2023年年报点评：一体化及海外布局持续贡献增量

公司披露2023年年报，全年实现营业总收入337.57亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22亿元，同比-10.0%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53元/股（含税）。 水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。（1）水泥及熟料实现销量6190万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，海外合计新增产能854万吨/年。我们测算2023年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311元/81元，分别同比-29元/-3元。（2）混凝土业务全年实现销量2727万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，公司2023年全年发展混凝土新站点合计23家，产能已达到1.22亿方（含委托加工产能）。（3）骨料业务全年实现对外销量13137万吨，同比+99.7%，得益于2023年内新增产能6700万吨，年末骨料产能达2.77亿吨/年。我们测算2023年骨料单吨销售均价/毛利分别为41元/22元，分别同比-6元/-7元。（4）2023年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023年Q4营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3下降。 期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023年销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（2）公司确认资产处置收益4.27亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（3）公司2023年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。 资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。2023年公司计划资本性支出69亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。 （2）公司2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，年末带息债务余额213.01亿元，同比增加38.13亿元。 盈利预测与投资评级：水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025年归母净利润至25.45/32.17亿元（前值为33.57/38.10亿元），新增2026年归母净利润预测为35.81亿元，3月29日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9倍，维持“增持”评级。 风险提示：水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。 1.事件：公司披露2023年年报 公司披露2023年年报，全年实现营业总收入337.57亿元，同比+10.8%，实现归母净利润27.62亿元，同比+2.3%，实现扣非后归母净利润23.22亿元，同比-10.0%。其中Q4单季度实现营业总收入95.92亿元，同比+10.8%，实现归母净利润8.88亿元，同比+87.2%，实现扣非后归母净利润4.99亿元，同比+11.4%。公司拟向全体股东分配现金红利0.53元/股（含税）。 2.点评 水泥、混凝土销量超额完成经营计划，骨料延续高增长，非水泥毛利占比提升至44%。 （1）水泥及熟料实现销量6190万吨，同比+2.5%，逆势实现正增长，完成经营计划的109%，预计主要得益于海外销量增长的贡献，公司2023年成功完成对Oman Cement Company SAOG 64.66%股权、Natal Portland Cement Company (Pty) Ltd.,100%股权的收购，坦桑尼亚马文尼公司二期4500吨/日水泥熟料生产线项目投产，海外合计新增产能854万吨/年，截至2023年底，公司海外有效水泥粉磨能力达到2091万吨/年。我们测算2023年水泥及熟料单吨销售均价/毛利分别为311元/81元，分别同比-29元/-3元。（2）混凝土业务全年实现销量2727万方，同比+66.4%，完成经营计划的109%，得益于混凝土业务全面展开的成效，2023年全年发展混凝土新站点合计23家，产能已达到1.22亿方（含委托加工产能）。我们测算2023年混凝土单方均价/毛利分别为284元/36元，分别同比-29元/-14元。（3）骨料业务全年实现对外销量13137万吨，同比+99.7%，得益于2023年内新增产能6700万吨，年末骨料产能达2.77亿吨/年。我们测算2023年骨料单吨销售均价/毛利分别为41元/22元，分别同比-6元/-7元。（4）2023年骨料、混凝土业务毛利贡献占公司毛利额的比重分别达到27.3%/13.1%，分别同比提升6.1pct/3.0pct，非水泥毛利占比达到44%，同比提升8pct。（5）分季度来看，公司2023年Q4营收同比+10.8%，延续平稳增长，预计继续得益于骨料、混凝土销量的快速增长，单季毛利率27.7%，环比Q3下降2.3pct，预计主要是因为水泥均价和吨毛利因需求走弱环比Q3下降。 图1：公司混凝土和骨料业务收入规模及比重 图2：公司混凝土和骨料业务毛利规模及比重 期间费用率小幅增加，资产处置收益贡献非经常性收益。（1）公司2023年期间费用率为12.9%， 同比提升1.4pct。（2）其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.5%/5.4%/0.9%/2.1%，同比分别持平/+0.2pct/0.6pct/+0.6pct，财务费用率提升预计主要是由于长期借款余额增加导致利息支出增长。（3）公司确认资产处置收益4.27亿元，同比增加4.37亿元，主要是因为公司获得工业用地收储补偿；（4）公司2023年销售净利率为9.5%，同比-0.4pct。 资本开支加强控制，现金流质量保持较好。（1）公司2023年全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为48.50亿元，同比-37.2%，主要是行业环境变化，公司合理控制投资节奏所致。根据公司年报，2023年公司计划资本性支出69亿元，重点聚焦于骨料、混凝土、海外水泥的产能及替代燃料建设。（2）公司2023年经营活动产生的现金流量净额为62.36亿元，同比+36.5%，反映公司在混凝土业务体量持续增长的背景下，现金流仍保持良好。（3）公司2023年末资产负债率为51.6%，同比下降0.4pct，环比2023年三季度末上升0.6pct；2023年末带息债务余额213.01亿元，同比增加38.13亿元，环比2023年三季度末上升19.21亿元。 图3：公司经营活动现金流及资本开支情况 图4：公司带息债务与负债率情况 行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化战略持续推进强化综合竞争力，一体化+海外布局持续贡献新增量。（1）节后水泥市场开工需求弱于预期，区域稳价取决于错峰自律执行效果，南方部分市场存竞争加剧的情况，行业景气继续承压。但中长期来看，一方面财政和准财政工具发力下基建实物需求有望加快落地，另一方面全行业盈利回到2015年的历史前低之下，叠加碳交易政策有望落地，利好低效、过剩产能出清和行业集中度进一步提升，强化了景气反弹的基础。（2）一体化战略持续推进下公司骨料、混凝土业务体量继续稳步扩张，年报披露2024年骨料、混凝土计划销量分别为1.56亿吨/3052万方，较2023年实际完成值分别增长19%/12%。公司绿色低碳持续取得新成果，数字化建设稳步推进，集团合并热值替代率达到20%，较2022年提升6个百分点，国内标杆水平窑线占比达到63%。海外粉磨产能达到2091万吨/年，同比增长69%，一体化和海外布局有望持续贡献新业绩增量。 3.盈利预测与投资建议 水泥行业供需仍待再平衡，景气继续筑底，公司一体化及绿色低碳战略持续强化主业竞争力，资本开支支撑一体化+海外稳步拓展，有望为公司持续贡献新的增长点。基于地产投资继续下行，我们下调2024-2025年归母净利润至25.45/32.17亿元（前值为33.57/38.10亿元），新增2026年归母净利润预测为35.81亿元，3月29日收盘价对应市盈率11.2/8.8/7.9倍，维持“增持”评级。 4.风险提示 水泥需求恢复不及预期；非水泥+海外业务扩张不及预期；房地产信用风险失控的风险；市场竞争加剧的风险。