回款增加现金为王，层析静丙有望贡献新增量

事件：公司发布2023年报。2023年公司实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%； 归母净利润11.10亿元，同比增长25.98%；扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29.33%。 静丙驱动23业绩亮眼。22年12月放开以来，疫情管控放开造成的大范围感染使得血制品需求增幅明显，公司血制品尤其是静丙销量大幅增加。分季度来看，23Q4实现营收11.58亿元（-14.11%）、归母净利润2.22亿元（-20.59%），单季度波动预计与销售节奏调整有关。浆站及采浆量：79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。批签发：2023年白蛋白批签发334批次(-26.27%)，静丙批签发331批次（+7.12%）。 费用率保持稳定，现金回款增加。2023年销售费用2.71亿元（+3.22%），销售费率5.22%（-0.93pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端四万余家。 管理费用4.69亿元（+28.36%），管理费率9.06%（+0.48pp），筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加。研发费用1.40亿元（+14.70%），研发费率2.70%（-0.16pp），静注巨细胞病毒人免疫球蛋白项目停题，前期资本化金额本年度全部费用化。财务费用-0.50亿元（+14.60%），财务费率-0.96%（+0.40pp）。 2023年公司存货余额28.45亿元，占资产比重20.05%（+2.03pp）。应收账款及票据0.94亿元,占收入比重1.82%（-22.02pp）。经营性净现金流大幅增加，主要为销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。 大品种层析静丙、重组八因子上市，有望提升吨浆利润。成都蓉生的核心大品种注射用重组人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）在23Q3上市，人纤维蛋白原已申请上市、皮下注射人免疫球蛋白、重组人凝血因子VIIa开展Ⅲ期临床，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白在23Q4获批临床。上海血制的人纤维蛋白原开展III期临床。兰州血制的人凝血酶原复合物已申请上市。贵州血制的人凝血酶原复合物在23Q4获批临床。推进多个产品上市有助于提高血浆利用率，从而进一步提升吨浆利润。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司营业收入为61.79、73.46、87.40亿元，同比增长19.28%、18.88%、18.97%；归母净利润分别为13.28、15.81、18.70亿元，同比增长19.64%、19.09%、18.28%。公司采浆量和浆站数目行业领先，未来随着效率提升、产能释放吨浆利润有望持续提升，更有层析静丙和重组八因子等新品提供长期空间，给予“增持”评级。 风险提示：整合不及预期的风险，血制品产品价格波动的风险，血制品业务毛利率下降的风险。 静丙驱动23年业绩高速增长 2023年公司实现营业收入51.80亿元，同比增长21.57%；归母净利润11.10亿元，同比增长25.98%；扣非归母净利润11.04亿元，同比增长29.33%。 分季度来看，23Q4实现营收11.58亿元（-14.11%）、归母净利润2.22亿元（-20.59%），单季度波动预计与销售节奏调整有关。 图表1：天坛生物主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：天坛生物分季度财务指标变化（单位：百万元，%） 图表3：天坛生物分季度收入情况（单位：百万元，%） 图表4：天坛生物分季度归母净利润情况（单位：百万元，%） 费用率保持稳定，现金回款优质 2023年销售费用2.71亿元（+3.22%），销售费率5.22%（-0.93pp），公司持续加强重点区域核心医院的推广工作，覆盖终端四万余家。管理费用4.69亿元（+28.36%），管理费率9.06%（+0.48pp），筹建期浆站费用、昆明血制部分转固折旧、职工薪酬等同比增加。研发费用1.40亿元（+14.70%），研发费率2.70%（-0.16pp），静注巨细胞病毒人免疫球蛋白项目停题，前期资本化金额本年度全部费用化。财务费用-0.50亿元（+14.60%），财务费率-0.96%（+0.40pp）。 2023年公司存货余额28.45亿元，占资产比重20.05%（+2.03pp）。 应收账款及票据0.94亿元,占收入比重1.82%（-22.02pp）。经营性净现金流大幅增加，主要为销量增加及销售信用政策变化，带来销售现金回款增加。 图表5：天坛生物血液制品业务盈利水平（单位：%） 图表6：天坛生物期间费用率情况（单位：%） 图表7：天坛生物存货占资产比重（单位：%） 图表8：天坛生物应收账款及票据情况（单位：%） 全年采浆量2415吨（+18.67%），静丙批签发较快 2023年公司采浆量增长明显，79家在营单采血浆站采集血浆2415吨，同比增长18.67%。依托央企股东品牌影响力和公司综合竞争优势等，公司浆站拓展工作加速推进，目前公司在营浆站已达80家，筹建中浆站22家。 批签发情况：2023年主要品种白蛋白批签发334批次(-26.27%)，静丙批签发331批次（+7.12%）。 图表9：天坛生物人血白蛋白批签发情况（万支，批次） 图表10：天坛生物静丙批签发情况（万支，批次） 图表11：天坛生物狂免批签发情况（万支，批次） 图表12：天坛生物破免批签发情况（万支，批次） 图表13：天坛生物乙免批签发情况（万支，批次） 图表14：天坛生物人凝血酶原复合物批签发情况（批次） 图表15：天坛生物人凝血因子Ⅷ批签发情况（万支，批次） 风险提示 整合不及预期的风险。重组完成后三大血制的吨浆收入和利润逐步向成都蓉生靠拢，存在整合不及预期、公司整体吨浆收入和利润提升不达预期的风险。 血制品产品价格波动的风险。上半年血制品批签发逐渐恢复，供给端在不断改善，因此有可能导致血制品价格回落，但也不排除受到个别事件影响导致采浆量和供给量波动，进而影响产品价格。 血制品业务毛利率下降的风险。整合完成后血制品业务是公司的主要收入来源，整合进入的三大血制吨浆利润较低，若统筹管理不及预期存在拉低公司整体毛利率的可能。另外，随着浆站年限变长、人工费用上升等原因，采浆成本进一步提升；而血制品价格提升无法对冲成本时，血制品业务毛利率存在下降的风险。 图表16：天坛生物财务模型预测