人形机器人应用率先落地，物流、消费级业务显著放量

事件：3月28日，公司发布2023年度年报。2023年全年公司主营业务收入达10.6亿 元，同比增长4.7%，亏损12.6亿元，较上一年度亏损扩大2.7亿元；经调整EBITDA 为-5.2亿元，较上一年度亏损收窄0.2亿元。单下半年主营业务收入8亿元，同比增长9.8%。 2023年公司传统业务产品结构调整，管理费用率有所收敛： （1）分业务收入来看：①教育智能机器人及智能机器人解决方案全年收入3.5亿元，同比增长-32.8%；②物流智能机器人及智能机器人解决方案全年收入3.9亿元，同比增长+47.9%；③消费级机器人及其他硬件设备全年收入2.5亿，同比增长+91.5%；④其他行业定制智能机器人及智能机器人解决方案（含人形机器人）全年收入6224万元，同比增长-24.5%。2023年 ， 教育/物流/消费级/其他行业定制营收占比分别为32.9%/36.9%/24%/5.9%，相较2022年变动比例分别为-18.3%/+10.8%/+10.9%/-2.3%。 （2）2023年，公司整体毛利率为31.5%，相较2022年下降7.9pct，主要原因是产品结构调整，物流/消费级业务收入占比提升且毛利率相对较低。参考2023年半年度数据，教育/物流/消费/其他行业定制的毛利率分别为35.2%/12.4%/16.3%/36.6%。 （3）2023年，公司销售费用/管理费用/研发费用/财务费用分别为5.1/4/4.9/0.1亿元，分别同比增长+35.6%/-2.4%/+14.5%/+4400%，其中销售费用增幅较大主要原因系产生股份支付费用0.9亿元/电子商务推广开支0.4亿元。 人形机器人应用场景破局： 2023年公司研发工业人形机器人WalkerS，目前已在国内头部新能源汽车整车组装产线试点，率先探索人形机器人在工业场景的应用。2023年6月，公司与天奇股份签订《战略合作框架协议》，推动人形机器人在新能源汽车、3C电子、智慧物流等工业场景的应用。天奇股份深耕汽车智能装备业务，主要客户包括理想、特斯拉、比亚迪等国内外知名汽车整车企业，未来有望助力公司人形机器人在智能制造领域的落地。 物流、消费级业务显著放量： （1）2023年，公司推出赤兔L4级无人物流车，实现低速无人物流车产品从0到1的 突破，打通了物流室内外场景的边界；同时，传统产品WaliT3000拖挂牵引机器人实 现量产。目前，公司拥有AGV、AMR及L4级别无人物流车等丰富的产品体系，可广泛 应用于新能源汽车制造商、轮胎生产工厂、3C电子设备工厂、电池产线、电商等五大行业。 （2）2023年，公司推出了第二代猫砂机、旋风强吸扫地机，无边界智能割草机项目进 展顺利，产品表现力良好。同时，公司已建立完整的二级分销体系，覆盖全球主流国 家市场，未来有望凭借良好的产品力进一步进军全球市场。 坚定长期研发投入，构筑技术护城河： 2023年公司在机器人、人工智能、机器人与人工智能融合技术三大方面均取得明显进展。①机器人技术上，公司研发了多种伺服驱动器，并持续提升运控/力矩控制技术及端到端的步态规划算法研究；②人工智能技术上，公司在轻量化高性能视觉模型、多模态融合感知及离线语音全链路交互技术上持续突破；③机器人及人工智能融合技术上，公司持续升级自研的USLAM定位导航系统，实现了多模态语言大模型技术的落地，使得机器人能够有效提升人机互动等多任务决策和执行能力。截至2023年底，公司人形机器人有效专利全球第一，累计专利总数2100余项，相较2022年底增长31.25%，持续高效的研发投入为公司在人形机器人技术方面建立起护城河。 盈利预测：考虑到国内经济环境承压，人形机器人产业化还有待加速，基于公司已经 披露的2023年年报，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年公司营收分别为 17.1/25.1/39.0亿元（2024-2025年前值分别为22.8/37.4亿元），分别同比增长62% /47%/55%；净利润为-6.2/-4.7/0.3亿元（2024-2025年前值分别为-4.7/0.2亿元）。 根据最新收盘价，对应的PS分别为50/34/22倍，维持“增持”评级。 风险提示事件：人形机器人发展不及预期、市场竞争加剧的风险、盈利预测假设不及 预期的风险等。 盈利预测表