个险向好表现稳健，投资承压分红提升

2024年03月31日中国人寿(601628.SH) 个险向好表现稳健，投资承压分红提升 公司快报 证券研究报告保险Ⅲ投资评级买入-A维持评级6个月目标价35.29元股价(2024-03-29)28.50元 ■事件：公司披露2023年年报，全年实现营业收入8379亿元 （YoY+1.4%），归母净利润211亿元（YoY-34.2%），公司NBV为369 交易数据总市值(百万元)805,544.09流通市值(百万元)593,470.60总股本(百万股)28,264.71流通股本(百万股)20,823.5312个月价格区间25.6/42.75元 亿元（YoY+11.9%，同期重述口径），个险NBV为346亿元（YoY+10.4%，同期重述口径）。公司2023年度拟每股分红0.43元，合计121.54亿元，占归母净利润比例为58%（YoY+15pct）。 ■我们认为，公司2023年报关注重点主要包括：1）业务表现稳健NBV改善明显。2023年公司实现保费收入6414亿元（YoY+4.3%），稳居行业首位优势；实现新单保费2108亿元（YoY+14.1%），NBV达369亿元（YoY+11.9%，同期重述口径）。2）投资拖累利润表现，Q4净利润同比大幅提升。2023年公司资产减值达530亿元（YoY+147.7%），总、净投资收益率分别同比-1.26pct、-0.23pct至2.68%、3.77%， 中国人寿 沪深300 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 999563312 拖累全年净利润表现。其中2023Q4单季实现归母净利润49亿元，较上年同期增长363.7%。3）下调风险贴现率和投资收益率，EV可信度提升。公司下修投资回报率假设0.5pct至4.5%，以及下修风险贴现 率2.0pct至8%。公司经调整期末内含价值达1.26万亿元（YoY+5.6%，同期重述口径），较同期旧口径内含价值同比+2.4%。 ■个险深化渠道转型，银保规模与价值显著提升。2023年公司实现保费收入6414亿元（YoY+4.3%），其中新单、续期分别同比+14.1%、 +0.03%，全年NBV同比+11.9%（同期重述口径）。1）个险业务坚持“有效队伍驱动业务发展”战略，推进渠道转型，首年期交保费达918亿 （YoY+12.6%），十年期及以上首年期交保费达495亿元（YoY+18.4%）， 其占首年期交保费比重为53.92%（YoY+2.64pct）；个险NBVMargin达29.9%（YoY+2.5pct）。2）此外，银保渠道进一步强化与银行合作实现量与质均增长，银保保费达788亿元（YoY+24.2%），其中首年期交保费207亿元（YoY+39.4%）。 ■代理人稳量提质，加速提升队伍转型。1）公司个险围绕“客资建队伍”理念，推动队伍专业升级，强化优增优育，截至2023年末人力达63.4万人（YoY-5.1%），其中，营销队伍规模为41.0万人（YoY-4.7%），收展队伍规模为22.4万人（YoY-5.9%）。2023年公司个险板 块月人均首年期交保费同比+28.6%，队伍产能显著提升。2）银保渠 道2023年末客户经理达2.3万人，季均实动人力同比+8.5%，人均期 交产能同比大幅提升。 ■投资收益率下滑明显，增加债券配置比例。截至2023年末，公司总投资资产规模为56734亿元（较年初+12.0%），2023年实现总投资 收益1420亿元，总、净投资收益率分别同比-1.26pct、-0.23pct至2.68%、3.77%。从投资结构来看，债券占比51.59%（YoY+3.05pct）， 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-6.6 绝对收益-6.0 3M -2.6 0.5 12M -4.5 -16.2 张经纬分析师 SAC执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 哈滢联系人 SAC执业证书编号：S1450123060044 haying@essence.com.cn 2023-08-25 2023-05-04 2023-03-31 2023-10-31 负债表现量稳质优，投资受 市场拖累 NBV增长亮眼，投资承压拖累业绩 NBV增速回正，人力规模企稳明显 投资拖累利润表现，核心指 标领先同业 相关报告 新单改善NBV表现领先，投2022-10-28 资收益拖累净利 定存占比7.12%（YoY-2.47pct），股基（不含货基）占比11.20%（YoY-0.14pct），债券资产配置小幅增长。 ■内含价值增速为5.6%，较旧口径同比增长2.4%。公司下修投资回报率假设0.5pct至4.5%、下修风险贴现率2.0pct至8%，精算假设变化带来影响达-406亿元。截至2023年末，公司经调整内含价值达 1.26万亿元（YoY+5.6%，同期重述口径），较同期旧口径内含价值同比+2.4%。 ■投资建议：维持买入-A投资评级。我们预计中国人寿2024-2026年EPS分别为1.03元、1.15元、1.23元，给予0.75x2024年P/EV，对应6个月目标价为35.29元。 ■风险提示：权益市场大幅波动、监管政策不确定性、代理人规模持续下滑等。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 826,055 837,859 867,184 901,438 942,003 归母净利润 32,082 21,110 29,055 32,454 34,889 每股净资产(元) 15.43 16.28 17.42 19.43 20.40 每股收益(元) 1.14 0.75 1.03 1.15 1.23 每股内含价值(元) 42.25 44.60 47.05 50.11 53.41 估值水平 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E P/B 1.85 1.75 1.64 1.47 1.40 P/E 25.11 38.16 27.73 24.82 23.09 P/EVPS 0.67 0.64 0.61 0.57 0.53 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 826,055 837,859 867,184 901,438 942,003 货币资金 128,953 149,566 195,119 216,582 236,075 已赚保费 607,825 632,141 644,784 657,679 675,766 以公允价值计量其变动计入当 223,782 253,879 405,097 556,525 684,269 期损益的金融资产 投资收益及公允价值变209,024 194,796 201,614 216,735 238,408 可供出售金融资产 1,738,108 2,263,047 2,370,445 2,524,326 2,673,859 其他收入9,206 10,922 20,786 27,023 27,828 持有至到期投资 1,574,204 1,706,441 1,956,297 2,313,979 2,599,894 营业支出801,672 825,618 833,949 867,133 904,083 其他资产 1,586,937 1,515,546 1,491,484 1,513,058 1,571,576 退保金37,122 48,740 53,614 58,975 64,873 资产合计 5,251,984 5,888,479 6,418,442 7,124,471 7,765,673 赔付支出140,683 174,819 192,301 211,531 232,684 寿险责任准备金 3,607,236 3,983,433 4,102,936 4,522,530 4,820,731 提取保险责任准备金461,204 407,211 419,427 432,010 444,970 保护储金及投资款 374,742 486,483 535,131 595,816 651,386 保单红利支出20,685 11,695 12,865 14,151 15,566 长期健康险责任准备金 233,663 266,376 293,014 326,242 356,670 保险业务手续费及佣金54,777 63,092 58,045 53,401 49,129 其他负债 591,222 682,145 984,416 1,141,732 1,371,828 业务及管理费42,213 41,076 41,898 42,735 43,590 负债合计 4,806,863 5,418,437 5,915,497 6,586,320 7,200,614 其他支出44,988 78,985 55,800 54,329 53,270 股本 28,265 28,265 28,265 28,265 28,265 营业利润24,383 12,241 33,235 34,304 37,920 资本公积 53,554 53,934 54,473 55,018 55,568 营业外收支-336 -363 -500 -500 -500 未分配利润 201,688 201,331 211,398 223,870 236,183 利润总额24,047 11,878 33,735 33,804 37,420 归属母公司所有者权益 436,169 460,110 492,516 549,101 576,556 所得税费用-9,467 -10,755 -4,680 1,350 2,531 少数股东权益 8,952 9,932 10,429 10,950 11,498 归属于母公司净利润32,082 21,110 29,055 32,454 34,889 股东权益合计 445,121 470,042 502,945 538,151 565,059 动 支出 每股数据（元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 估值水平（x） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 每股净资产 15.43 16.28 17.42 19.43 20.40 P/B 1.85 1.75 1.64 1.47 1.40 每股收益 1.14 0.75 1.03 1.15 1.23 P/E 25.11 38.16 27.73 24.82 23.09 每股内含价值 42.25 44.60 47.05 50.11 53.41 P/EVPS 0.67 0.64 0.61 0.57 0.53 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 公司评级体系 收益评级： 买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上； 增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%； 中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）； 卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询