盈利同比增长52%，海外和新兴业务亮眼

公司点评●工程机械 2024年04月02日 盈利同比增长52%，海外和新兴业务亮眼 核心观点： 投资事件：公司披露23年年报，全年实现营收470.75亿元，+13.1%yoy，归母净利润35.06亿元，+52.0%yoy，扣非归母净利润27.08亿元，+109.5%yoy。23年毛利率/归母净利率分别达到27.5%/7.4%，同比分别增加5.7/1.9pct。 传统优势板块增速回暖，新兴板块竞相突破。传统业务：2023年公司起重机械实现收入192.9亿元，同比回归正增长（+1.6%yoy），毛利率31%，同比提升约8pct；混凝土机械实现86亿元，同比增长1.6%，毛利率23%，同比提升约2pct。据CME数据，2024年3月挖掘机销量预计为25000台左右，同比 -2.26%左右，降幅环比明显改善。我们认为在大规模设备更新政策刺激和新质生产力发展要求下，24年传统工程机械板块有望迎来筑底反弹。新兴板块：23年土方机械、高空机械等板块分别取得66.5亿元和57.1亿元的收入，同比 增速分别89.3%和24.2%。土方机械毛利率28%，同比提升约4.5pct；高空机械毛利率22.7%，同比提升约2pct。土方机械产品中，中大挖国内市场份额同比实现了翻倍增长。高空作业车跻身行业龙头，在国内中小客户市场占有率达到了行业第一。我们预计随着海外占比逐步提升，地产占比下降，各新兴业务有望进一步削弱周期属性。 海外业务强劲增长，高毛利优化产品结构。第一，海外贡献快速提升。23年，公司海外业务实现收入179亿元，同比增长79%。其中国内出口154亿，同比增长了95%。海外业务收入占比达到了38%，同比提升了15pct。工程起重机/土方机械/塔机/高机和矿机/农机海外业务规模同比增长了90%/110%/100+%/100+%/60+%。海外业务高毛利（毛利率水平境外vs境内： 32%vs25%）有望优化整体盈利能力。第二，海外网点持续布局建设。截止2023 年，公司在全球30多个重点国家设立了一级空管，在全球主要城市设立各级网点超过350个。服务网点增加有望提升公司售后服务水平。第三，推行端对端业务模式。通过本地化团队，借助数字化的平台，直接连接终端客户。 保持高分红率，实现质量回报双提升。23年公司拟10股派发现金红利3.20元（含税），合计分红金额超过27亿元，分红率高达约80%。上市以来，公司已累计分红超25次（不含本次）、分红金额超235亿元，历史整体分红率约42%，股息率长时间维持高水平。近5年合计股份回购金额达到近48亿元。 盈利预测与投资建议：我们认为：国内业务上，随着宏观国家经济持续恢复发展，基建投资将持续增长，房地产投资有望改善，大规模设备更新将促进工程装备更新换代需求释放，整体行业需求将有小幅增长。海外业务上，伴随亚非拉等新兴国家工业化和城镇化加速，沙特印尼等国家采矿业务进一步发展，欧美等发达国家基础设施更新需求提升，潜在市场规模庞大。作为工程机械龙头厂商，随着24年加快产业梯队发展，推动智能制造，持续降本，加大海外网点布局力度并补全产品型等，我们预计公司将保持国内业务稳健发展，海外业务高增长势头。我们预计公司2024-2026年将分别实现归母净利润44.45亿元、59.87亿元、73.44亿元，对应EPS为0.51、0.69、0.85元，对应PE为16.0倍、11.9倍、9.7倍，首次覆盖给予推荐评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险，政策落地不及预期的风险，新产品拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。 中联重科(000157) 推荐 (首次) 分析师 鲁佩：021-20257809：lupei_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130521060001 市场数据 2024-04-01 股票代码 000157 A股收盘价(元) 8.51 上证指数 3,077.38 总股本(万股) 867,799 实际流通A股(万股) 707,051 流通A股市值(亿元) 602 相对沪深300表现图 中联重科沪深300 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 【银河机械】公司点评_中联重科（000157.SZ）核心业务增长、业绩符合预期，期待新业务发展注入新动力 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 表1：主要财务指标预测 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 47074.85 56917.82 67517.41 77059.85 收入增长率% 13.08 20.91 18.62 14.13 归母净利润（百万元） 3506.01 4445.28 5987.05 7344.12 利润增速% 52.04 26.79 34.68 22.67 毛利率% 27.54 27.78 28.64 29.02 摊薄EPS(元) 0.40 0.51 0.69 0.85 PE 20.32 16.03 11.90 9.70 PB 1.26 1.21 1.16 1.09 PS 1.51 1.25 1.06 0.92 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 一、中联重科：老牌工程机械企业，改革焕发新活力 中国工程机械装备制造龙头企业，技术领先，业务广泛。中联重科成立于1992年，于2000年和2010年分别在A股和H股上市，是业内首家A+H股上市公司。业务主要涵盖工程机械、农业机械+智慧农业、中联新材等板块，在混凝土机械、工程和建筑起重机械、干混砂浆设备等领域均保持市场领先地位。公司有效发明专利数量位居机械设备行业第一，专利综合实力位居工程机械行业第一，已 成为行业标准的制定者。其业务布局100余个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线，并已打通欧美、澳大利亚等高端市场，国际化和本土化齐头并进。 国企混改样本企业，持续进行员工激励。中联重科是科研院所转制企业，通过自身股份制改造实现A股上市、母公司改制实现整体上市、H股上市实现资本国际化，形成了湖南省国资委、管理团队和骨干员工、战略投资者、国际投资者及其他流通股东共同持股的混合所有制产权结构。其于2017年发布股权激励计划，以3.81亿股权绑定核心骨干员工，2019年和2023年分别发布第一期和第二期核 心经营管理层持股方案，回购股票奖励员工，增强凝聚力。 图1：中联重科股权结构 注：统计截至时间：2024/2/21资料来源：公司官网，Wind，中国银河证券研究院 全球范围内整合资源，协同效应明显。中联重科先后并购了（中国）浦沅集团、英国保路捷公司、意大利CIFA公司、德国M-tec公司、荷兰Raxtar公司、德国Wilbert公司，在汽车起重机、非开挖技术、混凝土机械、干混砂浆设备、升降机、塔机制造等领域不断积累技术、储备人才、扩大市场。其2022年收购了上市公司路畅科技（主业为汽车电子），目前正持续推进湖南中联重科智能高空作业机 械有限公司（中联高机）的分拆上市。 图2：中联重科历史沿革 资料来源：公司官网，Wind，中国银河证券研究院 以工程机械为核心，拓展农机和材料业务。中联重科总体战略框架是“装备制造+互联网”、“产业+金融”，稳固工程机械优势板块，加快发展土方、高机潜力业务，加速培育智能农机、智慧农业、建筑新材料等新型业务。 混凝土、工程起重、建筑起重机械是中联重科核心业务，发展历史悠久，市场领先地位稳固。以 2023年收入计，混凝土机械和起重机械占比分别18%/41%。未来将进一步平衡规模和效率。 潜力业务土方机械和高空作业机械目前已取得实质性突破，2023年收入占比分别达到14/12%。土方机械围绕国内、海外两大市场，依托全球领先的“灯塔工厂”，市场份额持续提升，中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长，市场份额位居行业前列。高空作业机械迅速跻身行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一，公司正在推进高机业务板块子公司中联高机注入路畅科技，以增强资金实力。 作为国内首家AI农业装备制造企业，中联重科的农业机械业务智能化、数字化、绿色化特征显著。 2023年收入占比达到4%，烘干机、小麦机国内市场份额保持数一数二地位。 子公司中联新材的新材料业务是公司的第三大业务方向，工厂建设和渠道商/用户签约快速落地。22年7月30日开工的中联新材湘阴标杆工厂建成后有望成为全国单体最大、自动化程度最高的建筑新材料生产基地。 表2：中联重科主要产品 业务板块 细分板块 市场地位 产品内容 发展历程 收入占比（2023年） 覆盖混凝土泵车、车载 1993年自行开发出中国第 长臂架泵车、车载泵、搅 泵、拖泵、布料机、搅拌 一台成熟的混凝土泵； 工程 主导 混凝土 拌站市场份额稳居行业 站（楼）、搅拌车、干混 2004年诞生中国首部泵车 18% 机械 业务 机械 第一，搅拌车市场份额保 砂浆成套设备，机制砂成 行业标准； 持行业第二 套设备、湿喷机及隧道成 2008年，收购意大利CIFA 套设备等9大类产品 （混凝土机械生产企业）， M-TEC（德国干混砂浆设备品牌） 工程起重机械 建筑起重机械 市场份额行业领先，25吨及以上汽车起重机销量位居行业第一，500吨及以上履带起重机位居行业第一，重庆随车吊工厂建设全面启动 销售规模稳居全球第一，R代塔机形成市场的规模覆盖 涵盖汽车起重机、履带式起重机、全地面起重机、越野轮胎起重机、随车起重机五大系列，可用于基础建设、高铁、油田、大型港口、核电、风电等施工建设领域 涵盖平头塔式起重机、动臂塔式起重机、施工升降机三大系列 1956年研制出我国第一台塔机； 2003年并购浦沅集团，发展汽车起重机业务； 2005年实现塔机出口； 2011年买断JOST平头塔系列全套技术； 2012年在印度成立“中联 -EM”合资公司（主要从事塔式起重机生产运营）；2014年并购全球著名升降机企业荷兰Raxtar，成立“中联-Raxtar”合资公司 （主要从事施工升降机生产运营）； 2018年收购全球塔机领先制造商德国Wilbert 41% 土方机械 潜力业务 中大型挖掘机国内市场份额同比实现翻倍增长，市场份额位居行业前列；海外销售规模同比增长超过100% 涵盖160马力至320马力履带式推土机、1.5吨至300吨履带式挖掘机、部队列装产品、国内独家生产的履带式装载机等产品 14% 高空作业机械迅速跻身 高空机械 行业国产龙头之列，国内市场中小客户市场占有率位居第一 剪叉、曲臂、直臂、蜘蛛车等80余款产品 12% 国内首家AI农业装备制 造企业，2023年烘干机、包括耕作机械、收获机 农业机械 2011年成立中联农机 4% 小麦机国内市场份额保械、烘干机械、农业机具 持数一数二地位 包括干粉砂浆建筑材料、 中联新材 建筑装饰材料、涂料、新型路桥材料、气力输送设备、机电设备等 2019年中联新材成立 其他业务 下属控股子公司中联应急是工信部首批国家应急产业重点联系企业 包括消防装备、产品配件、二手设备、金融服务业务 金融服务1%，其他机械和产品9% 资料来源：公司官网，公司公告，中国银河证券研究院 图3：中联重科收入结构（百万元） 起重机械混凝土机械土方机械高空机械农业机械金融服务其他 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司官网，Wind，中国银河证券研究院 二、公司财务情况：盈利同比增长52%，海外和新兴业务亮眼 作为工程机械头部企业，公司营收、归母净利润与行业周期呈现高度正相关。 08-12年：受益于城镇化进程，地产和基建投资增加，