减值导致利润承压，关注资源和材料板块价值

2024年03月31日 减值导致利润承压，关注资源和材料板块价值 中国中冶(601618) 评级： 买入 股票代码： 601618 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 4.68/2.89 目标价格： 总市值(亿) 696.31 最新收盘价： 3.36 自由流通市值(亿) 599.85 自由流通股数(百万) 17,852.62 事件概述：公司发布2023年报，公司实现营收6338.70亿元，同比+6.95%，归母净利润86.7亿元，同比-15.63%；其中23Q4单季度实现营收1665.45亿元，同比-14.86%，归母净利润为4.87亿元，同比-86.3%，归母净利润大幅下降主要系2023年公司计提减值较多。2023全年，公司经营性现金流净流入58.92亿元，较去年同期多流出122.61亿元，23Q4单季度经营活动现金流净额284 亿元，同比多流入86亿元，经营性现金流改善明显。 ►新签订单持续稳健增长，工程承包主业较为稳定。分业务看，2023年工程承包/资源开发/综合地产/特色业务实现营收5854.82/68.16/165.19/319.80亿元，同比+9.3%/-23.1%/-27.3%/0.2%；毛利率分别为9.1%/30.99%/8.0%/15.81%，同比+0.25/-5.36/-3.11/+2.09pct。据公司2023年四季度主要经营数据公告，2023年公司新签合同额14247.8亿元，同比+6.0%，5000万元以上的新签订单中，房屋建设/市政基础设施/冶金工程/其他分别新签合同额6835.4/2222.9/1745.0/2563.8亿元，同比+2.6%/-3.4%/+0.9%/+34.3%。其中，第四季度新签合同额4428.5亿元，同比+8.5%，新签工程合同额4293.4亿元；订单持续增长。根据公告，2024年公司计划实现营业收入6600亿元同增4.13%，计划实现新签合同15000亿元同增5.28%。 ►受益“一带一路”，海外订单创历史新高。2023全年，公司新签海外合同额633.84亿元，同比 +43.72%，创历史新高。2023年，我国成功举办第三届“一带一路”国际合作高峰论坛，宣布中国支持高质量共建“一带一路”八项行动，明确了新方向、开辟了新愿景、注入了新动力。海外市场仍是公司未来冶金工程板块增长的重要一极，2023年公司成功签约孟加拉国安瓦尔综合钢厂160万吨联合钢厂项目（建成后将成为南亚地区标杆性钢铁绿地项目）；签约印尼MMP镍铁冶炼EPC项目（夯实了公司在全球红土镍矿冶炼领域的行业领先地位）；文安钢铁（马来西亚）有限公司SAMALAJU工业园区焦化及配套工程总承包合同；同期在“一带一路”共建国家新签了诸如印度尼西亚巴淡岛能源动力岛及配套项目、几内亚议会大厦、柬埔寨环海铂莱国际酒店等多个高端房建项目；在持续地市场外拓的情况下，我们认为海外市场将给公司带来显著增量。 ►矿产资源短期承压，硅基材料业绩逐步释放。2023全年公司资源开发业务实现营收68.16亿元，同比-23.12%；受金属价格波动压力，全年实现净利润12.14亿元，占净利润总额的14%，同比承压；其中镍钴矿/铅锌矿/铜金矿分别实现营收38.75/6.03/12.22亿元；归属中方净利润分别为10.27/1.14/0.71亿元。2023全年公司瑞木镍钴矿、杜达铅锌矿和山达克铜矿三座在产矿山合计实现归属公司净利润12.14亿元。公司将多晶硅等新能源材料生产作为重点培育和布局的战略新兴业 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 务之一，公司下属中硅高科坚持以“硅业报国”为己任，发挥在多晶硅研发制造领域数十年的经验与优势，成为多晶硅产业的技术突破者。洛阳中硅累计生产多晶硅2872吨，销售2589吨；硅基 材料新产品产销14142吨，实现销售收入5.55亿元（其中新产品销售额2.3亿元），实现净利润 2.23亿元。截至2023年12月底，项目二期第一批9种产品已经开工建设，预计2024年一季度全部竣工投产。 ►计提减值拖累利润，期间费用率较为稳定。2023全年毛利率为9.69%，同比+0.05pct；23Q4毛利率为10.99%，同比+1.29pct，环比+1.87pct。全年净利率为1.80%，同比-0.38pct；23Q4净利率下滑明显，降至0.54%，主要系2023年度公司计提减值89.49亿元，同比增加39.87亿元。2023年期间费用率为5.72%，同比+0.01pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.50%/1.95%/3.11%/0.16%，同比+0.01/+0.05/-0.05/0.00pct，内控效果取得成效。 投资建议 鉴于当前经济环境短期内有所不确定性，我们下调2024-25年盈利预测，预测公司收入6614.12/6904.40亿元（原7645.62/8745.68亿元），预测归母净利润92.76/100.55亿元（原 141.13/176.16亿元），新增2026年收入/归母净利润预测，分别为7238.81/108.68亿元；对应预测2024-25EPS0.45/0.49元（原0.68/0.85元），2026年EPS为0.52元，对应3月29日 3.36元收盘价7.51/6.93/6.41xPE。维持“买入”评级。 风险提示 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 592,669 633,870 661,412 690,440 723,881 同比（%） 18.4% 7.0% 4.3% 4.4% 4.8% 归母净利润(百万元) 10,276 8,670 9,276 10,055 10,868 同比（%） 22.7% -15.6% 7.0% 8.4% 8.1% 毛利率（%） 9.6% 9.7% 9.5% 9.6% 9.6% 每股收益（元） 0.45 0.33 0.45 0.49 0.52 ROE 8.5% 6.0% 5.9% 5.9% 6.0% 市盈率 7.47 10.18 7.51 6.93 6.41 国际形势发生重大变化，下游需求不及预期，系统性风险等。盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 633,870 661,412 690,440 723,881 净利润 11,406 12,121 13,085 14,188 同比(%) 7.0% 4.3% 4.4% 4.8% 折旧和摊销 4,065 4,184 3,865 3,832 营业成本 572,457 598,360 624,259 654,566 营运资金变动 -18,640 -17,556 17,003 -21,429 营业税金及附加 1,921 2,252 2,236 2,360 经营活动现金流 5,892 9,726 45,091 8,229 销售费用 3,169 3,330 3,449 3,626 资本开支 -4,218 -4,037 -3,898 -3,843 管理费用 12,360 13,048 13,487 14,183 投资 -4,418 -20,305 -18,842 -19,761 财务费用 989 168 786 308 投资活动现金流 -6,725 -26,091 -24,491 -25,435 股权募资 27,482 0 0 0 债务募资 9,954 3,838 4,522 4,909 研发费用19,73020,76421,63922,674 资产减值损失 -2,955 -3,534 -3,326 -3,468 投资收益 -1,487 -1,738 -1,743 -1,831 筹资活动现金流 1,156 2,336 2,823 2,986 营业利润 13,716 14,560 15,700 17,039 现金净流量 382 -14,029 23,423 -14,219 营业外收支 49 2 18 18 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 13,765 14,562 15,719 17,057 成长能力 所得税 2,359 2,440 2,634 2,869 营业收入增长率 7.0% 4.3% 4.4% 4.8% 净利润 11,406 12,121 13,085 14,188 净利润增长率 -15.6% 7.0% 8.4% 8.1% 归属于母公司净利润 8,670 9,276 10,055 10,868 盈利能力 同比(%) -15.6% 7.0% 8.4% 8.1% 毛利率 9.7% 9.5% 9.6% 9.6% 每股收益 0.33 0.45 0.49 0.52 净利润率 1.4% 1.4% 1.5% 1.5% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 1.3% 1.5% 1.3% 1.5% 货币资金 44,440 30,412 53,835 39,615 净资产收益率ROE 6.0% 5.9% 5.9% 6.0% 预付款项 33,121 41,127 40,556 42,571 偿债能力 存货 80,076 70,154 93,929 77,372 流动比率 1.08 1.08 1.05 1.05 其他流动资产 326,497 276,011 369,000 308,646 速动比率 0.52 0.42 0.51 0.42 流动资产合计 484,134 417,703 557,319 468,204 现金比率 0.10 0.08 0.10 0.09 长期股权投资 36,236 43,989 49,579 55,687 资产负债率 74.6% 70.3% 74.4% 69.5% 固定资产 27,726 28,744 29,887 31,111 经营效率 无形资产 22,850 22,766 23,190 23,512 总资产周转率 1.02 1.04 1.00 0.98 非流动资产合计 177,468 196,979 215,560 235,023 每股指标（元） 资产合计 661,602 614,682 772,880 703,227 每股收益 0.33 0.45 0.49 0.52 短期借款 28,220 31,833 36,115 40,798 每股净资产 7.02 7.57 8.17 8.81 应付账款及票据 272,111 185,737 314,619 209,268 每股经营现金流 0.28 0.47 2.18 0.40 其他流动负债 148,487 169,973 179,583 194,014 每股股利 0.07 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 448,818 387,543 530,316 444,079 估值分析 长期借款 34,169 34,169 34,169 34,169 PE 10.18 7.51 6.93 6.41 其他长期负债 10,624 10,657 10,684 10,697 PB 0.44 0.44 0.41 0.38 非流动负债合计 44,793 44,825 44,853 44,866 负债合计 493,611 432,368 575,168 488,945 股本 20,724 20,724 20,724 20,724 少数股东权益 22,511 25,357 28,387 31,707 股东权益合计 167,991 182,314 197,711 214,282 负债和股东权益合计 66