施罗德交银理财、贝莱德建信理财、兴银理财、中邮理财、招银理财、光大理财、中银理财、交银理财、工银理财，具备基础类衍生产品交易业务资格的银行理财子公司有1家，为北银理财。 表2：具备普通类/基础类衍生产品交易业务资格的理财公司与公司性质 衍生品交易资格 理财公司 理财子公司性质 普通类 建信理财 国有行理财公司 农银理财中银理财交银理财工银理财中邮理财招银理财 股份行理财公司 光大理财兴银理财法巴农银理财 合资理财公司 高盛工银理财施罗德交银理财贝莱德建信理财汇华理财宁银理财 城商行理财公司 苏银理财 基础类 北银理财 资料来源：国家金融监督管理总局网、国泰君安期货研究 2.2现有的固收+期权产品发行数量与规模 截止2024年2月6日，已推出固收+期权产品的理财子公司有15家，固收+期权产品的发行数量共 计388只（合并产品登记编码计算）。其中，招银理财、兴银理财和平安理财固收+期权产品发行数量最 多，依次累计发行数量为118只、62只和35只。在这些产品中，对有公开规模数据的10家理财公司 发行的168只产品进行统计，理财子公司发行的固收+期权公募产品初始募集规模合计为587.14亿元。 其中，招银理财和兴银理财的募集规模远超其他理财公司，分别为288.14亿元和206.58亿元。 图1：固收+期权产品发行数量图2：固收+期权产品初始募集规模 资料来源：南财理财通，国泰君安期货研究资料来源：南财理财通，国泰君安期货研究 2.3现有固收+期权产品表现与其他产品对比 对比固收+期权产品与市场上其他产品近一年净值增长率，固收+期权产品收益表现较好，超过其他同类产品的同期表现。其中，固收+期权产品近一年净值增长率为5.71%，固收+权益产品近一年净值增长率为2.05%，纯固收产品近一年净值增长率为3.76%。固收+权益产品在2023年净值增长率相对其他产品保持较为稳定增长状态，但是在2024年由于受到权益市场大幅下跌的影响，收益增长率开始大幅下降；纯 固收产品的净值增长率波动比较大，主要在2023年11月至2024年4月这段时间，收益增长率快速上行后又快速回落；固收+期权产品的净值增长率近一年在三类产品中最高，达到了5.71%，主要是在2024年3月份增长明显加速，可能跟期权挂钩的资产本身对应的市场环境改善有很大关系，但是在2023年8月- 2023年10月，固收+期权产品的净值增长率持续下降，没有跑赢固收+权益产品和纯固收产品。图3：固收+期权产品与其他产品收益对比 注：固收+产品数据仅对外公布银行理财公司数据情况，产品数据不代表全行业资料来源：南财理财通，国泰君安期货研究 3.固收+期权产品结构介绍 固收+期权产品的三大基本要素：生息资产、期权结构、挂钩标的。 其资产配置公式为【P·生息资产+（1-P）·挂钩标的资产的期权合约】。（P表示生息资产在投资组合中的百分比）。 其中，生息资产包括标准化及非标债务工具，例如国债、央票、同业存单、债券回购等，风险和收益主要受到利率、久期和信用评级的影响。期权结构包括香草期权、鲨鱼鳍期权、二元期权、价差期权、自动赎回类结构等；期权合约的挂钩标的包括指数、利率、汇率、股票、信用、基金等。 3.1固收+期权产品挂钩的期权结构类型与介绍 从结构上来看，固收+期权产品挂钩的期权结构主要有二元期权、鲨鱼鳍、牛市看涨价差、看涨期权等。截至2023年三季度末，在理财公司累计发行的固收+期权产品中，保本型策略占比97.25%，其 中，二元看涨自动敲出的发行量在保本型策略结构中最热门，发行数量为189只，其它发行数量较多的产 品依次为看涨价差49只、单向看涨鲨鱼鳍43只和看涨期权24只。 图4：截至到2023年三季度末理财公司不同保本型策略固收+期权产品累计发行数量 资料来源：南财理财通、国泰君安期货研究 固收+期权产品中，期权策略的作用主要是表达产品管理人对标的市场的预期。例如认为市场后市价格波动会放大，管理人可能会选择一些偏买入期权的策略用于做多波动率，如鲨鱼鳍、二元期权、价差期权；如果投资人偏好比较稳健，想借助期权时间价值衰减特性达到策略收益增强的效果，或认为市场价格波动会趋于平稳，看空后市波动率，则可以选择自动赎回类结构期权，如雪球、凤凰等奇异期权结构；如果有比较确定的市场价格走势预期，可以选择一些方向型的期权策略，例如看大涨或大跌，可以选择买入单腿期权进行进攻型布局；看市场涨不上去或跌不动，则可以选择价差类期权策略进行保守型布局。 3.1.1二元看涨自动敲出 结构介绍：二元期权区别于普通欧式期权，在到期时如果满足约定的行权要求，则可以获得固定的回报。自动敲出结构指当期权合约关联资产的收盘价在任一观察日大于或等于合约执行价时，期权合约便自动敲出终止，同时该合约取得较高一档收益。 适用情景：“二元看涨自动敲出”追求的是固定收益，其适用于标的资产反弹或小幅上涨的行情，采用“二元看涨自动敲出”结构，收益取得较为直观，若标的指数在观察日微涨，产品便能兑付给客户较高一档的收益，否则便获得较低一档的收益。 市场现有挂钩二元看涨自动敲出结构的产