推土机行业领军企业，奋楫扬帆再谱新篇

立足推土机领域，打造土方机械行业龙头。公司是我国推土机行业龙头企业，已形成推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大系列主机产品及工程机械零部件全面发展的产品链。根据公司公告，公司国内推土机市场份额连续多年保持在60%以上，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。公司海外市场快速增长，产品结构持续优化，不断加大降本控费力度，经营业绩实现持续稳健增长，盈利能力不断增强，经营质量夯实稳健。 推土机市场规模有望逐步回升，行业集中度较高。根据QY research，预计2025年全球推土机销售额将达到36.3亿美元。推土机出口保持较快增长，俄罗斯和印尼是我国推土机出口的前两大国家；国内推土机市场受地产等领域投资减弱影响有所下滑，但伴随着万亿国债的发行，基建投资有望持续加码，国内需求有望迎来边际改善。推土机市场集中度较高，全球市场CR5达到87%，全球前三强分别是卡特彼勒、山推股份和小松。海外矿采和基建投资带动大马力推土机需求持续提升，产品结构优化有望进一步增强龙头企业竞争优势。 海外出口及大马力产品贡献业绩增长，国企改革释放经营活力。2023年，公司海外收入同比增长33.73%，占总收入的比重达55.77%；海外业务毛利率为24.05%，较国内业务毛利率高出13.13pct。公司产品远销海外160多个国家和地区，海外渠道布局逐步完善。公司产品技术实力行业领先，在矿用大马力设备领域逐步实现国产替代，大马力占比提升有望进一步提升公司盈利水平。公司依托母公司山东重工集团，形成在资本、技术、人才及渠道等方面的协同； 公司国企改革不断推进，有望进一步激发公司发展动能。 投资建议：公司海外业务保持较快增长，产品结构不断优化，盈利能力不断增强。公司与母公司资源形成有效协同，国企改革不断推进，不断打造土方机械领域全产业链竞争优势。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.03、11.90、13.38亿元，当前股价对应PE分别为12.37、10.43、9.27倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：基建、地产、矿山投资不及预期；市场非理性竞争；海外贸易环境恶化；原材料、航运价格大幅上涨；人民币汇率大幅波动；限售股解禁风险等。 1立足推土机领域，打造土方机械行业龙头 1.1基本概况：公司是我国推土机行业龙头企业 公司为我国推土机龙头企业，推土机产销量连续18年国内第一。公司的前身是成立于1952年的烟台机器厂，1993年成立山推工程机械股份有限公司，是山东重工集团权属子公司，并于1997年1月在深交所挂牌上市。目前公司已经发展成为我国推土机行业龙头企业，推土机产销量连续18年国内第一，产品远销海外160多个国家和地区，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。 充分发挥集团协同优势，巩固公司推土机龙头地位。公司将做大做强工程机械板块作为集团重要的发展战略之一。在集团的资本、技术、人才支持及渠道的协同作用下，公司不断强化资源和业务协同，利用集团产业链优势实现动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带、研发等方面的资源共享，进一步提升资源配置的广度和深度。公司通过强化各方的全方位协同与融合创新，实现集团内部优势互补，形成集团独有的资源优势，进一步提升公司核心竞争力。 图1.公司发展历程 研发实力强劲，培育主机+零部件全产业链竞争优势。公司拥有国家级企业技术中心、国家级工业设计中心、多项省级技术平台、智能控制实验室、传动实验室、综合产品验证中心等一系列专业重点研发实验室。在北美、德国和日本与山东重工集团共享创新研发中心，形成推土机、压路机、平地机、摊铺机、铣刨机、装载机六大主机产品和工程机械零部件全面发展的产品链，致力于简化施工，为客户创造价值。公司推土机产品以绝对优势领先其他生产制造商，推出的DH46-C3全液压推土机技术居于国际领先地位，超大马力机型销量超越主要进口品牌，实现国产化替代，并持续提升客户服务水平。公司加速推进国四产品成熟量产，并在海外市场着力拓展B系列产品，加快将高端的 K/M 系列推向市场。产品推陈出新，推出推装机产品填补市场空白。装载机在集团整合优势下，产品性能不断提升，提升公司的市场竞争力。 推土机行业市占率常年保持60%以上，打造智慧施工解决方案。公司在推土机行业优势明显，在国内推土机行业市占率多年保持60%以上。公司于2022年成为行业唯一一家同时拥有电推、电装、电挖三款新能源产品的企业。公司推出盘古土石方智慧施工、轩辕道路智慧施工、昆仑矿山智慧施工三大覆盖十大工况的一体化解决方案。基于集团协同优势，推出“黄金内核”技术品牌，并借助集团资源，利用从短视频到大型高端产品展示会等诸多手段，展示山推品牌价值。 1.2主营业务：工程机械主机产品及配件业务协同发展 公司主营产品包括工程机械主机和配件两大板块。工程机械主机产品主要有推土机，路面机械（压路机、平地机、铣刨机、路面搅拌设备等），装载机，挖掘机，混凝土机械（混凝土搅拌楼、混凝土搅拌站、混凝土输送设备等）。工程机械配件产品主要有推土机、挖掘机和装载机的配件，如工程机械四轮、传动配件、结构件等。公司致力于远程遥控、智能网联、新能源、大马力产品领域的研究，利用新业态赋能公司发展，引领行业前行。公司还致力于数字化、自动化提升，完成了焊接生产线、驾驶室装配线、大节履带装配线、多项产品加工生产线的全面自动化升级改造，进一步提升了公司产品生产效率和可靠性，推动公司发展。 图2.公司主营工程机械主机和配件 工程机械主机产品贡献主要收入和利润。2023年，公司工程机械主机/工程机械配件及其他业务分别实现营收67.66、27.49亿元，分别同比增长8.78%、0.85%，占总收入的比例分别为64.18%、26.09%；毛利率分别为23.18%、8.83%，分别同比提升3.99、2.99pct，公司盈利能力不断提升主要得益于海外收入快速增长，大马力推土机、新能源产品和智慧施工一体化业务等战略产品实现进一步发展。公司大马力推土机逐步实现国产化替代，并在出口市场取得新进展；新能源产品完成多台新产品研发，并取得了销售的新进展；一体化智慧施工取得突破，共同推动公司盈利能力不断提升。 图3.2023年主机产品收入占比64% 图4.主机产品毛利率不断提升 图5.2023年主机产品收入同比增长8.8% 推土机作为公司核心产品，市占率连续多年保持60%以上。公司不断提升产品研发和创新能力，推出的DH46-C3产品全液压推土机等产品整体技术达到国际领先，超大马力销量超越主要进口品牌，实现国产化替代。同时，公司不断优化提升对客户的服务质量，获得客户高度认可。 把握海外市场机遇，海外业绩快速增长。公司不断完善海外销售渠道建设，建立海外业务高管联系点机制，在海外围绕细分市场的工况，用户使用习惯等差异化特点，进行差异化生产，推动海外专款（版）产品开发计划70项。2023年海外市场实现销售收入58.78亿元，同比增长33.79%，有效对冲了国内市场需求趋弱的不利影响。 布局国四新品，提升产品竞争力。公司聚焦省油、高效、简单、可靠四大方面，率先布局国四产品，已快速导入国内市场得到验证和优先改进。公司在海外围绕细分市场的工况，用户使用习惯等差异化特点，进行差异化生产，推动海外专款（版）产品开发计划70项，更好的服务于细分市场，从而建立产品、服务竞争优势。智慧施工产品正按计划推进，第二代产品已逐步完成试制并推向市场。 1.3股权结构：公司实控人为山东省国资委 公司控股股东为山东重工，实际控制人为山东省国资委。公司控股股东为山东重工集团有限公司，其2023年直接持股比例达24.28%；公司第二大股东为潍柴动力，其持股比例为15.77%，潍柴动力亦是山东重工旗下潍柴控股的子公司。山东省国资委直接持有山东重工集团70%的股权，为公司实际控制人。 2020年推出限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。2020年，公司以1.81元/股的价格向符合授予条件的72名激励对象授予2527万股限制性股票，第三期解锁条件有望超额完成。股票激励计划的不断推进有望促进公司建立、健全激励约束机制，充分调动公司高管及员工的积极性和创造性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，有利于公司的长远发展。 图6.公司股权结构图（截至2023年末） 1.4财务情况：经营业绩稳健增长，盈利能力不断增强 2023年经营业绩保持稳健增长。工程机械行业具有明显的周期性，自2012年行业进入深度调整期后，2016年下半年开始逐步回暖，行业高景气持续至2021年一季度，并在二季度逐步进入新一轮调整期，但本轮调整期下滑幅度相对有限。 2022年公司归母净利润同比增长289%，主要由于上半年公司减资退出小松山推产生2.99亿元投资收益，扣非净利润同比增长16.5%。2023年，公司实现营收105.41亿元，同比增长5.43%；实现归母净利润7.65亿元，同比增长21.16%；实现扣非后归母净利润7.02亿元，同比增长176.53%。公司海外市场及大马力产品拓展持续加快，经营业绩保持快速增长。根据公司公告，2024年公司营业收入目标为140亿元，其中海外收入85亿元。 图7.2016年以来公司营收基本保持稳健增长趋势 图8.2016年以来公司归母净利润较快增长 公司盈利能力不断增强。公司在保证研发投入的前提下，不断深化降本增效工作，海外定制化产品成果显著，国四的布局进入市场验证和改进阶段，数字化赋能效果良好，盈利能力持续提升。2023年，公司毛利率为18.44%，同比提升3.75个百分点；净利率为7.29%，同比增加0.93个百分点，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.47%/3.70%/4.34%/-0.05%，分别同比提升-0.52/-0.37/0.36/0.09pct。 2023年单四季度，公司毛利率为18.88%，同比提升3.80pct，环比提升2.57pct，净利率为7.55%，同比提升3.88pct，环比提升2.16pct。 图9.2023年公司毛利率、净利率同比提升3.8、0.9pct 图10.2023年第四季度毛利率同比提升5.1pct 现金流情况有所改善，经营质量夯实稳健。2023年，公司应收账款周转率为3.34次，同比降低0.86次；存货周转率为4.79次，同比降低0.01次；经营活动现金净流量为3.49亿元。公司主要产品事业部的货款价值逾期率仍控制在较低水平，在外货款质量总体上保持较高水平，经营质量夯实稳健。 图11.2023年公司经营活动现金净流量3.5亿元 图12.存货和应收账款周转状况良好 公司业绩成长性优于可比公司，盈利能力更加稳定。公司核心产品为推土机，可比公司产品线更加丰富，下游需求更加多样，因此公司的收入和利润体量不及可比公司，但业绩成长性更优秀。2022年三一重工、徐工机械、中联重科的收入和归母净利润均出现下滑，公司收入同比增长9%，扣非后归母净利润同比增长16.5%。由于核心产品不同，公司与可比公司的利润率存在差异，但公司的毛利率和净利率基本保持稳定的增长态势，可比公司2022年均有一定的波动。 图13.可比公司营业总收入对比（亿元） 图14.可比公司营业总收入同比增速对比 图15.可比公司归母净利润对比（亿元） 图16.可比公司归母净利润同比增速对比 图17.可比公司毛利率对比 图18.可比公司净利率对比 2推土机市场规模有望逐步回升，行业集中度较高 2.1全球推土机市场规模超30亿美元，国内市场有望迎来边际改善 国内推土机市场呈现出明显的周期性。推土机主要被用于土石方物料的开挖、运输、回填，广泛应用于交通运输、农田水利、矿山、能源及国防建设领域。2008-2010年，在“四万亿”投资刺激计划的影响下，推土机销量快速增长，2010年达到1.4万台的销量高峰。2010-2015年，伴随着后续需求的透支和投资项目量的趋弱，推土机行业步入长达五年的深度调整期。2016年下半年至20