产量持续提升，成本稳步下降

证券研究报告|2024年03月31日 核心观点公司研究·财报点评 降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。 挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升。锦泰矿业溪灯坪金矿14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。2023年公司重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四 季度单季降至264.4元/克。 管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至 4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7%至1.9亿。 风险提示：项目建设进度不及预期；黄金价格大幅回调；生产成本大幅上涨；资产减值超预期。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,267 7,221 9,238 10,112 11,042 (+/-%) 65.7% 15.2% 27.9% 9.5% 9.2% 归母净利润(百万元) 451 804 1439 1759 2054 (+/-%) -22.6% 78.2% 79.0% 22.2% 16.8% 每股收益（元） 0.27 0.48 0.86 1.06 1.23 EBITMargin 15.6% 20.1% 29.1% 31.8% 33.5% 净资产收益率（ROE） 8.7% 13.1% 19.7% 20.2% 19.8% 市盈率（PE） 60.3 33.8 18.9 15.5 13.2 EV/EBITDA 16.1 12.8 9.3 8.1 7.3 市净率（PB） 5.24 4.42 3.73 3.12 2.63 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 有色金属·贵金属 证券分析师：刘孟峦证券分析师：冯思宇010-88005312010-88005314 liumengluan@guosen.com.cnfengsiyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980519070001 基础数据 投资评级买入(维持) 合理估值 收盘价16.35元 总市值/流通市值27205/27205百万元 52周最高价/最低价19.20/11.23元 近3个月日均成交额449.40百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《赤峰黄金（600988.SH）—2023年三季报点评-受恶劣天气影响，三季度业绩小幅下滑》——2023-10-30 《赤峰黄金（600988.SH）——2023年中报点评-落实降本增效，二季度业绩改善》——2023-08-21 《赤峰黄金（600988.SH）-2022年年报点评：重心转向成本管控，国际化发展路线清晰》——2023-03-31 《赤峰黄金（600988.SH）-2022年三季报点评：短期扰动不改长期发展趋势》——2022-10-31 《赤峰黄金（600988.SH）-2022年中报点评：增量降本，业绩稳步提升》——2022-08-10 赤峰黄金（600988.SH） 产量持续提升，成本稳步下降 买入 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 降本增效，业绩再提升。2023年，受益金价上涨，公司实现营业总收入72.21亿元，同比增长15.23%；归属于上市公司股东的净利润8.04亿元，同比增长78.21%。四季度单季，量增价涨，成本下降，公司实现实现营业收入21.59亿元，环比上涨27.69%；归属于上市公司股东的净利润2.84亿元，环比上涨36.63%。 图1：公司营业收入情况（亿元，%）图2：公司归母净利润情况（亿元，%） 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 图3：公司单季营业收入（亿元，%）图4：公司单季归母净利润（亿元，%） 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 挖掘现有资源，产量小幅增长。2023年，公司完成矿产金14.35吨，同比增长5.79%。其中，国内黄金矿山产金3.32吨，同比增长43.1%；境外黄金矿山产金11.03吨，同比减少2.0%。五龙矿业井下开拓工程持续推进，采矿能力提升，选厂日均选矿量已提升至1800吨以上，逐步接近3000吨/天选厂需求。锦泰矿业溪灯坪金矿 14万吨/年采选建设工程项目2023年10月投入生产使用，所有生产流程全线拉通。万象矿业重要在建工程均按计划推进实施，一系列研究项目也将为选矿回收率提高奠定基础。金星瓦萨引进工程承包商，提高掘进工程效率，开拓242斜坡道和B-shoot南部斜坡道，为2024年及瓦萨未来5年的井下出矿打开局面。2024年，公司预算合并范围内黄金产销量16.02吨，电解铜5300吨，铜铅锌精粉35800 吨，钼精粉600吨，稀土氧化物3700吨。 战略重心转移，降本控费效果明显。过往，公司相对更重视资源保障、黄金增量，制定了产量连年翻倍目标。但2022年成本波动对业绩造成较大扰动，因此公司在坚定大型黄金矿业公司发展路线的基础上，2023年重点关注降本控费，通过集中化采购，改善工艺技术、引入第三方承包商、人员优化等方式，在汇率波动以及 金星瓦萨遭遇特大洪水灾害的不利影响下，实现全维持成本267.17元/克，同比下降12.0%；销售成本280.2元/克，同比增长1.1%。分区域来看，国内矿山销售成本为152.69元/克，同比下降17.2%，成本优势突出。万象矿业销售成本1489.89美元/盎司，同比下降2.5%；金星瓦萨销售成本1315.47美元/盎司，同比增长16.5%。分季度来看，销售成本趋于稳定，四季度单季降至264.4元/克。 图5：公司矿产金单季产销量（吨）图6：公司矿产金单季单位销售成本（元/克） 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图7：公司毛利率和净利率（%）图8：公司期间费用率（%） 资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理资料来源：iFinD、国信证券经济研究所整理 管理费用下降，财务费用增加。2023年，公司深化组织变革，提高经营和管理效率，受益于集团咨询费、顾问费支出同比减少，管理费用下降8.2%至4.6亿。因有息负债增加，美元借款利率上升，公司利息支出增加，公司财务费用增加40.7% 至1.9亿。 投资建议：公司坚定国际化发展步伐，黄金产量持续增长，且生产成本存在下降空间。我们预计公司2024/25/26年收入92.4/101.1/110.4亿元，同比增长27.9%/9.5%/9.2%；归属母公司净利润14.4/17.6/20.5亿元，年增速分别为 79.0%/22.2%/16.8%；摊薄EPS为0.86/1.06/1.23元，当前股价对应PE为 18.9/15.5/13.2x，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 代码 公司简称 股价 总市值亿元 22A 23E EPS 24E 25E 22A 23E PE 24E 25E ROE（22A） PB（LF） 投资评级 600988.SH赤峰黄金 16.35 272.05 0.27 0.48 0.86 1.06 60.31 33.84 18.91 15.47 9.20 4.42 买入 600547.SH山东黄金 28.23 1,144.02 0.28 0.52 0.89 1.25 101.36 54.25 31.59 22.65 4.01 5.46 买入 000975.SZ银泰黄金 18.09 502.31 0.40 0.51 0.65 0.79 44.67 35.27 27.94 22.95 10.52 4.34 买入 600489.SH中金黄金 13.21 640.33 0.44 0.61 0.68 0.73 30.25 21.52 19.41 18.15 8.35 2.57 买入 资料来源:iFinD、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1285 1662 2911 4453 6727 营业收入 6267 7221 9238 10112 11042 应收款项 422 609 759 831 908 营业成本 4472 4869 5580 5884 6292 存货净额 2165 2407 2856 3012 3234 营业税金及附加 284 389 499 546 596 其他流动资产 147 187 231 253 276 销售费用 1 1 1 1 1 流动资产合计 4109 4895 6787 8580 11175 管理费用 502 461 405 392 378 固定资产 5862 6414 7077 7674 7718 研发费用 28 52 65 71 77 无形资产及其他 6733 6525 5982 5438 4894 财务费用 137 193 183 161 130 投资性房地产 482 509 509 509 509 投资收益 62 14 15 15 15 长期股权投资 358 373 373 373 373 资产减值及公允价值变动 (30) 68 (30) (30) (30) 资产总计 17544 18718 20728 22574 24669 其他收入 (82) 6 0 0 0 短期借款及交易性金融负债 874 1192 1100 1000 800 营业利润 852 1208 2491 3042 3552 应付款项 851 552 714 753 808 营业外净收支 (30) (2) (10) (10) (10) 其他流动负债 1555 1978 2030 2139 2295 利润总额 822 1206 2481 3032 3542 流动负债合计 3280 3722 3844 38