23年业绩符合预期，净利率提升明显

2024年03月29日 证券研究报告•2023年年报点评 持有（维持）当前价：428.09元 惠泰医疗（688617）医药生物目标价：——元（6个月） 23年业绩符合预期，净利率提升明显 投资要点 事件：公司发布2023年年报，23年实现营收16.5亿元（+35.7%），实现归母净利润5.3亿元（+49.1%），实现扣非归母4.7亿元（+45.5%）。其中23Q4实现营业收入4.4亿元（+32.8%）、归母净利润1.3亿元（+34.1%）。23年公司 积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提升。 23年业绩符合预期，净利率提升明显。分季度看，2023Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为3.5/4.4/4.3/4.4亿元（+31.7%/+51.1%/+28.4%/+32.8%），单季度归 母净利润分别为1/1.5/1.5/1.3亿元（+53.7%/+68%/+43.4%/+34.1%）。23年全年全年营收增速较快，主要系公司积极拓展国内外市场，产品覆盖率进一步提高，公司坚持技术创新，产品布局不断完善。从盈利能力来看，23年净利润增速高于收入增速，原因主要系降本控费带来的利润率的提升。从费用率方面来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为18.5%/5%/14.4%/-0.2%。销售费用率23年减少1.4pp，主要系销售人员工资、差旅费、市场投入有所增加，但增加速率小于营收，整体控费用效果较为明显。 电生理产品逐步提升市占率，国产替代正值窗口期。公司销售规模持续扩大，国内电生理仍专注于核心策略产品的准入与增长，如期实现从二维手术到三维 手术的升级，达成市场份额的抢占。惠泰医疗作为行业龙头，填补了电生理电极导管和可控射频消融电极导管的国产空白，公司三维电生理标测系统为国产三维消融手术产品注入强心针。目前，公司覆盖医院800+家，全年完成了10000多例三维电生理手术，手术量较2022年度超过200%的增长，市场份额增加带来了产销量增长。 血管介入加强渠道联动，入院渗透率进一步提升。血管介入类产品持续加大市场推广力度，加深渠道联动，实现产品覆盖率及入院渗透率的进一步。随着生 产技术的日渐成熟，医生教育的加强和临床认可度的提高，该领域产品的渗透率将不断增加，并驱动血管介入器械总体市场继续高速增长。外周介入领域预计2024年市场规模将达近50亿。公司外周介入收入从2019年的3300万上升 至2023年的约2.6亿（复合增速高达67%）。目前，目前，公司已经建立18条血管介入产品线，包括血管鞘组、微导管、造影导管、导引导管、球囊导管、亲水涂层导丝、导引导丝、微导丝、支撑导管、各类OEM产品线等产品系列，较2022年产能提升50%。子公司湖南埃普特对产能进行了扩容。2023年新的生产基地已经完成规划设计并开始施工，新厂区将按规模化、自动化、智能化、连续流的思路进行车间规划布局，现一期工程已经建设完成，预计2024年第二季度投入使用。 国际业务加大市场推广力度，23年收入增速高达59%。国际业务积极拓展经销商，加大市场推广，专注于国际临床学术交流和产品临床应用的专家经验分享， 持续增加国际专家对公司产品的认可和信心。通过积极参与学术交流和举办相关活动，公司展示了核心产品在临床应用领域的研究成果，进一步巩固了在国际市场的竞争地位。国际业务收入占比从2022年12.1%提升至2023年14.2%，收入增速也高达59%，未来可期。 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：陈辰 电话：021-68416017 邮箱：chch@swsc.com.cn 相对指数表现 60% 惠泰医疗 沪深300 40% 20% 0% -20% 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 -40% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)0.67 流通A股(亿股)0.45 52周内股价区间(元)293.60-479.96 总市值(亿元)286 总资产(亿元)25.73 相关研究 每股净资产(元)28.52 1.惠泰医疗（688617）：聚焦电生理和血管介入领域，国产替代正当时 (2023-10-24) 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测与投资建议：公司是国产电生理及血管介入的头部企业，公司产线丰富且产品性能优异。随着未来市场需求及市场份额的进一步扩大，预计头部效应将愈发明显，国产替代未来可期。我们预计未来三年归母净利润复合增长率 为29.4%，维持“持有”评级。 风险提示：市场竞争风险、政策控费风险、研发失败风险、新品放量不及预期风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1650.21 2182.43 2839.43 3693.70 增长率 35.71% 32.25% 30.10% 30.09% 归属母公司净利润（百万元） 533.92 683.24 903.27 1156.77 增长率 49.13% 27.97% 32.20% 28.06% 每股收益EPS（元） 7.99 10.22 13.51 17.30 净资产收益率ROE 26.61% 26.85% 27.41% 27.18% PE 54 42 32 25 PB 15.01 11.69 8.90 6.83 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：冠脉通路类——公司已经建立了成熟完备的冠脉通路类器械产业化平台，依靠持续增加的研发投入和丰富的产品线，公司整体自动化水平和规模化生产能力大幅提升。我们预计2024-2026年公司冠脉通路类业务的销量增速分别为30%、30%、30%。产品价格预计在2024-2026年保持相对稳定。 假设2：电生理——电生理产品主要为标测导管、射频消融导管、及其他新产品。随着公司标测系统在院端投放量的增加，带动公司三维手术标测和射频消融导管销量增加，因此我们预计2024-2026年公司电生理业务的销量增速分别为30%、28%、28%。价格预计2024-2026年将相对稳定。另外，由于集采后带来的毛利率下行，预计2024-2026年毛利率将稳定在74.5%。 假设3：外周介入类——外周介入类产品上市较晚，2019年产品开始陆续上市销售。随着介入产品线的逐渐丰富，预计2024-2026年销量分别为35%、32%、32%。价格预计2024-2026年将相对稳定。 假设4：OEM——OEM业务并非公司核心业务，但因基数较低，预计2024-2026年销量分别为40%、30%、30%。价格预计2024-2026年将相对稳定。 假设5：非血管介入治疗类材料——公司23年首次布局了非血管介入类产品线。其中，泌尿系统产品线在研项目泌输尿管支架及附件、输尿管扩张球囊导管均进入注册审核阶段；肝胆系统产品线的在研项目一次性取石网篮进入注册审核阶段。预计2024-2026年销量分别为50%、50%、45%。价格预计2024-2026年将相对稳定。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 冠脉通路类 收入 791 1028 1337 1738 增速 39.0% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 71.9% 72.0% 72.0% 72.0% 电生理 收入 368 478 612 783 增速 25.5% 30.0% 28.0% 28.0% 毛利率 74.4% 74.5% 74.5% 74.5% 外周介入 收入 256 346 457 603 增速 40.4% 35.0% 32.0% 32.0% 毛利率 74.8% 75.0% 75.0% 75.0% OEM 收入 210 295 383 498 增速 31.7% 40.0% 30.0% 30.0% 毛利率 62.4% 62.0% 62.0% 62.0% 非血管介入治疗类材料 收入 16 25 37 53 增速 50.0% 50.0% 45.0% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 其他业务 收入 8 11 14 19 增速 -26.5% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 32.2% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 收入 1,650 2,182 2,839 3,694 增速 35.7% 32.3% 30.1% 30.1% 毛利率 71.3% 71.3% 71.2% 71.2% 数据来源：Wind，西南证券 惠泰医疗业务主要包括电生理和冠脉通路介入医疗器械等，在神经介入及外周血管介入亦有布局。我们选取了行业中与惠泰业务最为相近的三家公司：微电生理、赛诺医疗、心脉医疗。微电生理专注于电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售的高新技术企业；赛诺医疗专注于高端介入医疗器械的研发，在冠脉介入及神经介入领域产品覆盖较为广泛；心脉医疗是一家从事主动脉及外周血管介入医疗器械研发的高新技术企业,在主动脉介入医疗器械领域较为成熟。由于三者业务分别与公司主要板块相似，因此具有可比性。 我们预计未来三年归母净利润复合增长率为29.4%，维持“持有”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 证券名称 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688351.SH 微电生理-U 26.00 0.10 0.19 - 267 136 - 688108.SH 赛诺医疗 11.83 0.01 0.11 - - 103 - 688016.SH 心脉医疗 183.78 7.80 9.99 - 24 18 14 平均值 146 86 - 数据来源：Wind，西南证券；股价为2023年3月29日收盘价 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1650.21 2182.43 2839.43 3693.70 净利润 522.13 668.24 888.27 1141.77 营业成本 474.18 626.61 816.35 1063.18 折旧与摊销 59.10 37.75 40.95 43.97 营业税金及附加 20.17 26.19 34.07 44.32 财务费用 -3.26 -3.00 -3.00 -3.00 销售费用 304.70 408.30 510.37 663.48 资产减值损失 -15.80 -15.00 -15.00 -15.00 管理费用 82.26 106.94 139.02 180.73 经营营运资本变动 151.38 -47.42 15.65 19.09 财务费用 -3.26 -3.00 -3.00 -3.00 其他 -24.49 1.20 -5.07 -4.07 资产减值损失 -15.80 -15.00 -15.00 -15.00 经营活动现金流净额 689.06 641.77 921.80 1182.76 投资收益 23.13 20.00 20.00 20.00 资本支出 -197.35 -100.00 -63.00 -63.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 779.25 20.00 20.00 20.00 其他经营损益 46.41 55.00 60.00 65.00 投资活动现金流净额 581.90 -80.00 -43.00 -43.00 营业利润 6