国改主题研究系列六：浦东国资处于深化改革的前沿，关注其中蕴含的机遇

谨请参阅尾页声明及投资评级说明 证券研究报告 策略研究 / 专题报告 李皓舒 执业证书编号：S1100513120001 研究员 8621-68416988-208 lihaoshu@cczq.com 邸强 执业证书编号：S110011510011 联系人 8621-68416988-236 diqiang@cczq.com 川财证券研究所 成都： 高新区交子大道177号中海国际中心B座17楼，610041 总机：8621-86583000 传真：8621-86583002 国改主题研究系列六：浦东国资处于深化改革的前沿，关注其中蕴含的机遇 核心观点  对浦东新区国资国企改革的历程分析表明：1、搞活资本市场要给市场以相应的回报，应当提升上市公司的盈利水平和分红比例，形成价值投资导向。2、市场化和功能性互相反哺的模式将成为浦东新区企业集团发展的主要路径。集团承担政府的功能性任务，并进行培育，时机成熟后集团再将优质资源注入上市公司，上市公司不断提升市场化水平和盈利能力，承担相应的直接融资职能。3、区域开发只能是用市场化的手段，完成政府的功能性任务。 对浦东新区国资板块的市值成长分析表明：市值成长可以由估值（PE）变动、每股收益变动和资产注入三个因素来解释。其中，估值变动短期影响了浦东国资板块的市值成长，但难以为继；盈利变动是市值成长的长期驱动因素，长期看盈利变动解释了85%的市值成长；母公司的资产注入对上市公司市值成长的贡献约为10%。  当前浦东国资进入良性发展时期，也是上佳的投资窗口期。一方面，上市公司的盈利能力稳定，每股收益的提升仍值得期待。另一方面，上市公司与母公司之间形成了稳定良性的互补合作关系，浦东国资板块的资产证券化率还比较低（约37%），同时母公司的资产质量较高，今后浦东国有控股上市公司实施资产注入的空间大。  浦东新区国资板块的投资逻辑：一是浦东新区承担自贸区、科创中心建设等重大战略任务带来的机遇具有稀缺性，以及地域上的独占性；二是集团的整体上市；三是浦东区国资委实施“自我变革”的机遇。相关标的：张江高科、陆家嘴、外高桥、上工申贝、浦东建设。  风险提示：大盘的系统性风险需要密切关注和防范；本报告为策略角度推荐，不代表股票研究推荐，存在个股未被覆盖研究的可能；政策出台及实施力度不及预期。 川财证券/专题研究 川财证券研究2016-09-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 2 目录 浦东国资处于深化改革的前沿，关注其中蕴含的机遇 ...................................................... 4 浦东国资处于深化改革的前沿 .......................................................................................... 4 浦东国资改革的历程与启示 .......................................................................................... 4 浦东国资集团基本情况 ................................................................................................. 4 浦东国资上市公司的市值成长驱动因素 ........................................................................ 5 新一轮深化浦东国资改革的方向与进展 ........................................................................ 7 投资逻辑和建议 ................................................................................................................ 8 附录1 ...................................................................... 11 浦东国资改革经历的四个阶段 ........................................................................................ 11 第一阶段：万物逢春的时期（1990至1995） ........................................................... 11 第二阶段：野蛮生长的时期（1995至2000） ........................................................... 11 第三阶段：划分市场和政府的边界时期（2000至2005） ......................................... 13 第四阶段：以“市场化、专业化”为导向深化改革的时期（2005至2015） ................. 13 附录2 ...................................................................... 15 川财证券/专题研究 川财证券研究2016-09-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 3 图表目录 图表1：浦东新区部分企业集团基本情况 ............................................................................. 5 图表2：浦东国有控股上市公司的市值、市盈率和盈利（1995-1999） ................................ 6 图表3：浦东国有控股上市公司的市值、市盈率和盈利（2000-2014） ................................ 6 图表4：浦东新区国资上市公司的资本证券化率（上市公司净资产/母公司净资产） .......... 7 图表5：新一轮浦东国资改革的重点及方向 ......................................................................... 7 图表6：近期浦东新区国资改革重要事件 ............................................................................. 8 图表7：相关标的情况........................................................................................................ 10 图表8：上海的土地空转政策流程示意 .............................................................................. 11 图表9：浦东国有控股上市公司的市值、和每百元投资增长 .............................................. 15 川财证券/专题研究 川财证券研究2016-09-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 4 浦东国资处于深化改革的前沿，关注其中蕴含的机遇 浦东国资处于深化改革的前沿 浦东国资改革的历程与启示 浦东一直处于国家开发开放和深化改革的前沿，回顾过去的改革历程，浦东国资的发展可以分为多个阶段：1990-1995年，万物逢春的时期，这一阶段以开发公司替代政府作为开发主体，使土地的市场化的有偿使用得以实现，加快了城市化发展速度。1995-2000年，野蛮生长的时期，这一阶段，浦东新区积极利用资本市场取得成绩的同时，也存在一些体制机制的问题有待解决。2000-2015年，市场和政府边界的划分时期以及以“市场化、专业化”为导向深化改革时期，这一阶段，逐步通过改革解决深层次的体制机制问题。 浦东国资在开发开放中取得了宝贵经验，也代表了今后发展的主导方向： 1、搞活资本市场要给市场以相应的回报，应当提升上市公司的盈利水平和分红比例，形成价值投资导向。上市是一种融资，融资了就要给回报，这是市场的基本规律，它是对等的交易。浦东开发开放在90年代的土地空转政策带动了浦东的大发展，这并不是说把土地资源注入上市公司，政府吃亏了。对资本市场来说也是同样的道理，90年代爆炒陆家嘴股票等失败案例表明，政策的出发点应当是引导上市公司形成价值投资的导向。 2、市场化和功能性互相反哺的模式将成为集团发展的主要路径。当时张江集团曾总结了“金字塔”模式，有一定的代表性：集团承担政府交办的功能性任务，并进行培育，时机成熟后集团再将优质资源注入上市公司。上市公司不断提升市场化水平，提升盈利水平和能力，并承担相应的融资职能。 3、用市场化的手段，完成政府的功能性任务。政企分开的经验是，政府不可能用行政命令的方式来运作功能性企业，只能是不断调整职能，采用市场化的方式，比如特许经营、BOT、PPP等模式来推进基础设施和公共服务建设。 浦东国资集团基本情况 2015年统计的数据显示，浦东新区企业国资总量约占上海全市的9.2%，占区县级35.5%，其中直属企业22家，包括陆家嘴集团、金桥集团、张江集团、外高桥集团、浦发集团、港城集团、浦东土控集团、浦东科投等，国资总量达到1349亿元。 川财证券/专题研究 川财证券研究2016-09-14 谨请参阅尾页声明及投资评级说明 5 图表1：浦东新区部分企业集团基本情况 集团名称 集团主要产业 2015集团公司财务情况（万元） 控股的上市公司或主要二级企业 营收 净资产 净利润 陆家嘴集团 商业地产、前滩开发、金融投资、御桥临港投资开发、社会功能板块 750566.29 3144500.00 （2015/9/30） 116372.00 陆家嘴股份、前滩开发等 张江集团 信息技术、生物医药、文化创意、低碳环保 482745.65 （2013） 1224398.52 （2014/3） 23981.65 （2013） 张江高科、张江生物医药、张江科创投等 外高桥资产管理 加工仓储、商业商务、贸易物流、园区配套 —— —— —— 外高桥股份、外高桥物流中心等 浦发集团 重点工程、重大项目投融资，资产经营管理 1308800.0 7178963.63 （2015/9/30） 118000 浦东建设 浦东科投/新兴产业投资 IC、生物医药等行业并购重组/功能性科技创业投资平台，服务科技型中小微企业成长 —— 365400.00/未知 —— 上工申贝、万业企业 资料来源：wind，浦东新区国资委网站，川财证券研究所 浦东国资上市公司的市值成长驱动因素 市值成长可以拆解为PE、每股EPS以及权益变动（如分红、定增等）三个因素1。回顾浦东国资上市公司的市值成长历程可以发现： 1、估值的变动短期影响市值成长，但难以为继。如图表2所示，1995-2000年期间，浦东国资上市公司的市值的变动与估值变动同步，但此时期浦东国有控股上市公司的盈利能力逐年下滑，浦东国资上市公司的整体市盈率最高达到了200多倍。浦东国资上市公司的市值在此期间徘徊在300-500亿之间，并没有实现量级的突破。 2、盈利增长是市值成长的长期驱动因素。2000年以后，浦东国资上市公司的市值增长与每股盈利的增长