运营质量延续改善，2024年轻装上阵

买入（维持） 股价（2024年04月02日）5.63元 运营质量延续改善，2024年轻装上阵 公司研究|年报点评森马服饰002563.SZ 目标价格6.86元 52周最高价/最低价6.8/4.8元 总股本/流通A股（万股）269,409/220,844 A股市值（百万元）15,168 公司发布2023年报，实现营业收入136.6亿，同比增长2.5%，实现归母净利润 11.2亿，同比增长76.1%，其中23Q4收入和归母净利润分别同比增长8.5%和下滑20.8%，23Q4表现不及预期。公司拟每10股派息3元，分红率约72%。 分品类来看，2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑-2.6%和增长4.9%，已恢复至2021年同期收入的83%和91%，其中休闲服饰23H2环比23H1同比增速改善，23H2同比增长8.2%好于23H1的同比下滑15.1%。毛利率方面，2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑2pct和提升4.9pct，儿童服饰毛利率提升明显。 分渠道来看，线上渠道拖累整体增速，直营和加盟渠道实现恢复性增长。2023年线上/直营/加盟渠道分别实现增长-4%、19%和10%，线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司2022年开始推行的全域零售，提升线上和线下同 款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。毛利率方面，2023年线上/直营/加盟渠道分别同比增长4.2、2.5和1.9pct。 毛利率稳步提升，减值拖累全年业绩。具体来看：1）2023年毛利率同比提升2.7pct至44%，我们认为主要受益于全域零售的推行；2）2023年销售/管理/研发费用率分别提升-0.4、0.2和-0.2pct，控费能力较好；3）2023年信用减值收益为0.07 亿，去年同期损失1.15亿，资产减值损失为4.8亿，去年同期损失为5.4亿。4） 2023年有效税率同比下降4.7pct至24.7%。 存货同比改善，现金流表现优异。截至2023年底，公司存货周转天数为155天，同比下降26天，但仍然高于2019-2021年的130-140天。经营活动现金流净额为 19.4亿，同比增长64%，现金流表现健康。我们判断公司2024年业绩有望实现稳健增长，线下门店全年预计达成净开店，同时我们也看好公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，助力中长期成长的健康和可持续性。 盈利预测与投资建议 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.49、0.57和0.64元（原2024-2025年为0.56和0.64元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价6.86元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等 国家/地区中国 行业纺织服装 核心观点 报告发布日期2024年04月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 5.83 2.36 -3.76 -3.52 相对表现% 4.79 1.15 -9.5 8.09 沪深300% 1.04 1.21 5.74 -11.61 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 毛利率大幅增长，盈利超市场预期 2023-11-02 毛利率明显改善，期待库存结构进一步优 2023-09-04 化2022年业绩承压，2023年起经营有望逐 2023-04-06 步修复 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331 13,661 15,029 16,431 17,840 同比增长(%) -13.5% 2.5% 10.0% 9.3% 8.6% 营业利润(百万元) 871 1,505 1,760 2,057 2,328 同比增长(%) -54.8% 72.8% 16.9% 16.9% 13.2% 归属母公司净利润(百万元) 637 1,122 1,309 1,533 1,736 同比增长(%) -57.1% 76.1% 16.7% 17.1% 13.3% 每股收益（元） 0.24 0.42 0.49 0.57 0.64 毛利率(%) 41.3% 44.0% 44.4% 44.5% 44.6% 净利率(%) 4.8% 8.2% 8.7% 9.3% 9.7% 净资产收益率(%) 5.6% 10.0% 11.0% 12.2% 13.2% 市盈率 23.8 13.5 11.6 9.9 8.7 市净率 1.4 1.3 1.2 1.2 1.1 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据年报，我们调整盈利预测并引入2026年盈利预测（下调了24-25年的收入和管理费用率， 上调了毛利率、销售费用率、资产和信用减值损失），预计公司2024-2026年每股收益分别为 0.49、0.57和0.64元（原2024-2025年为0.56和0.64元），参考可比公司，给予2024年14 倍PE估值，对应目标价6.86元，维持“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2024年4月2日） 公司名称 公司代码 股价 （元） 每股收益（元） 市盈率 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 太平鸟 603877 16.75 0.39 0.89 1.21 1.43 43 19 14 12 海澜之家 600398 8.90 0.45 0.61 0.69 0.78 20 15 13 11 李宁 02331 19.82 1.57 1.23 1.42 1.63 13 16 14 12 安踏体育 02020 81.91 2.68 3.61 4.32 4.81 31 23 19 17 特步国际 01368 4.53 0.35 0.39 0.45 0.52 13 12 10 9 调整后平均 16 14 12 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏低于预期等。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,369 8,104 8,915 9,747 10,583 营业收入 13,331 13,661 15,029 16,431 17,840 应收票据、账款及款项融资 1,263 1,343 1,478 1,615 1,754 营业成本 7,825 7,647 8,361 9,120 9,881 预付账款 161 202 222 243 263 销售费用 3,262 3,294 3,598 3,891 4,183 存货 3,847 2,747 3,003 3,276 3,549 管理费用 590 630 673 718 760 其他 2,029 1,011 1,016 1,021 1,026 研发费用 295 281 309 338 367 流动资产合计 13,670 13,406 14,634 15,902 17,175 财务费用 (54) (159) (74) (74) (71) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 656 474 433 393 393 固定资产 1,811 1,645 1,932 2,043 2,146 公允价值变动收益 99 30 60 50 50 在建工程 16 95 98 99 99 投资净收益 12 6 6 6 6 无形资产 390 499 466 433 399 其他 3 (25) (34) (44) (54) 其他 2,385 2,291 2,247 2,238 2,238 营业利润 871 1,505 1,760 2,057 2,328 非流动资产合计 4,601 4,531 4,743 4,812 4,883 营业外收入 8 4 4 4 4 资产总计 18,271 17,937 19,377 20,714 22,058 营业外支出 16 21 21 21 21 短期借款 0 0 299 585 830 利润总额 864 1,488 1,743 2,040 2,311 应付票据及应付账款 5,376 4,227 4,622 5,041 5,462 所得税 254 368 436 510 578 其他 1,781 2,054 2,072 2,089 2,107 净利润 610 1,120 1,307 1,530 1,733 流动负债合计 7,156 6,281 6,992 7,716 8,399 少数股东损益 (27) (2) (2) (3) (3) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 637 1,122 1,309 1,533 1,736 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.24 0.42 0.49 0.57 0.64 其他 221 167 167 167 167 非流动负债合计 221 167 167 167 167 主要财务比率 负债合计 7,377 6,448 7,159 7,883 8,567 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 (7) (5) (7) (9) (12) 成长能力 实收资本（或股本） 2,694 2,694 2,694 2,694 2,694 营业收入 -13.5% 2.5% 10.0% 9.3% 8.6% 资本公积 2,813 2,813 2,813 2,813 2,813 营业利润 -54.8% 72.8% 16.9% 16.9% 13.2% 留存收益 5,584 6,167 6,668 7,284 7,947 归属于母公司净利润 -57.1% 76.1% 16.7% 17.1% 13.3% 其他 (191) (180) 50 50 50 获利能力 股东权益合计 10,894 11,489 12,218 12,831 13,492 毛利率 41.3% 44.0% 44.4% 44.5% 44.6% 负债和股东权益总计 18,271 17,937 19,377 20,714 22,058 净利率 4.8% 8.2% 8.7% 9.3% 9.7% ROE 5.6% 10.0% 11.0% 12.2% 13.2% 现金流量表 ROIC 5.0% 8.9% 10.4% 11.3% 12.1% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 610 1,120 1,307 1,530 1,733 资产负债率 40.4% 35.9% 36.9% 38.1% 38.8% 折旧摊销 177 168 157 130 130 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (54) (159) (74) (74) (71) 流动比率 1.91 2.13 2.09 2.06 2.04 投资损失 (12) (6) (6) (6) (6) 速动比率 1.28 1.70 1.66 1.64 1.62 营运资金变动 (184) 965 (4) 1 1 营运能力 其它 640 (146) 1 (50) (50) 应收账款周转率 9.8 10.5 10.7 10.6 10.6 经营活动现金流 1,176 1,941 1,382 1,53