家纺行业深度报告：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级

证券分析师：谢建斌执业证书编号：S0630522020001联系人：龚理联系方式：gongli@longone.com.cn 2024年04月01日 投资要点 复盘2023年：1）家纺跑出超额收益。2023年富安娜和水星家纺分别涨幅38.3%/15.7%，显著跑赢沪深300的-11.3%。2）景气回升。疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出，叠石桥家纺景气指数显示2023年行业旺季景气程度超过2022年低值，表现出较强的修复趋势。富安娜、罗莱生活和水星家纺2023年前三季度对2019年同期归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%。3）高股息维护估值。富安娜和罗莱生活股息率稳定在7%，水星家纺股息率稳步提升至5%。富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。 家纺行业：刚需向可选切换，头部企业在品牌力和线下渠道享有相对优势。1）市场，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。2）驱动，家纺消费分为为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，与结婚和住宅有密切联系。经测算，床品市场规模 （T+1）与住宅销售的相关系数为0.37，床品市场规模与住宅销售的相关系数为0.76，当前结婚和搬家消费场景受挤压。“2015-2018年睡眠经济叠加消费升级”+“2020-2023年睡眠经济叠加疫情催化”浪潮下居家品质生活理念推动日常更换场景，消费提频、价格提升。3）产业链，棉花成本占比约40%，棉价影响下游盈利水平，当前弱势波动；家纺品牌溢价相对有限，比拼时尚、舒适和功能三位一体的产品升级；社交电商成为增长新高地，专卖店为主的线下门店店效、坪效低于其他纺服品类，门店运营难度大、集中度30%高于整体的7%。4）竞争，行业格局呈现金 字塔，同时存在产业集聚、区域割据的特征。生产和销售低壁垒造就分散格局，2022年CR5仅为4.8%，未来行业集中度提升有赖于头部企业在品牌力和线下渠道的相对优势。 投资建议：1）富安娜：以艺术家纺品牌调性卡位中高端，渠道均衡、盈利显著，五大生产物流基地+智慧门店支撑全国化扎实推进、高潜市场占优。2）罗莱生活：中等店型、丰厚渠道利润保障加盟扩张，依托头部品牌力、超柔产品力发力全国化征程，复苏向上、王者归来。3）水星家纺：占位性价比和被芯单品心智，乘势电商快速增长，仍可深挖社交电商、三四线城市成长潜力。4）梦洁股份：店效提升、费用收缩， 2023Q1起逐季扭亏为盈，期待顶层架构趋稳后激发组织活力。 风险提示：结婚和销售住宅下滑、消费需求疲软、原材料波动等。 2 目 录 —、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级 三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议 五、风险提示 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 家纺行业跑出超额收益 纺织服饰年涨幅靠前：2023年沪深300指数年涨跌幅-11.4%，纺织服饰+0.3%，行业跑赢沪深300指数11.7个百分点，在申万一级行业中位列第8位。 服装家纺全年稳定发挥：得益于购物场景放开和低基数，服装家纺自2023年3月稳步跑赢沪深300；纺织制造受传导滞后和外销改善于8月跑赢沪深300，于11月跑赢服装家纺。 个股涨幅分化：富安娜和水星家纺显著跑赢沪深300；罗莱生活全年大部分跑赢指数，年末加速下跌；梦洁股份全年大部分跑输指数，年末反弹向上。 纺织服饰年涨幅靠前个股涨幅表现分化 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 通信电子 石油石化 煤炭汽车 家用电器计算机纺织服饰机械设备 传媒银行 公用事业非银金融国防军工 环保轻工制造 钢铁沪深300建筑装饰 综合医药生物有色金属农林牧渔基础化工交通运输食品饮料社会服务建筑材料房地产电力设备商贸零售美容护理 -40% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -20% 38.3% -11.3% 30% 20% 10% 0% -10% 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 -20% -11.3% -12.5% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 沪深300 纺织制造 服装家纺 30% 20% 10% 0% -10% -20% 15.7% -11.3% 沪深300 水星家纺 沪深300 富安娜 30% 20% 0% -10% -20% -30% -40% 10%-8.4% -11.3% 沪深300 梦洁股份 沪深300 罗莱生活 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 资料来源：ifind，东海证券研究所4 景气回升，业绩修复 景气回升：疫情放开后，婚庆需求集中释放以及地产催化政策频出。根据叠石桥家纺景气指数，2023年行业旺季景气程度已超过2022年低值，接近2020年水平。 业绩修复：对比2019年同期，2023年前三季度富安娜、罗莱生活和水星家 纺的归母净利润CAGR分别为9%、4%和4%，明显修复；2023年前三季度，富安娜和水星家纺稳步改善，梦洁股份扭亏为盈。 景气回升 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 对比2019年同期业绩大多修复 富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份 115 110 105 100 95 90 叠石桥家纺景气指数 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2023前三季度营收对比2019年同期CAGR2023前三季度归母净利润对比2019年同期CAGR 2023年前三季度业绩大多同比改善（%） 286.67 135 115 95 75 55 35 15 (5) (25) 218.28 营收yoy 归母净利润yoy 富安娜 营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy营收yoy归母净利润yoy 罗莱生活 水星家纺 梦洁股份 2023Q12023Q22023Q3 资料来源：婚礼纪，ifind，东海证券研究所5 高股息维护估值 纺织服饰股息率优异：2023年股息率高于2.5%的申万一级行业有9个，纺织服饰的股息率为2.6%，位列行业第8位，近三年PE分位数为39%，位列行业第13位。 个股高股息：富安娜和罗莱生活近三年的股息率稳定在7%；水星家纺股息率稳步提升，2023年达到5%。 个股估值坚韧：富安娜和水星家纺近三年的PE分位数分别为75%和20%，高于沪深300的14%。 股息率高于2.5%的申万一级行业个股高股息 9% 80% 8% 70% 7% 60% 6% 50% 5% 40% 4% 3% 30% 2% 1% 20% 沪深300近三年的PE分位数14% 10% 0% 0% 富安娜罗莱生活水星家纺梦洁股份 2021年股息率2022年股息率2023年股息率近三年PE分位数（右轴） 建筑材料 煤炭 纺织服饰 交通运输 通信 银行 沪深300建筑装饰石油石化家用电器 70% 60% 近50% 三 年40% P E30% 分 位 数20% 10% 0% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9% 2023年股息率 资料来源：ifind，东海证券研究所6 目 录 —、复盘2023年：景气回升，高股息维护估值，家纺跑出超额收益二、家纺行业：质价比浪潮下“内品牌”的觉醒与升级 三、公司比较：产品与市场并重，各显神通四、投资建议 五、风险提示 证券研究报告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 市场规模平稳向上 家纺产品包括床上用品（套件、枕芯、被芯等）、盥洗用品（毛巾等）、客厅用品（墙布、桌布等）、餐厅用品（围裙等）、地面装饰品（地毯等）等，其中床上用品占比达50%+，床品市场规模和家纺市场规模趋势一致。 根据欧睿数据，2022年床品市场规模为1280亿元，2009-2022年CAGR为6%，长期平稳向上。其中2009-2012年处于快速成长期，产能提升和专卖店兴起、结婚登记和住宅销售带来的供需动能推动行业增幅达16%；2013-2018年行业增长放缓，一方面结婚登记见顶、住宅销售放缓，另一方面供给过剩和电商冲击导致存货高企，行业增速回落至8%；2019-2022年受疫情扰动，市场规模呈现波动停摆。 CAGR4% CAGR3% 其他产品 （口罩等） 3000 其他,10% 地面装饰品,4% 餐厨用品,6% 客厅用品,13% CAGR7% CAGR-2% 20% 1600 CAGR8%CAGR-2% 20% 2500 15% 1400 地面装饰纺织品 （地毯等） 15% CAGR16% 2000 10% 1200 CAGR16% 1000 10% 家纺产品 餐厨用纺织品 （餐巾、围裙、保温罩等） 盥洗用品,16% 1500 5% 800 5% 600 客厅用纺织品 （墙布、窗纱、窗帘、桌布、卷帘等） 1000 0% 0% 400 500-5% 盥洗用品 （毛巾、浴巾、浴帘等） 床上用品,51% 200 -5% 0 -10% 0 -10% 床上用品 （床单、被面、枕套、被芯、毯子等） 家纺产品营收构成 家纺市场规模（亿元） 市场规模yoy（右轴） 床品市场规模（亿元） 市场规模yoy（右轴） 家纺产品构成（2020年）家纺市场规模床品市场规模 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 资料来源：欧睿，公开资料整理，东海证券研究所8 刚需向可选切换，价增驱动为主 结婚和搬家消费场景受挤压。家纺消费分为结婚、搬家、日常更新和团购四大场景，分别占比40%/30%/20%/10%，且与结婚和住宅有密切联系。经测算，2009-2022年期间床品市场规模（T+1）与住宅销售的相关性为0.37，床品市场规模与结婚登记的相关性为0.76。结婚登记人数和住宅销售套数分别自2014年和2018年负增长，结婚和搬家的家纺消费场景受到明显挤压。 家纺消费场景 床品市场规模（T+1）与住宅销售的相