PHEV 是 FY24 的关键 ； 收益可能仍然有弹性

2024年4月3日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 PHEV是FY24的关键；收益可能仍然有弹性维持买入。我们认为，Ta品牌，皮卡和出口将继续支持长城在FY24E的收益。长城在越野风格SUV方面的成功帮助了其PHEV的销量，并带来了高于预期的利润率，尽管短期内很难将其扩展到BEV。我们预计FY24E销量同比增长10%，达到135万台，净利润同比增长13%，达到79亿元人民币。 我们预计1Q24EGPM季度环比稳定。我们估计，没有年终奖金的第四季度GPM（估计约为21％）应该与第三季度接近。这使我们对1Q24EGPM更有信心，因为出口的更高销售贡献和1Q24的最小奖金效应可能会抵消季度销量下降25％和折扣上升的影响。我们 预计长城1Q24E的净利润约为16亿元人民币，这意味着每辆车的净利润为5800元人民币，比第四季度增长6%。 PHEV是FY24E电气化的关键，因为该汽车制造商尚未找到具有竞争力的BEV产品。我们预计长城的总销量将同比增长10%，达到135万台，主要受出口和Ta品牌的推动，这也是其盈利的关键驱动因素。我们将FY24EGPM预测上调0.4个百分点至18.6%，因为 PHEV的GPM可能好于我们先前的预期。我们还将FY24E销售费用预测上调9%至总收入的约4.5%，因为FY23的4.8%的销售费用率是至少14年来的最高水平，原因是与海外扩张相关的广告费用和费用高于预期。因此，我们将FY24E盈利预测下调3%，至79亿元人民币。 这种弹性的盈利能力为其电动汽车转型提供了更大的空间，长城在越野型SUV方面的专业知识也有助于支持其TankPHEV。另一方面，我们预计长城的BEV销量（以Ora品牌）将在FY24E同比下降。我们认为长城尚未找到合适的BEV产品，这种情况在FY24E不太可能改变。 估值/主要风险。我们维持买入评级和目标价13.00港元，仍基于13倍我们修订后的FY24E市盈率。投资者可能会密切关注即将于4月下旬举行的北京车展，因为其新PHEV车型的首次亮相可能会成为股价的积极催化剂。我们评级和目标价格的主要风险包括销量和 利润率下降，特别是对于新能源汽车，技术转型比我们预期的要慢，以及行业评级下调。 收益汇总 mn)136,405137,340 173,212197,174213,570 同比增长(%)32.00.726.113.88.3 净利润（元mn)6,726.18,266.07,021.67,937.08,428.8 同比增长(%)25.422.9(15.1)13.06.2 EPS（报告）（人民币元）0.730.910.800.900.94P/Ea.11.89.410.89.69.1P/Ba.1.31.21.11.00.9产量(%)4.33.23.43.73.8ROE(%)11.313.010.511.010.7 目标价13.00港元（前TP13.00港元）涨/跌39.2%现价9.34港元中国汽车JiShi,CFA(852)37618728文静DOU,CFA(852)69394751库存数据市值上限（港元mn)79,798.9平均3个月t/o（百万港元）190.252w高/低(港元)12.00/7.68已发行股份总数(mn)8543.8来源：FactSet股权结构魏先生建军60.3%其他39.7%来源：港交所份额业绩 绝对相对1个月4.4%2.2%3个月-5.8％-6.5％6个月0.0%5.2% 来源：FactSet12个月的价格表现来源：FactSet相关报告“长城汽车（2333香港）-23年第三季度业绩强劲”-2023年10月30日 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 长城汽车（2333HK） 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：季度业绩 百万元人民币 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 YoY QoQ 销售量(单位) 283,500 235,025 283,788 265,210 219,968 298,828 344,819 366,659 38.3% 6.3% ASP（人民币） 118,587 121,327 131,599 142,753 132,012 136,977 143,648 146,481 2.6% 2.0% 收入 33,619 28,515 37,346 37,860 29,039 40,933 49,532 53,709 41.9% 8.4% 毛利润 5,776 5,644 8,392 6,788 4,666 7,124 10,728 9,920 46.1% -7.5% 研发费用 (1,324) (1,853) (1,530) (1,738) (1,534) (1,975) (1,992) (2,553) 46.9% 28.1% SG&A费用 (2,229) (2,200) (2,884) (3,456) (2,515) (2,810) (2,876) (4,821) 39.5% 67.6% 营业利润 1,341 3,962 2,743 (79) (71) 1,296 4,130 1,846 N/A -55.3% 净利润 1,634 3,967 2,560 106 174 1,187 3,634 2,027 1818.2% -44.2% 毛利率 17.2% 19.8% 22.5% 17.9% 16.1% 17.4% 21.7% 18.5% 0.5ppt -3.2ppt 营业利润率 4.0% 13.9% 7.3% -0.2% -0.2% 3.2% 8.3% 3.4% 3.6ppt -4.9ppt 净利润 4.9% 13.9% 6.9% 0.3% 0.6% 2.9% 7.3% 3.8% 3.5ppt -3.6ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM 图2：收益修正 百万元人民币 FY23A NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 173,212 197,174 213,570 177,091 197,750 214,756 -2.2% -0.3% -0.6% 毛利润 32,439 36,635 38,955 32,983 36,030 38,324 -1.6% 1.7% 1.6% 营业利润 7,201 8,217 8,895 7,862 8,511 9,393 -8.4% -3.5% -5.3% 净利润 7,022 7,943 8,409 7,288 8,152 8,893 -3.7% -2.6% -5.4% 毛利率 18.7% 18.6% 18.2% 18.6% 18.2% 17.8% 0.1ppt 0.4ppt 0.4ppt 营业利润率 4.2% 4.2% 4.2% 4.4% 4.3% 4.4% -0.3ppt -0.1ppt -0.2ppt 净利润 4.1% 4.0% 3.9% 4.1% 4.1% 4.1% -0.1ppt -0.1ppt -0.2ppt 来源：CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23A CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 173,212 197,174 213,570 172,881 216,275 245,734 0.2% -8.8% -13.1% 毛利润 32,439 36,635 38,955 31,957 40,673 47,004 1.5% -9.9% -17.1% 营业利润 7,201 8,217 8,895 7,046 9,329 12,111 2.2% -11.9% -26.6% 净利润 7,022 7,943 8,409 6,864 8,927 10,266 2.3% -11.0% -18.1% 毛利率 18.7% 18.6% 18.2% 18.5% 18.8% 19.1% 0.2ppt -0.2ppt -0.9ppt 营业利润率 4.2% 4.2% 4.2% 4.1% 4.3% 4.9% 0.1ppt -0.1ppt -0.8ppt 净利润 4.1% 4.0% 3.9% 4.0% 4.1% 4.2% 0.1ppt -0.1ppt -0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 103,308 136,405 137,340 173,212 197,174 213,570 销货成本 (85,531) (114,367) (110,739) (140,773) (160,539) (174,616) 毛利润 17,777 22,037 26,601 32,439 36,635 38,955 营业费用 (12,915) (17,959) (22,335) (27,061) (30,206) (32,219) 销售费用 (4,103) (5,192) (5,876) (8,285) (8,806) (9,331) 管理费用 (2,553) (4,043) (4,893) (4,735) (5,297) (5,628) 研发费用 (3,067) (4,490) (6,445) (8,054) (9,202) (9,784) Others (3,192) (4,234) (5,121) (5,986) (6,901) (7,475) 营业利润 4,861 4,078 4,265 5,378 6,429 6,736 其他收入 494 1,161 886 744 900 900 其他费用 (18) (47) (46) (121) (100) (120) FVTPL金融资产损益 165 306 50 (26) 0 0 投资损益 956 1,109 671 761 1,047 1,201 其他收益/（损失） 166 427 492 962 275 363 EBITDA 11,369 13,547 16,132 16,599 19,226 22,067 折旧 3,859 3,928 4,000 4,081 4,542 5,043 ROU资产折旧 52 216 427 463 536 716 其他摊销 967 1,449 2,182 3,284 4,412 6,016 EBIT 6,490 7,954 9,523 8,771 9,736 10,293 利息收入 403 313 475 249 507 642 利息支出 (263) (472) (716) (947) (718) (611) 净利息收入/（费用） (397) 448 2,488 126 467 602 外汇损益 (716) 147 2,027 (127) 0 0 税前利润 6,227 7,482 8,807 7,824 9,018 9,681 所得税 (865) (757) (554) (801) (1,082) (1,259) 税后利润 5,362 6,725 8,253 7,023 7,935 8,423 少数股东权益 0 1 13 (1) 2 6 净利润 5,362 6,726 8,266 7,022 7,937 8,429 总股息 2,569 3,418 2,534 2,563 2,778 2,950 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 99,399 108,366 107,681 118,584 128,955 142,458 现金及等价物 14,588 33,048 35,773 38,337 38,235 42,636 应收账款 58,44