新冠扰动出清，期待MCV4疫苗放量

2024年03月29日 证券研究报告•2023年年报点评当前价：49.14元 康希诺（688185）医药生物目标价：——元（6个月） 新冠扰动出清，期待MCV4疫苗放量 1 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入3.57亿元（-65.5%），实现归母净利润-14.8亿元，实现扣非归母净利润-16.1亿元，亏损幅度加大，实现经营性 净现金流-9.1亿元。 新冠疫苗销量下降，MCV4疫苗放量加快。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1/-0.8/1.5/1.8亿元（-80%/-157%/+93%/-44.5%），归母净利润分别为-1.4/-7/-1.4/-5亿元。公司收入下滑主要系国内市场新冠疫苗需求减少。费 用率方面，公司销售费用率98.97%（+73.2pp），主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为80.23%（+54.24pp），财务费用率为-15.77%（+2.09pp），研发费用率为178.67%（+103.45pp），研发费用绝对值6.4亿元（-18%），主要系公司研发主路线转向非新冠项目，减少新冠相关项目投入所致，非新冠项目占比超70%；资产减值9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备所致。 MCV4疫苗商业化进展迅速。2023年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入5.6亿元（+266.4%），商业化进展迅速。新冠疫苗0.37亿元（-96.86%），通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元，同时，公司根据新冠疫苗 产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。肺炎管线中13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理、PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作完成；组分百百破：婴幼百白 破三期临床完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床完成全部受试者入组；重组带状疱疹疫苗：加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式临床I期；类病毒脊灰疫苗：澳大利亚启动了临床I期；破伤风疫苗进入到临床三期；MCV4疫苗4周岁以上扩充年龄组入组完成。 盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2024-2026年EPS分别为-0.67元、-0.2元、1.09元。 风险提示：MCV系列上市销售低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 357.08 837.60 1242.00 1730.40 增长率 -65.49% 134.57% 48.28% 39.32% 归属母公司净利润（百万元） -1482.73 -164.79 -50.62 268.79 增长率 -263.04% -111.11% -130.72% 431.01% 每股收益EPS（元） -5.99 -0.67 -0.20 1.09 净资产收益率ROE -37.21% -4.31% -1.34% 6.66% PE -8 -74 -240 45 PB 2.30 2.40 2.43 2.27 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 20% 康希诺 沪深300 0% -20% -40% -60% 23-03 23-04 23-05 23-06 23-07 23-08 23-09 23-10 23-11 23-12 24-01 24-02 24-03 -80% 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)2.47 流通A股(亿股)1.15 52周内股价区间(元)44.02-123.98 总市值(亿元)123 总资产(亿元)93.19 每股净资产(元)21.31 相关研究 关键假设 1）脑膜炎产品价格保持稳定，根据公司业绩说明会，公司MCV4疫苗产品远期有望达到20%-30%的市占率目标，预计2024-2026年销量增速分别为49%/48%/33%； 2）新冠疫苗因市场需求大幅下滑，故预计未来新冠疫苗销售量接近为0。 3）毛利率假设：因公司2023年新冠疫苗产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元，故导致公司2023年整体毛利率水平较低为27.4%，我们 预计24-26年公司将恢复到疫苗行业正常毛利率水平上，2024-2026年毛利率分别为85%/85%/85%。 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 脑膜炎疫苗 收入 561 838 1242 1650 增速 266% 49% 48% 33% 毛利率 85% 85% 85% 85% 其他 收入 38 0 0 80 增速 — — — — 毛利率 — — — 85% 合计 收入 357 838 1,242 1,730 增速 -65% 134.56% 48.28% 39.32% 毛利率 27.37% 85.20% 85.17% 85.15% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 357.08 837.60 1242.00 1730.40 净利润 -1967.43 -218.66 -67.17 356.65 营业成本 259.36 123.96 184.20 257.04 折旧与摊销 246.20 248.69 283.74 319.43 营业税金及附加 7.96 12.16 20.09 28.80 财务费用 -56.30 -25.00 -25.00 -25.00 销售费用 353.40 309.91 372.60 259.56 资产减值损失 -967.48 0.00 0.00 0.00 管理费用 286.49 251.28 248.40 173.04 经营营运资本变动 1205.78 -659.56 -519.05 -486.38 财务费用 -56.30 -25.00 -25.00 -25.00 其他 631.01 236.75 35.48 0.14 资产减值损失 -967.48 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 -908.23 -417.78 -291.99 164.83 投资收益 73.20 0.00 0.00 0.00 资本支出 -71.50 -500.00 -500.00 -500.00 公允价值变动损益 -14.56 -14.56 -14.56 -14.56 其他 -378.14 -14.56 -14.56 -14.56 其他经营损益 0.00 15.00 20.00 25.00 投资活动现金流净额 -449.65 -514.56 -514.56 -514.56 营业利润 -1936.47 -234.27 -52.84 447.41 短期借款 -675.72 -854.08 420.62 373.56 其他非经营损益 -42.42 -22.98 -26.18 -27.82 长期借款 187.65 0.00 0.00 0.00 利润总额 -1978.88 -257.24 -79.02 419.59 股权融资 -34.45 0.00 0.00 0.00 所得税 -11.45 -38.59 -11.85 62.94 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 -1967.43 -218.66 -67.17 356.65 其他 514.94 -550.04 25.00 25.00 少数股东损益 -484.70 -53.87 -16.55 87.87 筹资活动现金流净额 -7.58 -1404.13 445.62 398.56 归属母公司股东净利润 -1482.73 -164.79 -50.62 268.79 现金流量净额 -1345.17 -2336.46 -360.93 48.84 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2821.60 485.13 124.20 173.04 成长能力 应收和预付款项 685.43 1017.67 1686.55 2400.89 销售收入增长率 -65.49% 134.57% 48.28% 39.32% 存货 352.85 -53.46 28.62 164.67 营业利润增长率 -264.01% -112.10% -122.56% 746.70% 其他流动资产 1320.96 1321.58 1328.00 1335.76 净利润增长率 -303.93% -111.11% -130.72% 431.01% 长期股权投资 18.17 18.17 18.17 18.17 EBITDA增长率 -248.24% -100.61% 1845.81% 260.28% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 2811.44 3088.11 3329.72 3535.65 毛利率 27.37% 85.20% 85.17% 85.15% 无形资产和开发支出 205.65 182.98 160.32 137.65 三费率 163.43% 64.02% 47.99% 23.56% 其他非流动资产 1102.69 1100.00 1097.31 1094.62 净利率 -550.97% -26.11% -5.41% 20.61% 资产总计 9318.77 7160.18 7772.89 8860.45 ROE -37.21% -4.31% -1.34% 6.66% 短期借款 854.08 0.00 420.62 794.18 ROA -21.11% -3.05% -0.86% 4.03% 应付和预收款项 318.87 236.82 307.34 436.47 ROIC -67.42% -7.44% -1.78% 8.05% 长期借款 1065.66 1065.66 1065.66 1065.66 EBITDA/销售收入 -489.12% -1.26% 16.58% 42.87% 其他负债 1792.74 788.77 977.50 1205.71 营运能力 负债合计 4031.35 2091.24 2771.12 3502.03 总资产周转率 0.03 0.10 0.17 0.21 股本 247.45 247.45 247.45 247.45 固定资产周转率 0.22 0.47 0.65 0.87 资本公积 6573.53 6573.53 6573.53 6573.53 应收账款周转率 0.47 1.00 0.92 0.84 留存收益 -1440.03 -1604.81 -1655.43 -1386.64 存货周转率 0.31 0.48 0.88 0.86 归属母公司股东权益 5274.60 5109.99 5059.37 5328.16 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 136.37% — — — 少数股东权益 12.81 -41.06 -57.60 30.26 资本结构 股东权益合计 5287.42 5068.93 5001.77 5358.42 资产负债率 43.26% 29.21% 35.65% 39.52% 负债和股东权益合计 9318.77 7160.18 7772.89 8860.45 带息债务/总负债 47.62% 50.96% 53.63% 53.11% 流动比率 2.02 4.43 2.43 2.00 业绩和估值指标 2023A 20