延续稳健增长，经营利润率如期提升

2024年04月02日 证券研究报告•2023年报点评 买入（维持）当前价：17.32港元 蒙牛乳业（2319.HK）食品饮料目标价：21.62港元 延续稳健增长，经营利润率如期提升 投资要点 事件：公司发布2023年报，全年实现收入986.2亿元，同比增长6.5%，实现经营利润61.7亿元，同比增长13.8%。此外，公司派发期末股息每股普通股0.489元，2023年度派息比例达40%。 液奶稳健增长，妙可蓝多并表带动结构优化。分品类看，液态奶、冰淇淋、奶粉、奶酪分别实现营业收入821亿元（+4.9%）、60.3亿元（+6.6%）、38亿元（-1.6%）、 43.6亿元（+230%）。1）液态奶：常温奶增速领先行业，市场份额持续提升；特仑苏、每日鲜语等高端品类增速领先，产品结构优化。2）冰淇淋：艾雪收入利润高增长；拓展消费场景，推动产品组合突破季节限制。3）奶粉：贝拉米销售增长超过40%，多美滋出售、雅士利私有化顺利完成；发力悠瑞中老年奶粉，把握银发经济发展机遇。4）奶酪：妙可蓝多已并表，带动奶酪收入高增。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 蒙牛乳业恒生指数 奶价下行释放利润空间，经营利润率提升。1、2023年公司毛利率37.2%，同比增长1.9pp，主要由于原奶成本下降、品类结构改善。2、费用率方面：销售及 经销费用率25.5%，同比增加1.4pp，主要由于配合户外消费场景，公司渠道销售执行和推广策略积极。行政管理费用率4.8%，基本持平。3、全年经营利润率6.3%，同比提升0.4pp。 盈利能力有望继续改善，老蒙牛人接任新总裁。1、2024年原奶价格低位，叠加公司产品结构改善，毛利率及经营利润率有望持续提升。2、公司更换总裁为高 飞先生，原总裁卢敏放先生担任董事会副主席。高飞先生长期任职于公司，新老交替将平稳过渡。3、品牌建设长期主义，蒙牛已成为家喻户晓的乳制品品牌；公司已成为全球乳业第8，品牌力持续提升。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为55.0亿元、60.0亿元、65.2亿元，EPS分别为1.40元、1.53元、1.66元，对应动态PE分别为11倍、10倍、9倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司2024年14 倍PE，对应目标价21.62港元，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。 指标/年度 2023A 2024A 2025E 2026E 营业收入(亿元人民币) 986.24 1033.85 1088.33 1138.26 增长率 6.51% 4.83% 5.27% 4.59% 归属母公司净利润(亿元人民币) 48.09 55.02 60.02 65.17 增长率 -9.31% 14.41% 9.08% 8.57% 每股收益EPS 1.22 1.40 1.53 1.66 净资产收益率 10.85% 11.04% 10.75% 10.45% PE13 11 10 9 数据来源：公司公告，西南证券 5% -6% -17% -29% -40% -51% 23/323/523/723/923/1124/124/3 基础数据 数据来源：聚源数据 52周区间(港元)16.32-33.6 3个月平均成交量(百万)18.9 流通股数(亿)39.35 相关研究 市值(亿)681.59 1.蒙牛乳业（2319.HK）：23H1利润弹性兑现，高质量增长可期(2023-09-03) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与估值 关键假设： 1）液态奶：液态奶市场份额持续扩张，特仑苏高端领先优势持续扩大，常温乳饮料市场份额大幅提升，低温酸奶逆势增长，预计2024-2026年液态奶收入增速分别为4%、3%、2.8%。 2）冰淇淋：海外业务持续突破，保持强劲增长；国内聚焦新消费场景、创新产品，产品力、品牌力快速提升。预计2024-2026年冰淇淋收入增速分别为15%、13%、10%。 3）奶酪：妙可蓝多市占率稳居第一，开辟多元消费场景，B端+C端双轮驱动，预计 2024-2026年奶酪收入增速分别为18%、15%、12%。 表1：分业务收入 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 液态奶 收入 820.7 853.5 879.1 903.8 增速 4.9% 4.0% 3.0% 2.8% 冰淇淋 收入 60.3 69.3 78.3 86.1 增速 6.6% 15% 13% 10% 奶粉 收入 38.0 38.8 39.6 40.3 增速 -1.6% 2% 2% 2% 奶酪 收入 43.6 45.0 60.0 72.0 增速 229.8% 18% 15% 12% 其他 收入 23.7 27.2 31.3 36.0 增速 -32.1% 15% 15% 15% 合计 收入 986.2 1033.8 1088.3 1138.3 增速 6.5% 4.8% 5.3% 4.6% 数据来源：Wind，西南证券 综合考虑行业地位和未来成长空间，此处选择港股食品饮料龙头统一企业中国、华润啤酒、现代牧业作为可比估值对象，3家公司2024-2026年平均PE分别为14倍、12倍、11倍。随着公司经营利润率有望持续提升，给予公司2024年14倍PE，对应目标价21.62港元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 股价（人民币/元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 0220.HK 统一企业中国 5.15 0.39 0.38 0.42 0.46 13 13 12 11 0291.HK 华润啤酒 32.81 1.59 1.86 2.14 2.44 21 18 15 13 1117.HK 现代牧业 0.62 0.02 0.06 0.08 0.08 28 10 8 8 平均值 21 14 12 11 2319.HK 蒙牛乳业 15.70 1.22 1.40 1.53 1.66 13 11 10 9 数据来源：Wind，西南证券整理 附：财务报表 利润表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业额 986.24 1033.85 1088.33 1138.26 税后经营利润 42.70 44.69 49.66 54.77 销售成本 619.84 644.09 676.94 708.00 折旧与摊销 0.00 59.69 59.69 59.69 其他费用 12.96 18.75 19.74 20.64 财务费用 -1.06 2.96 0.82 -2.81 销售费用 251.92 262.60 276.43 289.12 其他经营资金 41.86 -25.05 -0.82 -0.68 管理费用 47.43 47.56 50.06 52.36 经营性现金净流量 83.49 82.29 109.35 110.97 财务费用 -1.06 2.96 0.82 -2.81 投资性现金净流量 0.00 9.98 9.98 9.98 营业利润 56.07 57.89 64.33 70.95 筹资性现金净流量 0.00 -101.03 -0.82 2.81 其他非经营损益 7.05 12.92 12.92 12.92 现金流量净额 83.49 -8.76 118.51 123.75 税前利润 63.12 70.82 77.25 83.87 所得税 14.25 16.15 17.61 19.12 税后利润 48.87 54.67 59.64 64.75 归属于非控制股股东利润 0.78 -0.35 -0.38 -0.42 归属于母公司股东利润 48.09 55.02 60.02 65.17 EBITDA 62.06 133.46 137.76 140.75 NOPLAT 40.76 46.98 50.30 52.60 EPS(元) 1.22 1.40 1.53 1.66 资产负债表（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 124.44 115.68 234.18 357.94 成长能力 应收账款 36.69 42.71 44.96 47.02 营收额增长率 7% 5% 5% 5% 预付款项、按金及其他应收款项 30.96 37.44 39.41 41.22 EBIT增长率 -1% 19% 6% 4% 存货 60.88 75.00 78.82 82.44 EBITDA增长率 -37% 115% 3% 2% 其他流动资产 88.32 122.43 128.88 134.80 税后利润增长率 -6% 12% 9% 9% 流动资产总计 341.28 393.25 526.25 663.41 盈利能力 长期股权投资 104.09 104.09 104.09 104.09 毛利率 37% 38% 38% 38% 固定资产 217.15 183.13 149.11 115.09 净利率 5% 5% 5% 6% 无形资产 153.51 127.93 102.34 76.76 ROE 11% 11% 11% 10% 其他非流动资产 336.16 336.08 336.00 335.92 ROA 4% 5% 5% 5% 非流动资产合计 810.92 751.23 691.55 631.86 ROIC 5% 5% 6% 7% 资产总计 1152.20 1144.48 1217.80 1295.27 估值倍数 短期借款 98.07 0.00 0.00 0.00 P/E 13 11 10 9 应付账款 94.99 103.37 108.64 113.62 P/S 1 1 1 1 其他流动负债 132.88 160.18 168.59 176.33 P/B 1 1 1 1 流动负债合计 325.94 263.55 277.23 289.95 股息率 0% 0% 0% 0% 长期借款 276.04 276.04 276.04 276.04 EV/EBIT 7.54 5.19 3.45 1.85 其他非流动负债 43.70 43.70 43.70 43.70 EV/EBITDA 7.54 2.87 1.96 1.07 非流动负债合计 319.74 319.74 319.74 319.74 EV/NOPLAT 11.48 8.15 5.36 2.86 负债合计 645.68 583.29 596.97 609.69 股本 3.58 3.58 3.58 3.58 储备 439.62 439.62 439.62 439.62 留存收益 0.00 55.02 115.04 180.21 归属于母公司股东权益 443.20 498.22 558.24 623.41 归属于非控制股股东权益 63.32 62.97 62.58 62.16 权益合计 506.52 561.19 620.82 685.57 负债和权益合计 1152.20 1144.48 1217.80 1295.27 数据来源：公司公告，西南证券 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明