产品结构升级重回正轨，杂物社增长靓丽扭亏为盈

请务必阅读正文之后的重要声明部分[Table_Title]评级：买入（维持）市场价格：35.98元分析师：张潇执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn分析师：邹文婕执业证书编号：S0740523070001Email：zouwj@zts.com.cn[Table_Profit]基本状况总股本(百万股)927流通股本(百万股)924市价(元)35.98市值(百万元)33,339流通市值(百万元)33,239[Table_QuotePic]股价与行业-市场走势对比公司持有该股票比例相关报告[Table_Finance]公司盈利预测及估值指标2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）19,99623,35127,86933,26939,059增长率yoy%13.6%16.8%19.3%19.4%17.4%净利润（百万元）1,2821,5271,8032,1332,486增长率yoy%-15.5%19.1%18.1%18.3%16.6%每股收益（元）1.381.651.952.302.68每股现金流量1.462.821.942.472.95净资产收益率17.7%18.3%18.3%18.4%18.3%P/E26.021.818.515.613.4P/B4.94.33.63.12.6备注：股价取自2024年3月29日收盘投资要点事件：公司发布23年报，业绩实现快速增长。公司23年实现营收233.51亿元，同比+17%；实现归母净利润15.27亿元，同比+19%；实现扣非归母净利润13.98亿元，同比+21%。单季度看，Q4公司实现营收74.92亿元，同比+20%；实现归母净利润4.33亿元，同比+25%；实现扣非净利润4.02亿元，同比+28%。费用管控下盈利能力持续提升。1）盈利能力方面，23年公司实现毛利率18.86%（-0.50pct），归母净利率6.54%（+0.13pct）；单季度看，Q4公司实现毛利率15.63%（-0.91pct），归母净利率5.78%（+0.24pct），毛利率下滑主要由于盈利能力相对较低的科力普业务营收占比提升所致。2）费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为6.64%/4.26%/0.76%/-0.23%，同比分别-0.15pct/-0.62pct/-0.15pct/-0.02pct，精细化管理下经营效率提升。3）现金流方面，23年公司经营性现金流净额26.17亿元，同比+94%，得益于销售规模与资金回笼增长。4）营运能力方面，23年公司存货/应收账款周转天数为30.43/50.44天，同比分别-4.98/+8.33天。分业务模式：杂物社表现靓丽，传统业务稳定修复。1）传统业务稳定修复：我们测算公司传统线下业务23年营收78.52亿元（+4%yoy），Q4营收19.56亿元（+4%yoy），整体保持稳健修复态势；晨光科技23年营收8.57亿元（+32%yoy），Q4营收2.00亿元（+3%yoy），线上直营前三季度增长靓丽，Q4高基数下增速有所回落。2）九木增长靓丽，扭亏为盈：生活馆23年营收13.35亿元（+51%yoy），据测算Q4营收3.47亿元（+81%yoy），伴随商场客流修复及九木杂物社门店运营精进，营收实现高增，23年杂物社实现净利润2572万元，净利率2%，同比扭亏为盈。截至2023年末，公司在全国拥有659家零售大店（较年初+119家），其中九木杂物社618家（较22年+129家，直营417家，加盟201家），晨光生活馆41家（较年初-10家）。3）科力普增长稳健：科力普23年营收133.07亿元（+22%yoy），净利润4.01亿元（+8%yoy），其中Q4收入同比约+25%，增速环比Q3（+12%）有所改善。3）海外收入占比持续提升：23年海外收入8.54亿元，同比+21.61%，考虑贝克曼（22/23年收入分别为1.4/1.5亿元）海外收入占比较高，推测内生海外业务增速快于海外整体。23年海外业务收入占传统核心业务（传统+晨光科技）收入约10%，随着海外业务的逐步放量，未来有望为传统业务提供更强的增长驱动力。分产品：产品结构升级明显，带动传统业务盈利能力上行。1）书写工具：2023年营收22.73亿元（+4.83%yoy），其中量/价分别-2.75%/+7.79%；毛利率为41.94%（+2.35pct.）。产品结构升级重回正轨，杂物社增长靓丽扭亏为盈晨光股份（603899.SH）/轻工证券研究报告/公司点评2024年3月31日[Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分-2-公司点评2）学生文具：2023年营收34.66亿元（+8.58%yoy），其中量/价分别+2.06%/+6.39%；毛利率为34.03%（+1.59pct.）。3）办公文具：2023年营收35.11亿元（+8.91%yoy），其中量/价分别+6.18%/+2.57%；毛利率为27.64%（+1.31pct.）。4）其它产品：2023年营收7.43亿元（+57.71%yoy），其中量/价分别+46.52%/+7.64%；毛利率为44.91%（+0.34pct.）。5）办公直销：2023年营收133.607亿元（+21.75%yoy），其中量/价分别-11.71%/+37.9%；毛利率为7.15%（-1.20pct.）。投资建议：晨光作为文具龙头，传统核心业务与新业务双轮驱动，看好公司长期稳健发展，我们预计公司2024-26年实现归母净利润18.03、21.33、24.86亿元（24-25年前值为18.58、22.23亿元，考虑23年业绩及终端需求有所调整），EPS为1.95、2.30、2.68元，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期、新业务拓展不及预期风险，文具行业竞争加剧风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分-3-公司点评图表1：晨光股份三大财务报表资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金5,2396,4507,9789,907营业收入23,35127,86933,26939,059应收票据38406066营业成本18,94722,47726,83231,503应收账款3,5873,6054,3925,495税金及附加97109131156预付账款73164154174销售费用1,5501,8952,1962,539存货1,5782,4412,7363,113管理费用8171,1151,2971,484合同资产0000研发费用178265291352其他流动资产1,7611,8491,9202,010财务费用-55-133-68-86流动资产合计12,27714,55017,24120,764信用减值损失-22-1300其他长期投资0000资产减值损失12916长期股权投资37383838公允价值变动收益272392固定资产1,6351,5321,4431,366投资收益-41139在建工程95161278347其他收益97899170无形资产447464456460营业利润1,9312,2522,7033,198其他非流动资产823862900916营业外收入601007679非流动资产合计3,0373,0583,1163,127营业外支出11141212资产合计15,31417,60720,35723,891利润总额1,9792,3392,7673,264短期借款190186189188所得税336398470588应付票据0000净利润1,6441,9412,2972,677应付账款4,8545,4926,4157,778少数股东损益117138164191预收款项0000归属母公司净利润1,5271,8032,1332,486合同负债106179194204NOPLAT1,5991,8312,2402,607其他应付款537541524534EPS（按最新股本摊薄）1.651.952.302.68一年内到期的非流动负债222222222222其他流动负债624698745837主要财务比率流动负债合计6,5347,3198,2899,763会计年度20232024E2025E2026E长期借款306090120成长能力应付债券0000营业收入增长率16.8%19.3%19.4%17.4%其他非流动负债399399399399EBIT增长率18.6%14.6%22.4%17.8%非流动负债合计429459489519归母公司净利润增长率19.1%18.1%18.3%16.6%负债合计6,9637,7778,77810,282获利能力归属母公司所有者权益7,8339,17410,75912,598毛利率18.9%19.3%19.3%19.3%少数股东权益5186568201,011净利率7.0%7.0%6.9%6.9%所有者权益合计8,3519,83011,57913,609ROE18.3%18.3%18.4%18.3%负债和股东权益15,31417,60720,35723,891ROIC26.6%24.8%25.5%25.1%偿债能力现金流量表资产负债率45.5%44.2%43.1%43.0%会计年度20232024E2025E2026E债务权益比10.1%8.8%7.8%6.8%经营活动现金流2,6171,7962,2892,733流动比率1.92.02.12.1现金收益1,8932,0902,5072,864速动比率1.61.71.71.8存货影响47-863-295-377营运能力经营性应收影响-633-120-798-1,134总资产周转率1.51.61.61.6经营性应付影响9006429061,373应收账款周转天数50464346其他影响40947-307应付账款周转天数84838081投资活动现金流30-281-314-273存货周转天数30323533资本支出-247-262-298-269每股指标（元）股权投资2-100每股收益1.651.952.302.68其他长期资产变化275-18-16-4每股经营现金流2.821.942.472.95融资活动现金流-771-304-447-532每股净资产8.459.9011.6113.60借款增加63263230估值比率股利及利息支付-470-599-714-830P/E21.818.515.613.4股东融资0000P/B4.33.63.12.6其他影响-364269235268EV/EBITDA40.536.230.326.1单位:百万元单位:百万元单位:百万元来源：Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分-4-公司点评投资评级说明：评级说明股票评级买入预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上增持预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间持有预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间减持预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上行业评级增持预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上中性预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间减持预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 Tal6PQ2h8eFSooHsYLec70l69Hqnj3mMcmYm7K7qll21/SUdQdtqI6U4j/M0gASu请务必阅读正文之后的重要声明部分-5-公司点评重要声明：中泰证券