公司深度报告：长三角一站式旅游龙头，新项目有望落地提供新增量

公司研究 2024年04月03日 公司深度 买入（首次覆盖）天目湖（603136）：长三角一站式旅游龙头，新项目有望落地提供新增量 ——公司深度报告 证券分析师 任晓帆S0630522070001 社会服务 rxf@longone.com.cn 数据日期2024/04/02 收盘价20.60 总股本(万股)18,629 流通A股/B股(万股)18,629/0 资产负债率(%)16.92% 市净率(倍)2.70 净资产收益率(加权)9.62 12个月内最高/最低价33.49/14.00 投资要点： 深耕长三角地区，已发展为一站式旅游龙头。天目湖于1992年成立，2017年于主板上市，公司不断完善自身产品矩阵，因地制宜先后推出天目湖、南山竹海、御水温泉、水 世界等景区，竹溪谷、遇系列酒店开业等加速公司业绩增长，同时积极拓展业务类型，旅行社业务等提高自身服务质量，推动公司一站式旅游模式发展。 公司矩阵丰富，不同业态协同发展。1）公司景区业务季节互补，二次消费拉动营收增量。公司山水园、南山竹海景区游客集中于3-11月，御水温泉、水世界分别拉动冬季、夏日客流，使得公司在春夏秋冬各季均有亮点业务吸引旅客。此外，景区二次消费占比 逐步提高。公司景区游船、索道、小火车等二次消费成为目前主要贡献点，后续随着特 色项目不断推出，有望进一步提升。2）围绕景区衍生酒店业务，拓展自身业务矩阵。公 5% -6% -17% -28% -39%23-04 -51% -62% 23-07 23-1024-01 17% 天目湖沪深300 司旗下御水温泉系列毗邻御水温泉；遇系列靠近山水园景区。公司充分利用景区辐射效应带动酒店、景区共发展。3）针对不同群体推出定制化业务，市场多元。公司依托自身 地理优势、配套设施等优势，针对老年、亲子等群体推出疗养、旅居、亲子游等专业化、定制化服务项目，使得公司相较于周边城市以及同质的旅游景点更具吸引力，同时有望提升公司口碑，提升自身知名度，促进公司业绩进一步增长。 国资控股强强联合，动物王国助力公司新业态。公司通过三次股权转让引入国资，目前溧阳城发已成为公司第一大股东，持股比例达26.86%，公司实控人为溧阳市人民政府， 政府入股后有望企业和政府能够实现互惠互利。一方面，公司借助国资优质资源，积极 对外沟通，更好发挥产业协同效应，“政府背书+资源、品牌优势+媒体宣传+资金优势”有望助力企业实现内生外延双发展。另一方面，双方合作设立动物王国项目公司，共同推进项目打造，进一步丰富公司目的地旅游产品类型，有利于开拓客源市场，形成旅游目的地集聚区效应。 投资建议：公司作为长三角一站式旅游龙头，产品复合、市场多元，具备优质的一站式服务系统，同时拥有全文旅产业链产品的开发及运营能力，中长期我们认为现有项目的增量、新增项目的落实以及后续储备项目的投入有望为公司带来新的业绩增长，同时国 资控股联合有望推动企业资源更优。预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.50/1.91/2.29亿元，对应2023-2025年PE分别为25.66/20.10/16.73倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：旅游项目开发不及预期、市场竞争激烈、宏观经济影响消费。 盈利预测与估值简表 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万元) 368.57 620.14 720.62 819.70 同比增速(%) -11.96% 68.25% 16.20% 13.75% 归母净利润(百万元) 20.31 149.56 190.90 229.40 同比增速(%) -60.57% 636.48% 27.64% 20.17% 毛利率(%) 36.24% 57.09% 59.75% 61.29% 每股盈利(元) 0.11 0.80 1.02 1.23 ROE(%) 1.7% 11.2% 12.5% 13.1% PE(倍) 246.82 25.66 20.10 16.73 资料来源：携宁，东海证券研究所（截至时间2024年4月2日） 正文目录 1.公司发展历程及基本情况4 1.1.一站式旅游龙头，国企控股促发展4 1.2.疫后业绩实现大幅提升，酒店业务放量5 2.旅游复苏与创新并行8 2.1.国内旅游业修复，旅游人次及收入好于疫前8 2.2.休闲度假游成为游客新模式9 3.公司各业态协同发展，新项目有望推动新增速11 3.1.地理位置优越，聚焦长三角客群11 3.2.一站式旅游模式联动，推动业务发展12 3.2.1.各景区实现淡旺季互补，二次消费有望提升12 3.2.2.酒店业务：结合自身景区优势打造酒店系列，景区酒店协同发展15 3.2.3.服务系统优质，以旅行社为纽带提供一站式服务16 3.2.4.市场多元，针对不同群体提供个性化、专属化、小众化复合服务17 3.3.国企控股促发展，打造动物王国项目17 4.盈利预测18 5.风险提示19 图表目录 图1公司不断完善自身产品矩阵4 图2公司股权结构（截至2023Q3）5 图3公司营收及增速6 图4公司归母净利润及增速6 图5公司主要品类营收（亿元）6 图6公司主要品类营收占比（%）6 图7公司毛利率及净利率7 图8公司主要品类毛利率7 图9公司费用率逐步下行7 图10同业ROE数据对比8 图11国家旅游人数变化8 图12国内旅游收入变化8 图13不同节假日国内旅游人次9 图14不同节假日国内旅游收入9 图15旅游消费经历消费升级的过程10 图16人均GDP稳步上升10 图17国内旅游人均花费回暖10 图18人均可支配收入11 图19度假产业体系构成11 图20溧阳位处苏浙皖交界处11 图21长三角游客在全国游客占比中不断提高12 图22长三角人均GDP高于全国平均水平（元）12 图232022年人均GDPTOP10（万元）12 图24天目湖游玩三大类型13 图25御水温泉14 图26天目湖水世界14 图27山水园景区收入构成15 图28南山竹海景区收入构成15 图29山水园和南山竹海导游图15 图30公司推出“南山一只笋”冰激凌15 图31竹溪谷夜景图16 图32遇·十四澜依天目湖而建16 图33美国奥兰多动物王国18 图34动物王国选址位于山水园与南山竹海之间18 表1天目湖ROE拆分7 表2各产品淡旺季时间13 表3主要景区介绍13 表4景区二次消费项目价格14 表5公司主要包含御水温泉及遇系列两大酒店品牌矩阵16 表6公司拥有各类小众化服务项目17 表7公司主要营收拆分（百万元，%）18 表8公司可比公司对比19 附录：三大报表预测值20 1.公司发展历程及基本情况 1.1.一站式旅游龙头，国企控股促发展 公司从无到有，从一到多不断拓展，借助自身优质的运营能力发展成为长三角“一站式旅游”龙头企业之一。天目湖位于江苏省溧阳市，与黄山、峨眉山等自然形成的特殊性景观不同，山水园前身为1957年建成的沙河、大溪水库，公司通过有限的资源，依靠自 身优秀的运营和开发能力，建设改造成为了如今的山水园，并于2000年被评为国家首个 4A级景区，推动公司从无到有。随后，公司拓展自身疆土，在2006年至2009年期间先后推出南山竹海、御水温泉两大景区，形成了丰富的景区产业集群，自身知名度提高。2009年后，公司开始推出酒店等不同业务项目，打造复合产品矩阵，并已打造“御水”、 “遇”两大酒店系列，旗下拥有近800间客房。从一到多，由景区拓展成“景区+酒店+餐饮等”的一站式旅游服务模式，不断壮大，各类业务协同发展，形成了丰富多元的业务矩阵。 图1公司不断完善自身产品矩阵 资料来源：公司官网，公司公告，东海证券研究所 溧阳市政府三次收购成为最大股东，强强联合助力公司发展。溧阳城发通过2021年9 月、2022年3月以及2023年3月三次股权转让成为了公司第一大股东，实控人为溧阳市人民政府，截至2023年三季度，溧阳城发控股比例达26.86%，创始人孟广才作为第二大股东持股比例达19.60%。溧阳市政府入股有望从资金以及资源方面给与公司更多机遇，且政府入股后不会干涉公司运营，企业和政府能够实现互惠互利，推动公司后续持续发展。 图2公司股权结构（截至2023Q3） 资料来源：公司公告，东海证券研究所 国资入股仍保留全部原有人员。公司于2023年11月进行了董事会改选，提名李淑香为董事长以及总裁，孟广才先生为副董事长，史耀锋、史瑶琴、潘际泳为公司副总裁，虞雯为董事会秘书，彭志亮为公司财务总监。整体来看，此次改选并未对公司核心团队造成较大的变动，仅新增政府提名的潘际泳为副总裁、刘科为董事。政府入股依旧给予公司较 强的灵活性以及自我管理模式，保障公司未来市场化发展。 公司管理层业务经验丰富。孟广才、史耀锋等作为公司创始团队，陪伴公司成长20余 年，具有丰富的市场经验。公司高管多为内部培养，李淑香董事长2003年进入天目湖，副总裁史瑶琴、董事会秘书虞雯、财务总监彭志亮均深耕公司多年，拥有丰富的旅游行业经验，对行业及公司业务发展历程、未来趋势具有深刻理解。 1.2.疫后业绩实现大幅提升，酒店业务放量 公司2023年经营业绩实现大幅提升。公司疫情前2014-2019年营收稳步增长，2014-2019年CAGR4.22%，归母利润增速高于营收，2014-2019年CAGR达到16.82%。2022年受长三角地区疫情影响，公司景区客流减少拖累业绩恢复进程。2023年疫情影响减弱， 公司Q1-3实现营收4.75亿元，较2019/2022年同期同比+22.74%/95.52%；归母净利润 1.20亿元，较2019/2022年同期同比+4.35%/4730.98%。公司前三季度业绩稳步恢复，营收和归母净利润均超越2019年同期水平。 图3公司营收及增速图4公司归母净利润及增速 6120% 5100% 80% 460% 340% 220% 0% 1-20% 0-40% 1.5 1.0 0.5 0.0 5000% 4000% 3000% 2000% 1000% 0% -1000% 营业总收入(亿元）同比(右轴) 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(右轴) 资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所 景区和酒店为公司主要收入来源，酒店业务占比快速提升。公司景区业务2018- 2023H1占比持续高于40%，始终为公司第一主营业务。酒店业务占比从2018年的20.28%提升至2023H1的32.90%，主要由于公司在2020年后不同系列中高端酒店开业，客房量从2019年底的440+间增长至2023H1底的740+间，推动酒店业务快速增长。2023H1,公司景区收入1.73亿元，较2019/2022年同期分别+31%/323%；酒店收入0.93亿元，较2019/2022年同期分别+88%/189%，公司景区、酒店业务均已超2019同期水平，后续随着公司二次消费上行、新项目落地、酒店扩容等，公司主营业务有望继续提升。 图5公司主要品类营收（亿元）图6公司主要品类营收占比（%） 6 5 4 3 2 1 0 201820192020202120222023H1 景区业务旅行社业务酒店业务温泉业务其他业务水世界业务 100% 80% 60% 40% 20% 0% 201820192020202120222023H1 景区业务旅行社业务酒店业务温泉业务其他业务水世界业务 资料来源：ifind，东海证券研究所资料来源：ifind，东海证券研究所 毛利率距疫前仍有恢复空间，后续有望逐步回升。公司毛利率在疫情期间阶段性承压，随着疫情影响恢复，公司2023Q1-3毛利率大幅回升至56.15%（同比去年+24.69pcts），但相较2019年毛利率仍有提升空间。从不同品类看，公司景区以及其他业务毛利率较高， 其中景区、酒店毛利率回升，温泉、旅行社、水世界小幅下滑。 公司费控能力增强。公司销售费用、管理费用下行，其中20