双焦：关注终端需求改善情况

双焦：关注终端需求改善情况 摘要 宏观方面，制造业景气超季节性回升，建筑业仍是短板： 3月官方制造业PMI升至50.8，其中新订单指数录得53.0，制造业需求景气改善幅度超季节性，对比3月建筑业PMI在旺季仅环比上行2.7个点，低于季节性，同时新订单指数也处于48.2低位； 数据表明当下经济短板仍是建筑业，也对应了一季度黑色板块被 空配的地位，后期改善机会一是制造业景气走强能否带动其他行业景气，二是广义财政能否进一步落地，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 产业方面，资金短缺引至钢材需求大降，产业演绎负反馈： 一季度钢材需求同比大降，钢材冬储高库存消化困难，铁水逆季节性下滑，引发炉料成本崩塌，产业链整体走负反馈逻辑，其中焦煤虽有供给端收缩因素支撑，但相对估值偏高，也难以免于下跌，同时也要关注后期焦煤供给恢复的可能性。 往后看，二季度重点仍是钢材需求能否积极改善。从目前情况看， 需求恢复可能还存在一定的难度，虽然4-5月份随着工程资金逐步到位，部分项目有望复工，但比例可能不会特别大，同时行业还存在新旧项目接续不畅的问题，即一季度新项目招标数量大幅减少，很多在建项目会在5月陆续完工，这意味着即使资金到位，对应的实物工作量可能也不会立即形成。 “强预期”尚未成形，“弱现实”压力难消，板块或延续弱势探底：一季度黑色板块整体走成contango结构，除了计价现货过剩外， 也暗含两条未来改善路径：一是国际大宗商品再通胀交易的传递；二 是广义财政进一步落地刺激钢材需求，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 这是黑色多头长期坚持的理由，个人认为是说得通的，但短期市 场面临的更迫切问题是，05合约生命周期接近尾声，高库存+低基差带来巨量交割压力，现货商也面临现金流压力需要抛售高库存回笼资金，而前述两条改善路径可能难以立竿见影，“弱现实”下板块可能会延续弱势探底路径。 焦煤焦炭季度报告 2024年4月1日 国贸期货·研究院黑色金属研究中心 张宝慧 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 1行情回顾 期货端，受终端需求超预期下行影响，一季度黑链指数明显走弱，跌幅达15%。分品种来看，一季度焦煤加权跌20.16%，焦炭加权跌19.14%，铁矿石加权跌23.8%，螺纹钢加权跌13.97%，热卷加权跌12.28%。 板块负反馈特征明显——终端需求低迷导致钢厂销售压力大，铁水产量维持低位，引发炉料成本崩塌，带动板块估值整体下移。一季度炉料跌幅大于钢材，即期钢厂利润走扩，但当前钢材库存高企，钢厂即期利润兑现困难，焦化厂也面临同样的问题，板块压力仍存。 至3月29日，黑链指数创下一季度最低点，其中螺纹钢加权较去年年中低点还有1.23%的空间，热卷加权还有2.58%，焦煤加权还有19.76%，焦炭加权还有5.71%，铁矿石加权还有10.64%。对比去年低点可以看出，焦煤铁矿估值偏高，若后期板块继续承压，高估值品种可能还会迎来补跌。 图表1：黑链指数 图表2：螺纹钢加权图表3：铁矿石加权 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 数据来源：文华财经，国贸期货整理数据来源：文华财经，国贸期货整理 图表4：焦煤加权图表5：焦炭加权 数据来源：文华财经，国贸期货整理数据来源：文华财经，国贸期货整理 现货端，一季度焦炭共有七轮提降落地，累跌700元，已经低于去年低点100元；Mysteel炼焦煤国产现货价格指数下跌544，以焦化厂生产系数1.3来计算，与焦炭跌幅相当 （544*1.3=707.2），高于去年低点264.2；蒙煤5原煤价格下跌320元，高于去年低点235元， 其中短盘运费价格已经交去年低点下移40元。 至3月29日，焦炭于当周第七轮提降顺利落地，受钢材需求低迷影响，清明节前后市场仍有提降预期，使得之前稍有回暖的现货氛围再度转凉，港口贸易准一焦炭报价1820（周环比 -100），钢联炼焦煤价格指数1605.5（周环比-33.8）；蒙煤方面，口岸通关维持高位，监管区库存维持高位，短盘运费报55元，下游企业采购意愿不足，口岸成交氛围冷清，现甘其毛都口岸：蒙5原煤1280（周环比-40），蒙5精煤1525（周环比-45），蒙3精煤1460（周环比-20）。 图表6：焦煤焦炭提涨提降价格走势 日期 轮次 幅度 累计幅度 下游接受 河钢一级焦 日钢准一级焦 炼焦煤价格指数 唐山蒙古主焦 吕梁准一出厂价 日钢仓单 集港成本仓单 2023/1/1 提降1轮 -100 -200 下游接受 2860 2670 2275.7 2340 2560 2906 3003 2023/1/10 提降2轮 -100 下游接受 2760 2570 2230.5 2220 2460 2798 2895 2023/1/29 提降3轮 100 暂未落地 2760 2570 2181.7 2220 2460 2798 2895 2023/2/27 提涨1轮 100 0 暂未落地 2760 2570 2124.2 2210 2460 2798 2895 2023/4/1 提降1轮 -50 -750 下游接受 2710 2480 1990.5 2100 2410 2702 2820 2023/4/10 提降2轮 -50 下游接受 2660 2430 1847.5 1930 2360 2648 2766 2023/4/17 提降3轮 -100 下游接受 2560 2330 1745.8 1910 2260 2540 2659 2023/4/23 提降4轮 -100 下游接受 2460 2230 1696.9 1900 2160 2433 2551 2023/4/28 提降5轮 -100 下游接受 2360 2130 1564.7 1780 2060 2325 2444 2023/5/5 提降6轮 -100 下游接受 2260 2030 1480.5 1780 1960 2218 2336 2023/5/10 提降7轮 -100 下游接受 2160 1930 1380.5 1690 1860 2110 2229 2023/5/18 提降8轮 -50 下游接受 2110 1880 1374.8 1645 1810 2057 2175 2023/5/26 提降9轮 -50 下游接受 2060 1830 1389.6 1715 1760 2003 2121 2023/6/1 提降10轮 -50 下游接受 2010 1780 1308.9 1610 1710 1949 2067 2023/7/7 提涨1轮 50 300 下游接受 2060 1830 1458.1 1605 1760 2003 2121 2023/7/18 提涨2轮 50 下游接受 2110 1880 1563.6 1730 1810 2057 2175 2023/7/28 提涨3轮 100 下游接受 2210 1980 1715.9 1820 1910 2164 2282 2023/8/3 提涨4轮 100 下游接受 2310 2080 1738.3 1840 2010 2272 2390 2023/8/7 提涨5轮 100 暂未落地 2310 2080 1749.5 1930 2010 2272 2390 2023/8/22 提降1轮 -100 -100 下游接受 2210 1980 1676.8 1890 1910 2164 2282 2023/9/20 提涨1轮 100 200 下游接受 2310 2080 1846.1 2080 2010 2272 2390 2023/9/27 提涨2轮 100 下游接受 2410 2180 1918.6 2270 2110 2379 2497 2023/10/11 提涨3轮 100 暂未接受 2410 2180 1936.5 2180 2110 2379 2497 2023/10/31 提降1轮 -100 -100 下游接受 2310 2080 1890.6 2160 2010 2272 2390 2023/11/18 提涨1轮 100 300 下游接受 2410 2180 2016 2355 2110 2379 2497 2023/11/22 提涨2轮 100 下游接受 2510 2280 2067 2355 2210 2487 2605 2023/12/4 提涨3轮 100 下游接受 2610 2380 2145.5 2345 2310 2594 2712 2023/12/14 提涨4轮 100 暂未接受 2610 2380 2164.9 2315 2310 2594 2712 2024/1/2 提降1轮 -100 -700 下游接受 2510 2280 2149.5 2180 2210 2487 2605 2024/1/10 提降2轮 -100 下游接受 2410 2180 2072 2120 2110 2379 2497 2024/2/19 提降3轮 -100 下游接受 2310 2080 2037.1 2015 2010 2272 2390 2024/2/27 提降4轮 -100 下游接受 2210 1980 2003.8 2000 1910 2164 2282 2024/3/12 提降5轮 -100 下游接受 2110 1880 1847.9 1960 1810 2057 2175 2024/3/20 提降6轮 -100 下游接受 2010 1780 1677.2 1820 1710 1949 2067 2024/3/28 提降7轮 -100 下游接受 1910 1680 1615.8 1755 1610 1841 1960 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 图表7：钢联炼焦煤价格指数 数据来源：钢联数据，国贸期货整理 基差方面，一季度双焦基差继续偏弱运行，期限呈现contango结构，即现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格，这给了期现商很好的正套入场机会。 至3月29日，随着当周焦炭第七轮提降快速落地，仓单成本降至1950左右，贸易资源仓单1990，盘面急跌修复升水，据汾渭测算，山西煤仓单成本1610（周环比-40）元，蒙5煤沙河驿仓单成本1595（周环比-41）元，蒙3煤沙河驿仓单成本1524（周环比-）元。 图表8：焦煤基差图表9：焦炭基差 数据来源：钢联数据，国贸期货整理数据来源：钢联数据，国贸期货整理 2需求端 2.1钢材需求 2.1.1宏观视角：地产下行+12省化债 一季度地产表现低迷，1-2月地产投资同比增速-9%，从实物量来看，开工、施工和竣工均大幅回落，其中新开工降幅扩大9.3个百分点至-29.7%，施工增降幅扩大3.8个百分点至-11%，竣工由增长17%转为下降20.2%。同时，1-2月商品房销售面积和销售额分别下降20.5%和29.3%，地产行业出清仍在继续。除了地产外，年初市场寄予厚望的基建表现也低于预期，受地方政府化债政策影响，开年政府债券发行速度放缓，1-2月基建投资增速为9.0%，低于前值10.7%。一季度地产和基建双双表现低迷，导致钢材实物需求大幅下行。 往后看，3月官方制造业PMI升至50.8，重回扩张区间，其中新订单指数录得53.0，制造业需求景气改善幅度进一步超季节性，对比3月建筑业PMI在传统旺季仅环比上行2.7个点，低于季节性，同时新订单指数也处于48.2低位，表明当下经济短板仍在主导黑色板块的建筑链条，也对应了板块持续走弱的表现，后期改善机会主要在二季度广义财政进一步落地，包括专项债“前低后高”的发行节奏、增发国债实物工作量的形成，以及“三大工程”的推进。 图表10：三大类投资明显分化图表11：地产投资下行压力较