长城策略周论市场：关注海外定价的上游资源品机会

周专题：关注海外定价的上游资源品机会 2023年12月以来，原油、黄金、有色金属等上游资源品价格呈现持续上升趋势。今年年初至3月28日，RJ/CRB商品价格指数累计涨幅为10.53%，布伦特原油、COMEX黄金、COMEX铜累计涨幅分别为15.27%、8.05%、4.11%。本轮上游资源品价格上涨主要由海外逻辑推动，主要原因有： （1）美欧降息预期加强，补库周期开启，推动上游资源品价格上涨 3月FOMC会议释放出偏鸽信号，美联储逐渐不再把二次通胀作为制约货币政策的因素，尽管市场对于美联储首次降息的预期仍在博弈之中，美国今年开启降息周期基本上已是确定性事件。欧洲经济相较美国经济承压更多，欧洲国家可能比美国更早开启降息周期。日本央行虽然宣布摆脱“负利率”，目前来看市场影响偏中性。从二季度往后看，美欧央行均有可能采取更为宽松的货币政策，再加上主要经济体制造业投资生产的改善，以及海外库存周期的逐渐开启，有望进一步拉动上游资源品的需求，进而助推上游资源品价格继续上涨。需要注意的是，本轮资源品价格上涨领先于美欧央行降息，资源品价格后续可能面临一定的阶段性调整风险。 （2）地缘政治冲突为黄金、原油价格提供进一步支撑 全球地缘政治冲突有所加剧，包括以色列与哈马斯仍未能达成停火协议，俄乌冲突袭击能源设施，俄罗斯发生恐怖袭击事件等。一方面，避险情绪和需求提升，各国央行储备黄金需求增长。另一方面，地缘政治冲突叠加欧佩克+减产目标，原油供给整体受限，为国际原油价格进一步提供支撑。 （3）国内工业生产持续修复，出口景气较高，上游资源品可能出现修复行情 制造业持续修复，出口保持相对高景气，再加上两会前后大规模设备更新政策以及其他提振内需相关政策逐步落地，有望进一步拉动上游资源品需求。 从净利润增速来看，部分上游行业增速相对较高，例如贵金属、工业金属、电力等。从红利策略来看，板块内部可能出现一定程度的切换，建议继续关注上游资源行业的修复行情。 一周市场观点：分子端影响可能进一步增强，“哑铃型”策略或继续有效 3月以来缺少明显的市场主线，前期强势的红利和成长板块走势相对较弱，而两会政策带来的主题机会表现相对较好，包括新质生产力、大规模设备更新、低空经济等。国内宏观经济数据整体较为平淡，存在结构性亮点，制造业持续修复，出口相对较强。若业绩以及后续经济数据验证不及预期，股市可能重返震荡走势，更加关注结构性机会，红利板块后续仍有可能再度占优，红利+成长的“哑铃型”策略仍将有效，同时建议关注年报和一季报业绩较好的公司。更多拉动内生需求的政策落地值得期待，相关机会包括新质生产力、数字经济、大规模设备更新、以及资本市场进一步改革的受益方向等。 海外来看，今年美欧开启降息周期基本上是确定性事件，再加上部分国家逐渐开启补库周期，全球定价的上游资源品可能受益。 重点行业推荐： （1）红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。“政策扶持行业+高市值+红利”在大盘震荡时期是安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。红利板块内部的上游资源品也有望受益于海外降息以及海外补库周期。 （2）关注“新质生产力”中的AI板块：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。建议关注国产gpu算力，以及海外AI应用情况。 （3）出海相关机会：在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。相关机会包括创新药、汽车、跨境电商等方面。 风险提示：股票市场风险、技术面指标失效风险、地缘形势影响风险偏好、历史数据对未来预测性降低、债券市场风险、外汇市场风险、金融期货波动风险、商品期货波动风险、政策落地不及预期风险等。 1.关注海外定价的上游资源品机会 2023年12月以来，原油、黄金、有色金属等上游资源品价格呈现持续上升趋势。今年年初至3月28日，RJ/CRB商品价格指数累计涨幅为10.53%，布伦特原油、COMEX黄金、COMEX铜累计涨幅分别为15.27%、8.05%、4.11%。其中，COMEX黄金期货结算价3月28日收于2234.10美元/盎司，创历史新高。 本轮上游资源品价格上涨主要由海外逻辑推动，主要原因有：美欧降息预期加强、海外补库存周期开启、海外地缘政治冲突等。国内来看，工业生产持续修复叠加出口景气较高，上游资源品业绩增速相对占优，建议持续关注上游资源品映射的A股相关机会。本轮资源品价格上涨领先于美欧央行降息，后续需要注意阶段性调整的风险。 图表1：RJ/CRB商品价格指数 图表2：布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表3：COMEX黄金期货结算价（美元/盎司） 图表4：COMEX铜期货结算价（美元/磅） 1.1美欧降息预期加强，补库周期开启，推动上游资源品价格上涨 （1）美欧降息预期进一步增强，二季度可能是重要时间点 3月21日，美联储公布最新利率决议，维持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.50%之间不变，美联储点阵图显示今年年内分三次累计降息75个基点的预期不变，同时上调了今年核心PCE通胀预期。鲍威尔回避了今年何时首次降息的问题，并表示“美联储不会为未来会议作任何承诺”。美国2月份CPI反弹略超市场预期，当前通胀仍有粘性，市场对于首次降息的预期仍在博弈之中，需要更多数据方面的支持性证据。整体来看，本次FOMC会议释放出偏鸽信号，美联储逐渐不再把二次通胀作为制约货币政策的因素，美国今年开启降息周期基本上已是确定性事件。 欧洲经济相较美国经济承压更多，欧洲国家可能比美国更早开启降息周期。3月21日，瑞士央行意外宣布将基准利率下降25个基点，成为第一个宣布降息的欧美发达国家。 日本央行虽然宣布摆脱“负利率”，目前来看市场影响偏中性。从二季度往后看，美欧央行均有可能采取更为宽松的货币政策，进而助推上游资源品价格继续上涨。需要注意的是，本轮资源品价格上涨领先于美欧央行降息，资源品价格后续可能面临一定的阶段性调整风险。 图表5：美国、欧元区、日本政策利率（%） 图表6：美国、欧元区、日本长期国债收益率（%） 图表7：美国、欧元区、日本CPI同比（%） （2）海外补库存周期逐渐开启，有望拉动上游资源品需求 2023年7月以来，美国销售同比开始回升，但回升力度相对较弱。今年1月美国库存同比小幅反弹，后续有望逐渐开启主动补库存阶段。从制造业PMI来看，美国、中国、欧元区、日本等主要经济体均处于底部向上的阶段。制造业投资生产的改善，以及海外库存周期的逐渐开启，有望进一步拉动上游资源品的需求。 图表8：美国库存总额同比（%）、销售总额同比（%）、库存销售比（右轴） 图表9：美国、中国、欧元区、日本制造业PMI（%） 1.2地缘政治冲突有所加剧，为黄金、原油价格提供进一步支撑 近期全球地缘政治冲突有所加剧，包括以色列与哈马斯仍未能达成停火协议，俄乌冲突袭击能源设施，俄罗斯发生恐怖袭击事件等。在此背景下，一方面避险情绪和需求提升，各国央行储备黄金需求增长。另一方面，地缘政治冲突叠加欧佩克+减产目标，原油供给整体受限。OPEC+3月初宣布，将自愿减产延期至今年第二季度。原油供给侧受限，再加上美欧央行降息即将开启、全球需求有望复苏，为国际原油价格进一步提供支撑。 图表10：欧佩克原油产量（千桶/天）和同比增速（%）（右轴） 图表11：中国黄金资产储备（万盎司）和同比增速（%）（右轴） 1.3国内工业生产持续修复，出口景气较高，上游资源品可能出现修复行情 3月国内制造业PMI为50.80%，显著回升至荣枯线以上。国内制造业持续修复，出口保持相对高景气，再加上两会前后大规模设备更新政策以及其他提振内需相关政策逐步落地，有望进一步拉动上游资源品需求。从年报归母净利润增速来看（截至2024.4.1），部分上游行业增速相对较高，例如贵金属、工业金属、电力等。制造业景气修复叠加部分方向业绩相对占优，建议继续关注上游资源行业的修复行情。 从红利板块来看，我们在《再论红利策略的有效性》报告中提出，煤炭板块拥挤度已处于阶段性高位，抱团现象有所缓解，短期来看可能面临一定的调整风险。红利板块内部可能出现一定程度的切换，板块内部的上游资源相关标的当前时点可能更具性价比。 图表12：中国制造业PMI（%） 图表13：中国工业增加值同比（%）和出口金额同比（%） 图表14：部分上游行业归母净利润同比增速变化（%）（截至2024.4.1） 2.一周市场观点：分子端影响可能进一步增强，“哑铃型”策 略或继续有效 国内经济数据存在结构性亮点，A股市场分子端影响可能进一步增强。3月制造业PMI指数为50.8%，比上月上升1.7个百分点；新订单指数为53.0%，比上月4.0个百分点，制造业景气显著回升；新出口订单指数和进口指数分别为51.3%和50.4%，比上月上升5.0和4.0个百分点，进出口景气显著回升。整体来看制造业持续修复，进出口相对较强。 4月A股市场分子端影响可能进一步增强，若业绩以及后续经济数据验证不及预期，股市可能重返震荡走势，更加关注结构性机会，红利板块后续仍有可能再度占优，红利+成长的“哑铃型”策略仍将有效，同时建议关注年报和一季报业绩较好的公司。 政策端来看，两会过后逐渐进入政策落地期以及验证期。更多拉动内生需求的政策落地值得期待，相关机会包括新质生产力、数字经济、大规模设备更新、以及资本市场进一步改革的受益方向等。 从海外的情况来看，需要重点关注美国通胀预期的波动对降息开启的影响。2月份美国通胀反弹略超预期，通胀仍有粘性。往后来看，美国开启降息需要更多的支持性证据，市场对降息的预期仍在博弈之中。整体来看，今年美欧开启降息周期基本上是确定性事件，再加上部分国家逐渐开启补库周期，全球定价的上游资源品可能受益。 3.一周行业观点：“哑铃型”策略或继续有效，关注上游资源 行业机会 3月以来缺少明显的市场主线，前期强势的红利和成长板块走势相对较弱，而两会政策带来的主题机会表现相对较好，包括新质生产力、大规模设备更新、低空经济等。国内宏观经济数据整体较为平淡，存在结构性亮点，制造业持续修复，出口相对较强。若业绩以及后续经济数据验证不及预期，股市可能重返震荡走势，更加关注结构性机会，红利板块后续仍有可能再度占优，红利+成长的“哑铃型”策略仍将有效，同时建议关注年报和一季报业绩较好的公司。更多拉动内生需求的政策落地值得期待，相关机会包括新质生产力、数字经济、大规模设备更新、以及资本市场进一步改革的受益方向等。海外来看，今年美欧开启降息周期基本上是确定性事件，再加上部分国家逐渐开启补库周期，全球定价的上游资源品可能受益。 重点行业推荐： （1）红利板块：一些积极减少不良资产和贷款额的国有制造业企业的生产率正在提高。 “政策扶持行业+高市值+红利”在大盘震荡时期是安全边际的投资优选。央企价值重估重点关注持续稳定分红、回购和增持、并购重组预期等方面的投资机会。红利板块内部的上游资源品也有望受益于海外降息以及海外补库周期。 （2）关注“新质生产力”中的AI板块：以AI为代表的人工智能方向具有产业变革的长期确定性，业绩未来有望逐渐兑现。AI应用逐渐落地仍可能带来板块估值提升的机会。 建议关注国产gpu算力，以及海外AI应用情况。 （3）出海相关机会：在未来一段时间，扩张海外市场可能是消化国内产能、增加企业利润和居民收入的一条可行途径。相关机会包括创新药、汽车、跨境电商等方面。 4.量化情绪指标：强势股占比回升 以上市超过60个交易日的全部A股作为样本池构建强势股占比指标，可以看到上周强势股占比较前一周基本持平。截至3.29，强势股占比为42.75%。 我们使用几个重要的风险因子对当周市场表现进行归因。具体方法是以前一周的因子值将股票分为10组，观测因子值前10%股票以及后10%股票的平均收益率的表现。整体来看，上