有吸引力的估值 ， 可能具有弹性收益

2024年1月25日 CMB国际全球市场|股票研究|行业更新 中国汽车业 名称 Ticker 额定值TP(LC) 有吸引力的估值，可能具有弹性收益 根据保险数据，2023年12月，中国乘用车（PV）零售量同比增长0.3％，月环比增长28％，达到253万辆，比我们先前的预测高6％。2023年光伏零售额同比增长6%，达到2170万台。2023年12月，批发量同比增长23%，环比增长7%，达到1979万台，是历史上最好的12月，比我们之前的预测高出11%。2023年光伏批发量同比增长11%，达到2606万台，为中国历史最高。2023年批发量同比增长约65%来自出口激增。 2023年12月，中国经销商的库存仅下降了约10万台，而我们预期的去库存为30万台。我们估计，2023年整个行业的库存增加了70万台，是中国历史上的第三高。2023年几乎所有的库存都是由新能源汽车贡献的。我们估计全行业和新能源汽车的库存水平分别约为1.8和 2.1个月。 跑赢大盘 (维护) 中国汽车部门史吉， CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 (单位) 我们预计2024年1月零售量同比增长69%，因为2月10日农历新年（人民币）假期晚些时候。我们预计中国2024年1月的零售额为219万，略低于2022年1月的226万单位 （自2月1日起人民币元）和2021年1月的236万单位（自2月12日起人民币元） 。我们预计，2024年1月中国的批发量将同比增长60％，达到235万单位，是历史上第二好的1月，假设出口量为0.41万单位，库存减少。 我们预计2024年中国零售量将同比下降1%，至2150万台，批发量将同比增长2%， 至2650万台。 在我们看来，新能源汽车市场份额的下降可能是短暂的。我们预计2024年1月新能源汽车零售量同比增长128%至0.67万台，假设市场份额为30.5%。我们认为2024年新能 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 Jan Mar May7月1 1月9日 2020 2021 2022 2023 500,000 2019 中国按月批发量 源汽车市场份额可能会连续上升，类似于2023年的模式。我们预计2024年1月新能源汽车批发量将同比增长一倍，至0.8万台。 我们预计，到2024年，中国新能源汽车的零售量将同比增长21%，达到880万台，新能源汽车的批发量将同比增长22%，达到1100万台。 最近的股价下跌可能会提供一些买入机会。2024年1月的前三周，新能源汽车市场份额下降，加上长期的价格战，最近推动汽车制造商的股价走低。我们认为，随着新能源汽车供应链的成熟和技术的进步，在价格战中，大多数中国汽车制造商在FY24E的盈利能力可能比 预期的更具弹性，类似于2013年第三季度。我们认为，该行业的估值现在看起来更具吸引 来源：CAAM、CPCA、CMBIGM (单位) 3,000,000按月划分的中国零售额 2,500,000 1,500,000 2,000,000 1,000,000 LiAutoLIUS购买45 500,000 LiAuto2015香港购买187 20 来源：CAT Xpeng 9868香港 2023HOLD 62 吉利 175香港 购买 14 GWM 2333香港 购买 13 GWM 601633CH 购买 32 比亚迪 1211香港 购买 290 比亚迪 002594CH 购买 300 GAC 2238香港 购买 6.5 GAC 601238CH 购买 14 EVA 838香港 购买 1.5 永达 3669香港 购买 5 力，尽管我们仍建议区间交易，因为价格战的担忧仍在持续。我们预计，在人民币升值和新 NIO Jan NIO3月U5S月7月9月H11O日LD8.5 能源汽车市场份额上升之后，更多新车型的推出将成为股价的积极催化剂。 ARC，CMBIGM 涵盖的股 票: 在本篇报告中，我们从零售销量、库存、领先指标、折扣等不同角度总结了2023年行业和重点企业的关键汽车数据。 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 Xpeng 19XPEVUSHOLD162021 1 2020 20 22 美东1268香港买入7.2来源：彭博社， CMBIGM 相关报告： “中国汽车行业-2024年展望：竞争推动技术进步 ，海外扩张”-2023年11月30日 Contents 长城汽车3 吉利4 比亚迪5 广州汽车集团6 新能源汽车第11部分 12月BEV零售和批发量均低于预期11 新能源汽车库存水平创历史新高11 农历新年12之前新车型推出速度较慢 按城市线划分的NEV：三线及以下城市仍有较大增长空间12 按城市类型划分的NEV：2023年只有一个具有ICE限制的城市表现优异12 按车型划分的新能源汽车：比亚迪贡献了2023年销售增长的45％14 BEV品牌：2024年竞争将更加激烈15 PHEV品牌：中国品牌将在2024年占据前十名16 其他行业指标值得关注18 按城市线划分的光伏：2线和-3线城市是2023年的主要销售动力18 2023年中国品牌零售市场份额上升至49%19 2021-23年传统奢侈品表现不佳19 附录：新能源汽车领先指标21 公司观察名单 长城汽车 2023年，长城的批发量，包括皮卡，同比增长15%，达到约123万辆，基本符合我们先前的预测，但低于其160万辆的目标。它的同比增长比整个行业强5个百分点。2023年，其出口同比增长82%，达到约 0.2万台。该公司在2024年的出口目标是0.5-0.6万台，这可能有助于维持今年的利润率。根据我们的计算，2023年PV和皮卡的零售量同比增长1%，达到约90万辆，导致2023年库存增加约13,000辆。截至2023年12月，长城的库存水平约为1.8个月，仍好于行业平均水平。 2023年新能源汽车占长城光伏总批发量的25%，高于2022年的15%，但仍低于35%的行业平均水平。 PHEV在2023年贡献了长城新能源汽车97%的增长，因为ORA的批发量在2023年仅同比增长4%。我们预计2024年长城新能源汽车市场份额将上升至行业平均水平（约40%），主要由哈弗梦龙PHEV和多款坦克品牌PHEV带动。 在23年第四季度，我们估计长城的整体折扣季度环比扩大约0.6个百分点。该公司于2024年1月23日公布了FY23E初步业绩，这意味着第四季度净利润为20亿元人民币，比我们先前的预测低约10%。第四季度不包括非常项目的净利润仅约9亿元人民币，远低于我们的预期。不包括年终奖和非常项目，我们 估计第四季度核心收益约为32亿元人民币，或每辆车净利润为8700元人民币，与第三季度（8900元人民币）相似。我们估计，根据其销售和收益表现，2023年授予的股票期权中约有96％可以行使。长城H股目前的市盈率为23财年9倍。 图1：长城汽车的批发量（包括皮卡） 来源：CAAM、CMBIGM 图2：长城汽车零售量（包括皮卡） 来源：CATARC，CMBIGM 图3：GWM的库存水平（包括皮卡） 来源：CAAM、CATARC、CMBIGM 图4：长城汽车在经销商处的折扣 来源：ThinkerCar，CMBIGM 吉利 2023年，吉利的批发销量同比增长18%，至2023年约169万辆，略高于全年165万辆的目标。2023年 ，Zeer的销量同比增长65%，达到约212万辆，略低于之前的目标，因为智能电动汽车领域的竞争更加激烈。2023年，新能源汽车占吉利总批发量的29%，比2022年高出6个百分点。2023年，吉利的零售额同比增长15%，达到约138万辆，比整个行业强9个百分点。 根据我们的计算，吉利在2023年向经销商增加了约2.3万辆库存。截至2023年12月，其经销商的库存 水平降至约1.7个月，好于行业平均水平。我们估计吉利的整体折扣在23年下半年扩大了约1.3个百分点 ，也优于行业平均水平。我们预计吉利在下半年的毛利率将比一些投资者的预期更具弹性，这要归功于更大的规模经济和原材料价格下跌。 我们维持对FY24销量的预测，主要由Zeekr品牌和Galaxy系列推动，尽管该汽车制造商设定了2024年190万辆的目标。我们认为，吉利目前的估值具有吸引力，包括Zeekr007，Lynk＆Co08和更多Galaxy在内的新车型的销量增长可能是其股价的积极催化剂。 图5：吉利的批发量 来源：CAAM、CMBIGM 图6：吉利汽车零售量 来源：CATARC，CMBIGM 图7：吉利的库存水平 来源：CAAM、CATARC、CMBIGM 图8：吉利在经销商处的折扣 来源：ThinkerCar，CMBIGM 比亚迪 2023年，比亚迪的批发量（包括商用车）同比增长62％，达到约3.02万辆，成为全球最畅销的新能源汽车制造商。比亚迪品牌的批发量（288万辆）在2023年也超过了大众（222万辆）。比亚迪的出口同比增长了四倍多，至2023年约240万辆，在我们看来，这可能会翻一番。 去年，比亚迪在中国的光伏零售额同比增长56%，达到约250万台，这导致2023年库存增加约26万台。截至2023年12月，其经销商的库存水平增加至约1.8个月，此前连续6个月库存增加，推动了23财年300万台的目标。 我们估计比亚迪在经销商处的平均折扣在第四季度将季度环比扩大1.5个百分点至约4%，仍然是所有主要汽车制造商中最低的。我们认为，公司可能会继续扩大折扣，以追求2024年的激进销售目标，因为更大的规模经济和降低的原材料价格可能会部分抵消更高的折扣。尽管我们同意，在激烈的竞争中，比亚迪的FY24销售目标为400万台相当激进，但我们认为一些投资者目前对公司今年销售和利润的预测可能有点过于悲观。 图9：比亚迪的批发量 来源：CAAM、CMBIGM 图10：比亚迪零售量 来源：CATARC，CMBIGM 图11：比亚迪的库存水平 来源：CAAM、CATARC、CMBIGM 图12：比亚迪在经销商处的折扣 来源：ThinkerCar，CMBIGM 广州汽车集团 2023年，广汽集团的总批发量同比增长3%，达到约250万台，受Aio（同比增长77%）和Trmpchi（同比增长12%）的推动。两家日本合资企业在2023年的销售额均同比下降。2023年，广汽本田的批发量同比下降14%，是其历史上最大的降幅，并连续三年(2021-23年)扩大了同比降幅。广汽丰田的批发量同比下降5%，为2013年以来的第一年下降。 尽管GACAio的批发量在2023年达到了0.48m单位，并且在2023年初强于我们的预期，但由于第四季度的销售弱于预期，它仍然没有达到汽车制造商设定的0.5m单位的目标。Aio的零售量同比增长了一倍以上，达到约44万台，折扣幅度更大。我们估计，截至2023年12月，Aio的库存水平上升至近2.5个 月，去年库存增加了30,000台。尽管折扣扩大，但HyperGT推出半年后的每月零售量仍低于1000辆。在2023年12月，HyperHT的最初销售增长似乎更加令人鼓舞。我们仍然认为，Aio现在估值的关键是其盈利能力，这取决于Hyper系列的销量。 广汽丰田2023年的批发销量为95万台，刚刚达到了修订后的全年目标。去年，其零售额同比下降11%， 约为90万台，导致经销商补充了约50,000台的库存。根据我们的估计，截至2023年12月，其库存水 平约为1.2个月。自2023年7月以来，广汽丰田的整体折扣每月都创下历史新高。它的平均折扣扩大了 。 根据我们的计算，第四季度季度环比1.8个百分点至约16％。我们估计广汽丰田汽车经销商在下半年的新车利润率略高于1H23，这要归功于该汽车制造商对经销商的回扣增加。 2023年，