2023年半年报点评：行业最坏时期即将过去

行业最坏时期即将过去 中国飞鹤（6186.HK）2023年收入为195亿，同比下降8.3%，净利润为32.9亿，同比下降33%，主因行业竞争加剧，业绩承压。毛利率64.8%，同比下降0.7pct。销售费用及管理费用占比继续提升，公司加大投入以应对行业挑战。24年出生人口有望恢复，行业最差时期即将过去。考虑行业的竞争加剧，我们下调24/25/26年净利润至35.5/37.1/38.9亿人民币，对应EPS为0.43/0.45/0.47港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，下调目标4.9港元，较当前股价有33%的上涨空间。 报告摘要 竞争加剧影响收入增长。23年公司收入195亿，同比下降8.3%。行业在出生人口下滑的背景下面临较大压力，尤其是下半年新国标落地，行业内新老国标产品过渡， 产生了较大的行业库存，价格下跌较为严重。在这样的背景下，公司严控渠道库存，推行数字化门店销售，24年2月推出电子围栏，带动产品价盘的逐步修复。 利润率有所下降。公司23年毛利率64.8%，同比-0.7pct，主因婴配粉占比下降，而毛利率较低的成人粉占比提升。费用方面，销售费用率为34.3%，同比+3.6pct，主要由于收入增长放缓，而公司坚持数字生态改革战略的部署导致信息技术平台等一 次性费用投入增加，主动去化库存以及线下活动增加导致费用增长。管理费用率为9%，同比+1.8pct，主因研发投入增加。此外，23年公司计提原生态牧业的生物资产减值7.5亿元（去年同期3.9亿）。以上因素导致公司净利润同比下降33%，净利率为16.8%，同比-6.4pct，剔除生物资产减值影响的净利润口径仍同比下滑33%。 现金充沛，分红有望持续增长。23年底年公司账面现金及理财196亿，有息负债 食品饮料 2023年4月2日 公司动态 证券研究报告 中国飞鹤（6186.HK） 投资评级：买入 目标价格：4.9元 现价(2024-3-28)：3.68港元 总市值(百万港元)33,367.49 流通市值(百万港元)33,367.49 总股本(百万股)9,067.25 流通股本(百万股)9,067.25 12个月低/高(港元)3.4/4.3 平均成交(百万港元)55.82 股东结构（截止2022-12-31）冷友斌 42.9% 刘圣慧 9.0% 其他股东 48.1% 总计 100.0% 股价表现 13.8亿，资产负债率27%，资产状况稳健。23年年末公司分红每股0.1484港元，叠加中期股息，全年派息率达到70%。公司表示会综合考虑，通过逐步提升分红比例或者增加回购的比例以回馈股东，同时公司会考虑有利于长远发展的项目进行投资。结合公司当下股价，我们预期未来股息率会在5%左右。 考虑行业的竞争加剧，我们下调24/25/26年净利润至35.5/37.1/38.9亿人民币，对应EPS为0.43/0.45/0.47港元。维持“买入”评级。我们综合考虑市场情绪及估值，下调目标4.9港元，较当前股价有33%的上涨空间。 风险提示：出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故。 股价及恒指相对走势 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 10/4/23 18/23 23 0.0 成交额(百万港元 人民币百万 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 22,776 21,311 19,532 20,685 21,623 22,609 增长率(%) -6.43% -8.35% 5.90% 4.54% 4.56% % 一个月 三个月 十二个月 净利润 6,915 4,948 3,290 3,549 3,714 3,888 相对收益 -6.28 -10.85 -15.95 增长率(%) -28.44% -33.50% 7.85% 4.67% 4.66% 绝对收益 -7.77 -13.82 -34.03 毛利率(%) 70.28% 65.46% 64.83% 64.35% 64.35% 64.35% 净利润率(%) 30.36% 23.22% 16.85% 17.16% 17.18% 17.19% 数据来源：wind、港交所、公司 每股收益(港元) 0.83 0.60 0.41 0.43 0.45 0.47 每股净资产(港元) 2.72 3.09 3.19 3.33 3.47 3.61 市盈率 4.42 6.14 8.96 8.56 8.18 7.81 市净率 1.36 1.19 1.15 1.11 1.06 1.02 曹莹消费行业分析师 股息率 4.1% 4.3% 4.5% 4.7% 5.0% 5.2% 净资产收益率(%) 33.3% 20.7% 12.7% 13.2% 13.3% 13.3% 数据来源：Wind资讯，安信国际研究预测 Gloriacao@eif.com.hk 1财务报表预测 人民币百万 主营业务收入 婴配粉 YoY 其他乳制品及营养品 YoY 原料奶 YoY 2021A 22,776 21,515 1,030 -6,769 2022A 21,311 19,932 -7.4% 1,030 0.0% -7,360 8.7% 2023A 19,532 17,877 -10.3% 1,421 38.1% -6,869 -6.7% 2024E 20,685 18,771 5.0% 1,492 5.0% -7,375 7.4 2025E 21,623 19,709 5.0% 1, 2026 22 营业成本-6,769-7,360-6,869-7 毛利16,00813,95112,663 毛利率70.3%65.5%64.8% 图表1：盈利预测 销售费用-6,729-6,545-6,7 占收入比例-29.5%-30.7% 管理费用-1,208-1,535 占收入比例-5.3%-7.2% 财务费用-29 占收入比例-0.1% 其他收入/支出1,631 占收入比例7. 除税前溢利 所得税 所得税率 净利润(含少数股东权益 净利率 少数股东损益净利润(不含EPS（港 市盈 数 2估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方式进行估值。港股和A股乳制品公司2024年预测市盈率平均值为11x，奶粉企业平均市盈率为9.5x，综合考虑飞鹤的市场地位、港股的流动性，我们给予10倍PE。结合2024年EPS，可比公司估值法的合理股价为4.3港元。DCF方法下的合理市值为500亿港元，对应股价为5.5港元。综合可比公司及DCF估值，我们认为公司的目标价为 4.9港元。 图表2:可比上市公司当前市盈率对比 4x6x8x10x12x14x 16x 0.35 1.4 2.1 2.8 3.5 4.2 4.9 5.6 0.39 1.5 2.3 3.1 3.9 4.6 5.4 6.2 0.43 1.7 2.6 3.4 4.3 5.2 6.0 6.9 0.47 1.9 2.8 3.8 4.7 5.7 6.6 7.6 0.52 2.1 3.1 4.2 5.2 6.2 7.3 8.3 2024年EPS PE 图表3:可比估值法下目标价的敏感性分析 资料来源：安信国际证券研究 (年结31/12；人民币百万) FY2020 实际 FY2021 实际 FY2022 实际 FY2023 实际 FY2024 预测 FY2025 预测 FY2026 预测 FY2027 预测 FY2028 预测 FY2029 预测 FY2030 预测 营业额 18,593 22,776 21,311 19,532 20,685 21,623 22,609 23,643 增長率% 22.5% -6.4% -8.3% 5.9% 4.5% 4.6% 4.6% EBIT 9,951 9,701 6,699 4,995 5,175 5,410 5,656 5,915 增長率% -2.5% -30.9% -25.4% 3.6% 4.5% 4.6% 4.6% EBIT率% 53.5% 42.6% 31.4% 25.6% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 有效稅率% 24.9% 28.5% 25.7% 31.6% 30.7% 30.7% 30.7% 30.7% EBITx(1-有效稅率) 7,474 6,936 4,975 3,418 3,585 3,748 3,919 4,098 +折旧摊销 182 411 459 606 622 638 655 671 +营运资金变动 1,265 -532 1,217 -516 285 154 162 170 -资本支出 -822 -821 -2,585 -2,585 -300 -300 -300 -300 自由现金流,FCF 8,099 5,994 4,066 923 4,192 4,241 4,436 4,639 4,732 4,827 4,923 增长率% -26.0% -32.2% -77.3% 354.3% 1.2% 4.6% 4.6% 2.0% 2.0% 2.0% 折现年份 - 1 2 3 4 5 6 7 折现因子 1.0000 0.8475 0.7182 0.6086 0.5158 0.4371 0.3704 0.3139 FCF现值 923 3,553 3,046 2,700 2,393 2,068 1,788 1,546 FY2024-30FCF现值总额 16,470 永续期价值现值 9,853 企业价值 26,323 加：净现金 20,630 减：少数股东权益 -1,389 DCF估值(百万港元) 50,069 假设：WACC 18% 短期增长率 2% 永续增长率 2% 资料来源：安信国际研究预测 图表4:自由现金流折让模型估值（DCFValuation） 3风险提示 出生人口数量下滑超出预期；行业或者公司发生严重安全事故；新品表现不及预期。 4附录：财务报表预测 客户服务热线 香港：22131888国内：4008695517 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由安信国际证券(香港)有限公司（安信国际）编写。此报告所载资料的来源皆被安信国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。安信国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映安信国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。安信国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 安信国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。安信国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。（5）可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。