业绩符合预期，经营环比持续回升

2024年03月29日 证券研究报告•2023年年报点评 买入（维持）当前价：55.80元 伯特利（603596）汽车目标价：——元（6个月） 业绩符合预期，经营环比持续回升 投资要点 事件：公司发布2023年报，23全年实现营收74.7亿元，同比+34.9%；归母净利润8.9亿元，同比+27.6%，接近业绩预告下沿；毛利率22.6%，同比+0.1pp，净利率12.2%，同比-0.5pp。其中23Q4实现营收23.7亿元，同比+27.7%，环 比+17.8%；归母净利润2.97亿元，同比+34.4%，环比+24%；毛利率23.1%，同比-0.2pp，环比+0.5pp，净利率12.8%，同比+0.8pp，环比+0.6pp。 Q4经营环比持续回升，智能电控产品保持增长：23年公司主要客户销量实现增长，其中奇瑞同比+52.8%，吉利+17.7%，长安+8.8%，公司经营环比持续回升。23年智能电控产品销量372.3万套，同比+48.9%，实现快速增长。新技术 研发方面，完成WCBS1.5技术平台设计、开发及性能测试；完成WCBS2.0研 西南证券研究发展中心 分析师：郑连声 执业证号：S1250522040001电话：010-57758531 邮箱：zlans@swsc.com.cn 联系人：冯安琪 电话：021-58351905 邮箱：faz@swsc.com.cn 相对指数表现 发工作；A轮EMB（电子机械制动系统）功能样件已于23年8月顺利研制完成，并已进行第一轮冬季试验以及台架验证。 轻量化持续开拓，产能加速扩张：23年公司传统产品盘式制动器销量284.77 万套，同比+26.6%；轻量化制动零部件销量1019.05万件，同比+31.3%。公 司轻量化产能持续扩张，公司墨西哥年产能400万件轻量化零部件产品的一期项目已于23Q3末投产；墨西哥二期轻量化项目建设顺利推进中，预计24年底投入生产；国内轻量化生产基地正在进行三期项目建设，主要满足汽车副车架、空心控制臂等轻量化产品生产。 转向并表贡献增量，线控底盘布局加速：（1）22年收购万达方向机后，业务拓展到汽车转向系统，23年机械转向产品销量233.25万套，实现扭亏，整合成 效显著；DP-EPS、R-EPS转向系统、线控转向系统的研发工作顺利推进中。（2）在汽车线控底盘的方向上，结合客户项目的具体需求，分步开展线控制动、线控转向、主动悬架等集成控制的开发工作，底盘系统布局加速。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年EPS分别为2.82/3.59/4.50元，对应PE为20/16/12倍，归母净利润CAGR为29.8%，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；新产品推广不及预期的风险；海外市场风险等。 34% 21% 9% -4% -16% 23/323/523/723/923/1124/124/3 数据来源：聚源数据基础数据 总股本(亿股) 4.33 流通A股(亿股) 4.32 52周内股价区间(元) 49.25-93.04 总市值(亿元) 214.75 总资产(亿元) 107.47 每股净资产(元) 13.10 相关研究 1.伯特利（603596）：Q4业绩略超预期，经营环比持续回升(2024-01-24)2.伯特利（603596）：Q3业绩符合预期，盈利能力持续回升(2023-10-31)3.伯特利（603596）：电控快速增长，产能扩张加速(2023-08-30) -29% 伯特利沪深300 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7473.78 9699.12 11660.26 13982.67 增长率 34.93% 29.78% 20.22% 19.92% 归属母公司净利润（百万元） 891.50 1219.70 1554.43 1951.74 增长率 27.59% 36.81% 27.44% 25.56% 每股收益EPS（元） 2.06 2.82 3.59 4.50 4.伯特利（603596）：1-4月经营情况良好， 净资产收益率ROE 15.04% 17.51% 18.50% 19.13% 业绩实现快速增长(2023-05-23) PE 27 20 16 12 5.伯特利（603596）：Q1业绩符合预期， PB 4.26 3.60 2.97 2.43 电控产品快速增长(2023-05-03) 数据来源：Wind，西南证券 1 请务必阅读正文后的重要声明部分 关键假设： 假设1：电控制动方面，公司核心产品线控制动WCBS快速放量，24-26年分别出货100/125/150万套，随着量产进度加快，毛利率不断提升，24-26年分别为21%/23%/25%；其他电控制动产品市场占有率逐年提升，24-26年销量分别为314/352/396万套； 假设2：万达并表后转向贡献增量，随着采购、销售等体系整合及管理改善，毛利率不断提升，24-26年分别为15%/18%/20%； 假设3：机械制动方面，随着客户开拓及销量提升，轻量化产品品类及客户持续开拓，产能不断提升，单价及销量每年分别增长8%/5%/5%、30%/30%/25%；盘式制动器市占率持续提升，销量每年增长10%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：亿元 2023A 2024E 2025E 2026E 机械制动产品 收入 33.68 43.23 53.23 64.78 增速 26.57% 28.35% 23.14% 21.68% 毛利率 21.23% 21.20% 21.20% 21.20% 电控制动产品 收入 32.96 43.23 49.68 57.26 增速 38.84% 31.17% 14.91% 15.25% 毛利率 20.15% 21.82% 22.22% 22.38% 转向 收入 4.83 6.28 8.16 10.61 增速 74.37% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 13.66% 15.00% 18.00% 20.00% 其他 收入 3.27 4.25 5.53 7.18 增速 44.69% 30.00% 30.00% 30.00% 毛利率 74.01% 74.00% 74.00% 74.00% 合计 收入 74.74 96.99 116.61 139.83 增速 34.96% 29.78% 20.22% 19.92% 毛利率 22.57% 24.17% 24.96% 25.57% 数据来源：Wind，西南证券 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 7473.78 9699.12 11660.26 13982.67 净利润 910.70 1245.97 1587.90 1993.77 营业成本 5787.06 7354.55 8749.41 10407.32 折旧与摊销 225.69 199.19 241.94 284.69 营业税金及附加 41.23 53.50 64.32 77.13 财务费用 -36.65 -39.84 -33.16 -41.35 销售费用 83.52 87.29 104.94 125.84 资产减值损失 -4.92 0.00 0.00 0.00 管理费用 174.95 853.52 1002.78 1188.53 经营营运资本变动 -445.66 922.76 -134.29 -148.58 财务费用 -36.65 -39.84 -33.16 -41.35 其他 29.17 158.04 66.51 90.64 资产减值损失 -4.92 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 678.33 2486.12 1728.90 2179.16 投资收益 -8.15 0.00 0.00 0.00 资本支出 -971.88 -900.00 -900.00 -900.00 公允价值变动损益 -0.43 -0.26 -0.29 -0.30 其他 130.45 20.43 20.39 20.38 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -841.43 -879.57 -879.61 -879.62 营业利润 1015.45 1389.84 1771.67 2224.89 短期借款 284.20 -284.20 0.00 0.00 其他非经营损益 1.51 1.51 1.51 1.51 长期借款 59.39 0.00 0.00 0.00 利润总额 1016.96 1391.35 1773.18 2226.40 股权融资 796.54 0.00 0.00 0.00 所得税 106.26 145.38 185.27 232.63 支付股利 -139.59 -89.15 -121.97 -155.44 净利润 910.70 1245.97 1587.90 1993.77 其他 -838.47 -14.44 74.96 83.15 少数股东损益 19.20 26.27 33.48 42.04 筹资活动现金流净额 162.07 -387.79 -47.01 -72.29 归属母公司股东净利润 891.50 1219.70 1554.43 1951.74 现金流量净额 6.13 1218.76 802.28 1227.26 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2339.54 3558.31 4360.58 5587.84 成长能力 应收和预付款项 2689.32 3582.75 4333.66 5157.74 销售收入增长率 34.93% 29.78% 20.22% 19.92% 存货 1037.08 1392.00 1665.13 1962.42 营业利润增长率 35.73% 36.87% 27.47% 25.58% 其他流动资产 1652.45 370.69 407.15 447.89 净利润增长率 29.97% 36.81% 27.44% 25.56% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA增长率 38.28% 28.62% 27.84% 24.63% 投资性房地产 4.94 4.94 4.94 4.94 获利能力 固定资产和在建工程 2597.94 3319.89 3999.09 4635.54 毛利率 22.57% 24.17% 24.96% 25.57% 无形资产和开发支出 156.75 135.65 114.56 93.46 三费率 2.97% 9.29% 9.22% 9.10% 其他非流动资产 268.73 248.01 227.28 206.56 净利率 12.19% 12.85% 13.62% 14.26% 资产总计 10746.75 12612.22 15112.39 18096.39 ROE 15.04% 17.51% 18.50% 19.13% 短期借款 284.20 0.00 0.00 0.00 ROA 8.47% 9.88% 10.51% 11.02% 应付和预收款项 3872.91 4812.94 5806.67 6878.77 ROIC 24.63% 28.65% 34.13% 35.99% 长期借款 59.39 59.39 59.39 59.39 EBITDA/销售收入 16.12% 15.97% 16.98% 17.65% 其他负债 476.44 622.88 663.39 736.95 营运能力 负债合计 4692.94 5495.22 6529.45 7675.12 总资产周转率 0.77 0.83 0.84 0