保险行业：2021年投资端表现亮眼，寿险短期承压不改长期向好趋势，财险保费拐点已现

利润：投资端表现亮眼驱动利润正增长，准备金增提拉低增速。1）2021年平安、国寿、太保、新华、人保归母净利润分别同比-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%和+7.8%，除平安外均实现正增长，主要源于资产端的亮眼表现，此外，750国债收益率曲线下移导致的准备金增提拉低了净利润增速。2）营运利润增速除友邦外均有所放缓，太保寿险营运利润增速领先。平安、太保2021年集团归母营运利润分别同比增长+6.1%、+13.5%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+3.5%、+9.2%、+7.9%，除友邦外，营运利润增速均有所放缓。太保寿险营运利润增长较快，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关（前低后高的摊销模式），因此当期NBV下滑对营运利润的影响有限。3）2021年末平安、国寿、太保、新华的剩余边际余额分别较年初同比-2.0%、-0.2%、-0.8%、-0.5%，增速由正转负，主要受NBV拖累。4）2021年平安、国寿、太保、新华会计估计变更对税前利润的影响分别为-226亿、-383亿、-146亿、-121亿，主要原因为750天国债收益率下行导致折现率下行。5）投资端表现分化，太保、新华、人保表现较优。平安、国寿、太保、新华、人保、太平、友邦的总投资收益率分别为4.0%、5.0%、5.7%、5.9%、5.8%、5.4%、4.4%，各公司把握市场高点，兑现部分权益资产浮盈，使得买卖价差普遍大幅增长。平安总投资收益率下降较多主要源于在IFRS9准则下，股市波动带来公允价值变动损益-103亿拉低总投资收益（去年同期为-65亿）以及受华夏幸福影响投资资产减值244亿所致。考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，平安、国寿、太保、新华、人保的综合投资收益率分别为4.9%、4.0%、5.4%、5.1%，分别同比-1.5pct.、-2.2pct.、-2.1pct.、-2.6pct.，同比均大幅下降，我们预计主要受计入可供出售金融资产的高分红银行蓝筹表现震荡影响所致。 寿险：保费与NBV整体承压，友邦表现优于同业。1）①2021年中国平安、中国太保、中国太平内含价值分别较年初增长5.1%、8.5%、14.3%；中国人寿、新华保险、平安寿险、太保寿险、人保寿险（含人保健康）、太平人寿、友邦保险的内含价值分别较年初增长12.2%、7.6%、6.3%、10.3%、8.8%、19.3%、11.9%，除友邦外增速均有所放缓。EV增速普遍下滑主要由于NBV贡献下降，2021年平安寿险、太保寿险、中国人寿、新华保险、人保寿险（含健康险）、中国太平、友邦保险的“NBV（含分散效应）/期初寿险EV”分别为5.3%、4.3%、4.2%、2.5%、4.1%、6.1%、5.2%，分别同比-2.3pct.、-2.3pct.、-2.0pct.、-2.0pct.、-3.1pct.、-1.6pct.、+0.7pct.。②2021年平安寿险、新华、国寿、人保寿险（含健康险）的营运偏差均出现较大幅度下降，除新华外对EV均为负贡献，我们判断，主要受保单继续率、退保率、费用投入等运营因素影响。继续率方面，代理人脱落加剧及疫情冲击居民收入等因素导致部分公司继续率下滑，2021年，平安、国寿、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.8pct.、-5.2pct.、-5.4pct.、-6.2pct.、-10.2pct.，费用方面，各险企（寿险手续费佣金支出+业务管理费）/NBV同比均有所提升。2）NBV增长分化加剧，太平表现较好，友邦保险增速超预期。平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平、友邦的NBV受疫情与行业“去产能”影响，分别同比-23.6%、-23.3%、-24.8%、-34.9%、-34.9%、+3.6%、+21.7%、+14.5%。3）2021寿险行业已进入深度的调整期，代理人能力和圈层与客户对于专业化服务的需求不匹配问题凸显，代理人渠道面临转型压力。2021年末平安、国寿、太保、新华、人保寿、太平的代理人规模分别同比-41.4%、-40.5%、-29.9%、-35.8%、+1.0%、-55.1%，太平寿险优于同业，主要源于其犇计划增员从津贴、产品及持续培育等方面为新人提供大力度支持。4）产能方面，2021年，国寿、平安、太保、新华、太平、人保代理人首年规模保费同比+15.3%、+24.1%、+42.3%、+4.1%、+30.5%、+36.2%。我们判断，寿险队伍结构调整正逐步见效，脱落人力中以低产能为主，优质人力占比提升。 财险：车险保费拐点已现，经营策略分化带来综合成本率差异。1）2021年，财产险保费增速放缓，全行业保费收入同比+0.7%，人保财险、平安产险、太保产险保费收入分别同比+3.8%、-5.5%、+3.3%，主要受20年9月开始的车险综合改革拉低车均保费影响。2）车险保费拐点已现，Q4单季上市公司车险保费均恢复正增长。人保财险、平安产险、太保产险车险保费收入Q4单季同比+8.9%、+8.7%、+8.3%，表现出强劲的复苏趋势。3）2021年人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为99.6%、98.0%、99.1%，分别同比+0.7pct、-1.1pct、+0.1pct.，我们判断，综合成本率差异主要由经营策略分化带来，人保财险、太保产险加大赔付率较高的政策性健康险、农险的发展力度，而平安产险侧重于发展盈利性较强的个人车险业务。具体来看，人保财险、平安产险、太保产险赔付率分别同比+7.5pct.、+6.5pct.、+8.4pct.，我们预计主要受车险综改和自然灾害影响所致；费用率同比-6.8pct.、-7.6pct.、-8.3pct.，我们判断主要源于车险综改下，监管对附加费用率规定了25%的上限，倒逼各家保险公司提升经营能力所致。 投资建议：1）寿险方面：短期来看，2022年Q1在高基数下仍存在较大压力，平安、国寿、太保、新华、友邦、太平一季度的NBV在高基数下仍存在较大压力，预计增速分别为-34.4%、-18.7%、-46.4%、-37.5%、-4.7%、-30.7%； 后续随着基数走低，负增长有望逐步收窄。长期来看，保险仍然具备增长空间，代理人渠道转型稳步进行，医养产业链持续完善、服务生态布局逐渐成型，第三支柱养老保险带来增量市场需求都将带动平安、太保、友邦等大型公司的NBV进入平稳增长周期。 当前保险股整体处于历史估值低位。截至4月8日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险A股2022PEV分别为0.56、0.60、0.42、0.40倍，友邦保险、中国太平H股2022PEV分别为1.60、0.14倍，分别处于历史估值分位的0.7%、0.8%、0.5%、0.7%、25.7%、1.0%。我们认为，当前保险股具备较高的风险收益比。当前，负债端在高基数下仍存在一定的压力，但从全年看存在较大的环比增长可能，叠加此前市场对负债端预期已足够悲观，一旦出现边际改善，叠加资产端修复逻辑的持续兑现，此前极低估值的保险板块或将迎来估值修复行情，推荐友邦保险H、中国平安、中国太保。 2）财险方面，费改带来的费用大幅下降，强化了龙头的渠道、品牌优势，程度大于预期。我们预计将迎来行业竞争格局大幅改善的一年，综改后中小公司价格优势收敛，持续亏损下或将逐步退出车险业务，龙头财险凭借对车险产业链的深度把控，及数据、定价、服务等优势有望进一步提升市占率。 2022年中国财险1-2月保费同比+13.6%；我们预计2022年Q1 COR约97.2%，在去年高基数下有一定压力，但复苏之势已显。当前，中国财险对应2022年PB为0.66X，处于上市至今的0.07%分位数，12年至今的0.13%分位数，仍处于历史较低估值水平，短期利空落地+长期向上复苏显现，看好后续估值修复至0.8X-1XPB区间，我们推荐中国财险H。 风险提示：居民收入预期修复缓慢；保障型产品销售不及预期；差异化服务布局进度及带动效果不及预期 重点标的推荐 1.净利润：投资端表现亮眼驱动利润正增长，准备金增提拉低增速 2021年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保分别实现归母净利润1016亿元、509亿元、268亿元、149亿元、216亿元，分别同比-29.0%、+1.3%、+9.2%、+4.6%、+7.8%，除平安外均实现正增长，主要源于资产端的亮眼表现，此外，750国债收益率曲线下移导致的准备金增提拉低了净利润增速。受净利润提升平缓影响，上市险企ROE小幅下滑。 图1：上市公司净利润 图2：上市公司ROE 营运利润增速除友邦外均有所放缓，太保寿险营运利润增速领先平安寿险、友邦。平安、太保和友邦均披露了营运利润，营运利润剔除短期投资波动、评估假设变动影响、一次性重大项目调整，更能反映保险公司长期、稳定的盈利能力。平安、太保2021年集团归母营运利润分别同比+6.1%、+13.5%，平安寿险、太保寿险、友邦营运利润分别同比+3.5%、+9.2%、+7.9%（去年同期为+5.2%、+16.7%、+3.6%），除友邦外，营运利润增速均有所放缓。 1）平安寿险营运利润增速较弱，主要源于NBV大幅下降导致剩余边际余额增长放缓（2020、2021年增速分别为+4.5%、-2.0%）及剩余边际摊销比例下降（2020、2021年增速分别为+9.6%、+1.1%），拉低其营运利润增速；2）友邦营运利润增速抬升主要由有效保单组合增长以及较好的投资回报拉动；3）太保寿险营运利润增长较快但相较于2020年放缓，我们判断与太保的历史分红产品的摊销特点有关，NBV下滑对营运利润的影响存在较强的滞后性，因此，太保寿险2020年NBV的大幅下滑（同比-27.5%）对其2021年营运利润增速存在较大的负贡献，但相较于平安寿险，太保寿险2021年的NBV下滑（同比-24.8%）尚未大幅影响到营运利润。 图3：集团归母营运利润 图4：寿险营运利润 1.1.剩余边际：受NBV承压影响，剩余边际余额增速由正转负 剩余边际是保单未来年度利润的现值，能够为未来提供稳定的利润来源。2021年末中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的剩余边际余额分别为9407亿、8354亿、3483亿、2260亿，分别较年初-2.0%、-0.2%、-0.8%、-0.5%，增速较去年同期降低-6.6pct.、-9.2pct.、-7.3pct.、-6.4pct.。 期末剩余边际=期初剩余边际+新业务贡献+预期利息增长+营运偏差-剩余边际摊销，其中“新业务贡献”是剩余边际增长的重要来源，尤其是高价值业务的剩余边际贡献更高，因此，我们可以看出剩余边际放缓与NBV同比增速具有明显的趋同性。 剩余边际摊销是营运利润的核心来源，当前只有中国平安披露了剩余边际摊销的数据。 2021年平安寿险剩余边际摊销825亿元，同比+1.1%，较去年同期下降8.5pct.；占税前营运利润比例为75.5%，同比下降3.0pct.；占年初剩余边际余额比例为8.6%，为2016年以来最低，“剩余边际摊销规模/年初剩余边际余额”持续下降，由NBV同比增速放缓导致。 图5：上市公司剩余边际余额 图6：平安剩余边际摊销 1.2.投资收益：整体表现亮眼但略有分化 2021年沪深300指数、恒生中国企业指数分别下跌5.2%、下跌23.3%（2020年分别上涨27.2%、下跌3.8%），股市震荡加剧，投资环境弱于去年同期，但太保、新华、国寿的总投资收益及综合投资情况仍然较优，平安投资端承压。固收投资方面，国债收益率较2021年整体有所下滑。 2021年，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、中国太平、友邦保险的净投资收益率分别为4.6%、4.4%、4.5%、4.3%、4.8%、4.1%、4.2%，分别同比-0.50pct.、-0.20pct.、-0.30pct.、-0.20pct.、-0.14pct.、-0.20pct.，净投资收益下滑预计由部分近年新配的债券和非标资产收益率下降导致。 注：以上友邦为固收类资产投资收益率指标 中国