年报点评：产品价格下跌导致业绩下滑，资源优势下长期增长前景可观

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 产品价格下跌导致业绩下滑，资源优势 下长期增长前景可观 ——云天化(600096)年报点评 证券研究报告-年报点评买入(维持) 市场数据(2024-04-01) 收盘价(元)19.31 一年内最高/最低(元)21.30/14.20 沪深300指数3,595.65 市净率(倍)1.89 流通市值(亿元)354.21 基础数据(2023-12-31) 每股净资产(元)10.22 每股经营现金流(元)5.14 毛利率(%)15.18 净资产收益率_摊薄(%)24.13 资产负债率(%)58.13 总股本/流通股(万股)183,432.87/183,432.8 7 B股/H股(万股)0.00/0.00 个股相对沪深300指数表现 云天化沪深300 2% -3% -7% -12% -16% -21% -25%2023.04 -30% 2023.08 2023.12 2024.03 资料来源：中原证券 相关报告 《云天化(600096)年报点评：磷化工景气提升推动业绩增长，磷矿资源优势保障长期发展》2023-04-19 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2024年04月02日 投资要点：公司公布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入690.60亿元，同比下滑8.30%。实现归属于上市公司股东的净利润45.22亿元，同比下滑24.90%，扣非后的净利润45.08亿元，同比下滑23.54%，基本每股收益2.47元。 公司同时公布了23年度利润分配预案，拟每10股派发现金 红利10元。 磷化工景气有所回落，公司业绩同比下滑。公司是我国磷化工领域的龙头企业，主要产品包括化肥、磷矿采选、精细化工等，产品包括磷肥、尿素、复合肥、聚甲醛、饲料级磷酸钙盐、黄磷等。2023年，磷肥、聚甲醛、黄磷等产品价格下滑，磷化工行业整体景气有所回落。从公司产品销售和价格来看，2023年公司磷铵、复合肥、尿素、聚甲醛、黄磷和饲料磷酸氢钙分别实现销量479.35、155.51、248.97、10.85、2.11和57.56万吨，同比变动4.05%、52.82%、27.07%、7.00%、-1.40%和-2.16%，销售均价分别为3289.7、3077.2、2322.1、11648.1、22155.6和3118.3元/吨，同比下滑16.90%、3.52%、9.81%、27.78%、24.54%和17%。受主要产品价格下滑的影响，公司各业务收入以下滑为主，全年实现营业收入 690.60亿元，同比下滑8.30%。 盈利能力方面，在自产磷矿石的保障下，加上原材料硫磺、原料煤价格跌幅较大，公司磷铵业务毛利率同比提升。全年磷酸一铵和磷酸二铵毛利率分别为35.15%和32.42%，同比提升0.28和7.29个百分点。饲料磷酸氢钙业务毛利率31.20%，同比提升1.31个百分点。此外受产品价格下跌影响，尿素、复合肥、聚甲醛和黄磷毛利率分别为33.21%、10.94%、25.88%和33.61%，分别下滑 8.61、6.50、19.23和21.62个百分点。公司全年综合毛利率15.18%，同比下滑1.04个百分点。在收入和盈利能力下滑的影响下，全年公司实现净利润45.22元，同比下滑24.90%，扣非后的净利润45.08亿元，同比下滑 23.54%。 磷矿石价格有望维持高位，公司磷矿资源优势显著。2021年以来，受需求提升和供给收缩等因素推动，磷矿石供需较为紧缺，价格持续上涨。2023年上半年受下游磷肥、新能源等需求较弱影响，磷矿石价格小幅回调，并于 2023年8月恢复上涨。目前磷矿石价格仍维持高位运 行。根据卓创资讯数据，目前国内30%磷矿石主流市场均 价1052元/吨，较年初价格上涨1.89%，较2023年8月的低位上涨18.87%。由于磷矿石资源的不可再生性和开采过程中环保要求的提高，未来磷矿石的稀缺性将不断提升。随着下游磷肥、新能源领域对需求的拉动、磷矿石供给的紧张态势有望延续，推动磷矿石价格高位运行。公司磷矿资源储备丰富，目前的磷矿生产能力1450万吨/年， 磷矿石储量近8亿吨，是我国最大的磷矿采选企业一。公司产能和储量均位居国内第一，资源优势显著。近期公司公告，参股子公司聚磷新材竞得云南省镇雄县碗厂磷矿普查探矿权，未来公司磷矿权益有望进一步提升。 依托磷氟资源优势，业务逐步转型升级。近年来，依托丰富的磷矿以及磷肥副产氟硅酸带来的磷、氟资源优势，公司持续向新能源、新材料等高附加值的精细化工领域延伸，积极推动业务的多元化和转型升级。2023年，公司年产10万吨电池级磷酸二氢铵项目顺利建成投产，同时对已建成年产10万吨磷酸铁装置，持续开展技改优化和控品降本，积极突破技术优化和成本控制关键课题。此外，公司年产2000吨磷系阻燃剂PMPP装置、年产1500吨含氟硝基苯多功能装置完成工艺技改，磷酸二氢钾装置实现达标达产，合资公司年产3万吨氢氟酸装置完成技改扩产、年产3万吨无水氟化氢联产白炭黑项目建成。未来公司将围绕“磷”“氟”资源，持续扩展产业链优势，产业转型升级稳步推进。 盈利预测与投资评级：预计公司2024、2025年EPS为 2.62元和2.77元，以4月1日收盘价19.31元计算，PE分别为7.38倍和6.97倍。考虑到公司的发展前景与资源优势，维持公司“买入”的投资评级。 风险提示：磷矿石价格下跌、公司新项目进展低于预期 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万75,313 69,060 68,892 70,726 72,678 元） 增长比率（%） 19.07 -8.30 -0.24 2.66 2.76 净利润（百万元） 6,021 4,522 4,798 5,079 5,437 增长比率（%） 65.33 -24.90 6.10 5.85 7.06 每股收益(元) 3.28 2.47 2.62 2.77 2.96 市盈率(倍) 5.88 7.83 7.38 6.97 6.51 资料来源：中原证券、聚源数据 图1：公司历年业绩增长图2：公司主营业务收入结构 8002000% 700 600 1000% 5000% 400 300 -1000% 200-2000% 100 0 2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A -3000% (100)-4000% 营业收入（亿元）净利润（亿元）收入同比(%)净利润同比(%)磷酸二铵（%）磷酸一铵（%）尿素(%)复合肥(%)聚甲醛(%)饲料级磷酸氢钙(%)黄磷(%) 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 图3：公司综合毛利率图4：公司单季度盈利能力 25% 25% 20% 20% 15% 15% 10% 10% 5%5% 0% 2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A 综合毛利率(%) 0% 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4 单季度毛利率（%）单季度净利率（%） 资料来源：中原证券、wind资料来源：中原证券、wind 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 20,749 17,311 19,033 22,356 26,329 营业收入 75,313 69,060 68,892 70,726 72,678 现金 7,444 6,434 8,035 11,119 14,840 营业成本 63,100 58,579 58,642 59,903 61,241 应收票据及应收账款 2,829 903 909 933 959 营业税金及附加 714 825 827 849 872 其他应收款 249 153 163 167 172 营业费用 757 800 827 849 872 预付账款 795 615 880 899 919 管理费用 1,032 989 999 1,026 1,054 存货 7,968 7,545 7,330 7,488 7,655 研发费用 368 550 551 566 581 其他流动资产 1,465 1,662 1,717 1,750 1,785 财务费用 1,066 703 431 534 566 非流动资产 32,473 35,259 38,956 42,329 45,378 资产减值损失 -376 -446 -300 -300 -300 长期投资 3,223 3,515 3,815 4,115 4,415 其他收益 197 173 172 177 182 固定资产 19,627 22,550 25,432 28,061 30,404 公允价值变动收益 -5 1 0 0 0 无形资产 3,870 4,565 4,865 5,165 5,465 投资净收益 543 456 448 460 472 其他非流动资产 5,753 4,630 4,844 4,988 5,093 资产处置收益 38 15 34 35 36 资产总计 53,223 52,571 57,989 64,685 71,707 营业利润 8,560 6,825 6,971 7,371 7,882 流动负债 23,450 17,692 16,409 16,126 15,857 营业外收入 42 21 20 20 20 短期借款 10,045 5,883 4,883 4,383 3,883 营业外支出 78 266 150 150 150 应付票据及应付账款 4,029 4,358 4,154 4,243 4,338 利润总额 8,523 6,579 6,841 7,241 7,752 其他流动负债 9,376 7,452 7,372 7,500 7,637 所得税 1,478 1,086 1,129 1,195 1,279 非流动负债 10,360 12,868 15,718 18,568 21,418 净利润 7,046 5,493 5,712 6,046 6,473 长期借款 8,321 11,180 13,980 16,780 19,580 少数股东损益 1,024 971 914 967 1,036 其他非流动负债 2,039 1,688 1,738 1,788 1,838 归属母公司净利润 6,021 4,522 4,798 5,079 5,437 负债合计 33,810 30,560 32,127 34,695 37,275 EBITDA 11,586 9,961 10,723 11,551 12,417 少数股东权益 3,048 3,268 4,182 5,149 6,185 EPS（元） 3.28 2.47 2.62 2.77 2.96 股本 1,835 1,834 1,834 1,834 1,834 资本公积 7,295 7,194 7,194 7,194 7,194 主要财务比率 留存收益 7,076 9,764 12,702 15,862 19,268 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 16,365 18,742 21,681 24,841 28,246 成长能力 负债和股东权益 53,223 52,571 57,989 64,685 71,707 营业收入（%） 19.07