全球通胀报告 ： 通胀趋势 ： 美国、英国和欧元区回归目标的路径分歧

德意志银行研究 全球Economics 全球通胀报告 日期 2024年2月28日 通胀趋势：美国，英国和欧元区回到目标的路径分歧 我们开发了一个比较宏观框架来评估美国，欧元区（EA）和英国的通货膨胀动态。我们从自上而下的角度开始，着眼于总需求/供应动态，以了解颗粒成分水平的价格动态。然后，我们尝试通过关注劳动力市场来评估中期价格压力的强度。 总需求与供应。将相对于2019年第四季度的实际国内需求与实际GDP作为总供给的代表进行比较，我们发现英国可能出现了最大的需求/供给失衡，负供给冲击导致需求过剩。相对于供应，美国的需求也有所上升，尽管相对低于英国。EA脱颖而出，国内需求的增长速 度明显慢于总供给。 基础价格动态。尽管全球通胀飙升，但自2019年以来，价格压力的扩散在不同地区的过滤方式差异很大。通货膨胀的最大单一驱动因素是美国的所有者等价租金，EA的食品和能源大宗商品，而英国的服务和核心商品远远超过大宗商品的涨幅。展望未来，潜在的通胀指标 现在已经令人信服地转向了所有三个领域，但相对于央行在传统指标上的目标仍然很高。 通胀预期在我们自己的dbDIG调查中广泛扎根 -即使不稳定. 混合劳动力市场动态在英国，劳动力供应已经恢复到大流行前的水平，但与EA或美国不同 ，劳动力供应仍远低于大流行前的趋势。这三个地区的劳动力需求仍然强劲，但已经开始下 降。近年来，工资和单位劳动力成本压力在英国最为明显。美国的生产率表现优异，导致工人的实际工资增长看似更可持续。在欧元区，由于议价能力比英国弱，生产率增长比美国弱 ，实际工资才刚刚恢复。 货币政策正常化的速度、时机和节奏因此，考虑到异质的通货膨胀状况，各个地区的情况会有所不同。我们的分析表明，欧元区的宽松周期比美国更深，而英格兰银行应在2024年实现最慢和最渐进的正常化。 Marcde-Muizon高级经济学家 +44-20-754-77635 SanjayRaja高级经济学家 +44-20-754-50530 JustinWeidner 经济学家 +1-212-469-1679 分发时间：28/02/202411:53:05GMT 德意志银行 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P)041/10/2023。直到2021年3月19日，未完成的披露信息可能已经显示，有关更多细节，请参见附 录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 目录介绍3 ........................................................................................................................................4 ..............................................................................................................................................5 PMI价格指数9 ............................................................................................................................................10 .....................................................................................................................................11 .....................................................................................................................................11 .....................................................................................................................................14 ........................................................................................................................................16 Introduction 在本文中，我们将更深入地研究过去几年的全球通胀驱动因素。我们将评估当前形势，并研究美国，欧元区（EA）和英国的通胀前景如何演变。 首先，我们建立了一个广泛的比较宏观框架。我们首先从更广泛地关注总供给和总需求，包括短期通胀动态和潜在通胀的近期前景。 第二，我们通过关注通胀预期转向中期展望 –更密切地关注劳动力市场动态。对劳动力市场的关注，包括生产率，使我们更好地了解中期工资和国内价格压力的演变。 我们的结论有四个方面。 首先，将相对于2019年第四季度的实际国内需求与实际GDP作为总供给的代表进行比较，我们发现英国可能出现了最大的需求/供给失衡，负供给冲击导致需求过剩。相对于供应，美国的需求也有所上升，尽管相对低于英国。EA脱颖而出，国内需求的增长速度明显慢于总供给。 其次，尽管全球通胀飙升，但自2019年以来，价格压力的扩散在不同地区的过滤方式差异很大 。通货膨胀的最大单一驱动因素是美国的所有者等价租金以及EA的食品和能源商品，而英国的服务和核心商品远远超过了商品的涨幅。展望未来，潜在的通胀指标现在已经令人信服地转向了所有三个领域，但相对于央行在传统指标上的目标仍然很高。 第三，在英国，劳动力供应已经恢复到大流行前的水平，但与EA或美国不同，劳动力供应仍远低于大流行前的趋势。这三个地区的劳动力需求仍然强劲，但已经开始下降。近年来，工资和单位劳动力成本的压力在英国最为明显。美国的生产率表现优异，导致工人的实际工资增长看似更可持续。在欧元区，由于议价能力比英国弱，生产率增长比美国弱，实际工资才刚刚恢复。 最后，鉴于通货膨胀的异质性，货币政策正常化的速度，时机和速度将因地区而异。我们的分析表明，欧元区的宽松周期比美国更深，而英格兰银行应在2024年实现最慢，最渐进的正常化。 总需求与总供给 在图1中，我们比较了各经济体相对于2019年第四季度的实际国内需求与实际GDP的演变，作为各经济体总供给的代表。 图1：盎格鲁-撒克逊经济体的总需求高于供应，但欧元区低于供应 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 第19季度和第23季度之间的pp变化，sa 1.5pp超额需求 国内需求 GDP 1.5pp 超额供应 3.0pp 超额需求 0.0 US EAUK 资料来源：德意志银行，欧盟统计局，ONS，BEAHaverAnalyticsLP 相对于2019年底，美国经济经历了强烈的国内总需求冲击，供给能力难以与之匹配。另一方面 ，欧元区并没有经历这样的国内需求提振。GDP实际上已经超过了国内需求，这表明欧元区经济可能面临重新陷入持续疲软的国内需求均衡的风险。英国似乎经历了相对更严重的负供应冲击，国内需求显然超过了GDP。 美国总需求和总供给之间的差距约为GDP的1.5个百分点，而英国则接近GDP的3.0个百分点。欧元区的差距约为GDP的-1.5个百分点。 图2：需求条件 图3：供应条件 综合PMI新订单 50+=扩展 US UK EA 1月19日10月19日7月20日4月21日1月22日10月22日7月23日 70 65 60 55 50 45 40 35 30 综合PMI积压工程 50+=扩展 US UK EA 1月19日10月19日7月20日4月21日1月22日10月22日7月23日 70 65 60 55 50 45 40 35 30 来源：德意志银行，标准普尔全球，哈弗分析LP 来源：德意志银行，标准普尔全球，哈弗分析LP 通过PMI棱镜观察当前条件会得出类似的结论（图2和图3）。近几个月来，欧元区的需求有所回升，但看起来仍然最疲软（接近衰退水平）。同样，在供应方面，大流行重新开放后供应链正常化/牛鞭效应的峰值影响已经过去(在所有三个经济体)-尽管中东最近的紧张局势已经开始再次延长供应商的交货时间(特别是对英国来说)。然而，可以肯定的是，与欧元区相比，盎格鲁-撒克逊经济体的积压工作正常化速度更快。 现在关注未来几个季度（图4），我们认为这三个地区的经济动力将继续分化： 我们的美国GDP前景最近已从温和的衰退基线大幅上调（见此处）。我们对H1-24的预测现在比共识或美联储更为乐观。这是由商品消费和住宅投资前景改善推动的，因为尽管有逆风，经济和劳动力市场仍保持弹性。 我们预计欧元区GDP将大致停滞在2022年夏季至2024年夏季水平附近。我们预计 ，随着传导高峰和通货紧缩最终提振消费，经济增长将从年中开始持续恢复到正区域 。 英国在2023年结束时出现了温和的技术性衰退。展望未来，我们预计GDP增长将从春季开始回升，这得益于积极的情绪，房地产市场的复苏，更宽松的金融条件和略微宽松的财政政策。 图4：GDP的DBe季度预测路径 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6 国内生产总值，qoq% US EA UK Q4-23Q1-24Q2-24Q3-24Q4-24 资料来源：德意志银行，欧盟统计局，ONS，BEAHaverAnalyticsLP 分解CPI/HICP动态 建立一个广泛的可比框架来比较通货膨胀 为了评估大流行后三个国家的总体通胀影响，我们建立了与市场参与者密切关注的月度通胀指数的完全可比的子组成部分。更具体地说，我们将欧元区和英国(基于欧盟统计局/ONS方法)与美国CPI子组成部分进行了比较。我们定义的组成部分如下: 能源isthecombinationoffuelpricesandalsoutilitybills.IntheeuroareaandUKthisisdefinedassuchbyEurostatandtheONS.IntheUSCPI,utility 账单被称为能源服务1 食品、酒精和烟草（FAT）：在欧元区和英国，这是由欧盟统计局和国家统计局定义的 。在美国，我们将这个子组件构建为家庭食品，家庭酒精和烟草产品的总和。 非能源工业产品(NEIG)：在欧元区和英国，欧盟统计局和国家统计局对此进行了定义。在美国，我们通过从家庭中的酒精和烟草产品中减去食品和能源来构建这个子组件。 服务包括住房：住房是跨大西洋通货膨胀措施的一个很大差异。我们将租金从EA和英国服务篮子中排除。在美国，我们从服务中排除：能源服务，主要居民的租金和所有者的等值租金，我们还包括远离家乡的食物。 住房：这被定义为EA和英国的租金。在美国，这包括主要居民的租金和所有者的等效租金。 图5显示了这四个篮子的权重。美国住房占美国CPI篮子的三分之一，而欧洲的住房（租金 ）占各自篮子的5％多一点。这种差异完全可以通过将自有租金纳入美国CPI来解释，该租金约占该国篮子的四分之一。 当观察住房以外的消费篮子的结构时，整个大西洋的通货膨胀篮子的相对组成差异要小得多。这在图6中得到了说明，我们观察了篮子中不包括住房的每个组成部分的相对权重。例如，在所有三个地区，家庭的非住房消费中约有10％用于能源。 Figure5:weightsofsub-componentsacrossgeographies 图