利空尽出，静待需求东风，把握布局良机

行情回顾（2024.3.23~2024.3.29）： 中信煤炭指数3,742.17点，下跌0.76%，跑输沪深300指数0.55pct，位列中信板块涨跌幅榜第15位。 重点领域分析： 本周煤价整体呈现稳中偏弱走势。截至3月29日，北港动煤报收841元/吨，周环比下跌12元/吨；CCI柳林低硫主焦1800元/吨，周环比下跌50/吨。 动力煤方面，非电需求恢复仍不及预期，煤价重回阴跌局面。供应方面，产地个别倒工作面停产或减产的煤矿恢复正常生产，目前产地大部分煤矿生产正常，供应平稳，煤矿产能利用率整体处于较高水平需求方面，气温逐渐回升，日耗季节性回落，电厂对煤炭需求较差，非电以刚需采购为主，整体需求仍然表现疲软。整体而言，煤价在上周跌至850元/吨左右后，跌速明显放缓，但受非电需求疲软影响，未能彻底止跌。本轮调整主因非电需求的超预期疲软，在价格经过一段时间调整后，已处于一个相对关键位置，若市场情绪能有些许改善，煤价随时可能止跌企稳，但反弹力度尚需跟踪非电需求恢复情况。若后期非电需求迟迟未能得到有效恢复，只能依靠煤价下行，倒逼疆煤外运&山西、蒙西等高成本产能&进口煤减量的方式重构平衡。 焦煤方面，全年或呈现“V”型走势，4月有望触底。本周炼焦煤市场偏弱震荡，随着上周钢价阶段性反弹及盘面升水，周初贸易环节陆续进场拿货，煤矿签单好转，竞拍流拍率亦明显降低，部分煤矿价格小幅上探。但随着后半周钢材价格再度下跌，焦炭第七轮提降快速落地，市场情绪再度回落，价格压力再次向上游传导，煤价重回偏弱走势。供应方面，产地部分前期事故停产煤矿恢复生产，但开工仍未恢复至正常水平，焦煤产量相比春节前仍偏低。需求方面，焦钢企业考虑自身盈利不佳多维持刚需采购，部分低库存焦企适当补库原料煤，整体采购力度有限。年后至今，在焦煤总库存（港口+钢厂+焦企）大幅下降背景下，价格却一路下跌，侧面反应目前核心矛盾在于终端钢材需求不及预期，钢、焦利润堪忧背景下几乎无补库意愿，尽可能压低焦煤库存。若钢材需求、铁水恢复迟迟不及预期以及钢焦利润偏低，下游低库存策略短期恐难以转变，同时，在焦煤价格没有降至绝对低位前，中间投机环节势必也会受到弱预期压制。因此，后期一方面关注主产区（尤其山西）煤矿产量恢复情况；一方面关注钢材需求恢复情况。我们预计焦煤价格全年或呈现“V”型走势，有望在4月触底。 焦炭方面，焦炭市场仍显弱势，随着七轮提降落地，短期内焦企提产意愿较弱，供应暂时维稳，本周钢材库存有所回落，但整体需求恢复未及预期，多数钢厂对焦炭仍保持控量采购，同时伴随钢材价格下滑，对焦炭价格形成压制，后期需关注钢材成交情况以及价格走势。 悲观预期有望逐步扭转，全年煤价或呈现“V”型走势。本轮价格下行主因非电需求远不及预期，市场买涨不买跌现象明显，并非供需严重过剩。而本轮需求不及预期可能受地方化债过程中中央政府投资替代融资平台投资的过程中出现的项目和资金匹配困难导致，或仅是节奏问题，但财政支出的节奏会导致短期价格波动较大。近期，国家发改委表示，提高政府投资使用效率，发挥好政府投资的带动作用，是今年投资工作的关键，下一步将加快中央预算类投资计划的下达进度，适当扩大地方政府专项债投向领域和用作资本金的范围，加强各类政府投资的统筹协调和错位安排，提升各类资金的整体活力，充分发挥政府投资的引导作用。在此背景下，后期专项债发行有望明显提速，迟到的需求有望回归，全年需求依然保持稳定，煤价全年或将呈现前低后高的“V”型走势。 投资策略：此前我们提到“有望导致煤炭下跌的两大风险（煤价系统跌破750~800元/吨底部区域&市场风格切换），目前都难以兑现，因此每一轮调整均是较好的机会”。 本轮煤炭板块自2023年8月下旬上涨至今，其核心原因在于“淡季煤价底部远高于市场预期，而非对煤价的暴涨预期”。不同于2021~2022年（煤价大涨→煤企盈利暴增→股价跟随业绩上涨），2023年在煤价中枢下移，煤企盈利普遍下滑的背景下，煤炭板块表现依旧亮眼，已连续录得5年正收益。究其本质，在成长型经济体转向成熟型经济体的过程中，各行各业，过去依靠资本开支拉动净利润增长的决策模式转向更看重投入产出的投资回报率；资本市场的定价机制也将从过去的单纯从净利润单一指标，转向更加看重股东回报的自由现金流，周期股的估值预计会从成熟期的估值下降重新转入再一次的估值提升。 短期重点推荐“煤电一体化”的新集能源、中国神华；此外，我们认为煤价进一步下行空间有限，重点关注晋控煤业、陕西煤业、平煤股份、山煤国际、淮北矿业、兖矿能源、广汇能源、潞安环能；以及中特“煤”的中煤能源、上海能源。 风险提示：国内产量释放超预期，下游需求不及预期。 重点标的 股票代码 1.本周核心观点 1.1.动力煤：目前价格核心是边际需求 1.1.1.产地：供应整体平稳，静待需求边际启动 本周，煤价震荡调整。产地个别倒工作面停产或减产的煤矿恢复正常生产，目前产地大部分煤矿生产正常，供应平稳。截至3月22日（Wind数据略滞后）： 大同南郊Q5500报686元/吨，周环比减少46元/吨，同比偏低225元/吨。 陕西榆林Q5500报650元/吨，周环比减少40元/吨，同比偏低252元/吨。 图表1：“晋陕蒙”主产区Q5500坑口价（元/吨） 1.1.2.港口：延续偏弱趋势，核心仍是需求 本周港口延续偏弱趋势，下游采购积极性不高，市场成交价格重心略有下移，港口市场发运成本倒挂明显。 环渤海港口方面：本周（3.23~3.29）环渤海9港日均调入182万吨，周环比下跌9万吨，日均调出158万吨，周环比下跌18万吨。截至3月29日，环渤海9港库存合计2359万吨，周环比增加162万吨，较上年同期偏低349万吨。 下游港口方面：截至3月29日，长江口库存合计496万吨，周环比下降20万吨，较上年同期偏低70万吨；截至3月29日，广州港库存合计239万吨，周环比增加9万吨，较上年同期偏高38万吨。 图表2：环渤海9港库存（万吨） 图表3：环渤海9港日均调入量（周均）（万吨） 图表4：环渤海9港日均调出量（周均）（万吨） 图表5：江内港口库存（周频）（万吨） 图表6：广州港库存（万吨） 图表7：全国73港动力煤库存（万吨） 1.1.3.海运：船运市场回升 本周（3.23~3.29），北方港口锚地船舶出现回升。环渤海9港锚地船舶数量日均93艘，周环比增加27艘。 图表8：环渤海9港锚地船舶数（周均）（艘） 图表9：国内海运费（元/吨） 1.1.4.电厂：供暖季基本结束，日耗边际回落 供暖季基本结束，日耗不及预期。近日全国气温回升，电厂日耗持续回落，电力企业燃料需求不迫切。 图表10：沿海8省电厂日耗（万吨） 图表11：沿海8省电厂库存（万吨） 1.1.5.价格：供暖季基本结束，煤价止跌持稳 截至3月29日，秦皇岛港Q5500动力末煤平仓价主流报价841元/吨左右，周环比下降12元/吨。产地方面，产地个别倒工作面停产或减产的煤矿恢复正常生产，目前产地大部分煤矿生产正常，供应平稳。港口方面，本周港口延续偏弱趋势，下游采购积极性不高，市场成交价格重心略有下移。下游方面，近期部分终端及贸易商补库需求释放，站台及化工等采购需求略有好转，部分优质煤种的煤矿拉煤车增多。但是电厂需求一般，部分化工等终端库存较高，市场以刚性需求为主，叠加大集团价格还有下跌预期，大部分贸易商偏观望，整体需求不明显，涨价支撑不足。长期而言，“十四五”期间，煤炭在我国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限（固定资产投资难以支撑产量大幅释放+“3060”背景下各主体新建意愿较弱）、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高，在煤炭供给侧结构性改革持续深化的背景下，煤炭行业高质量发展可期。 图表12：北方港口动力煤现货价格（元/吨） 1.2.焦煤：供应瓶颈依旧，需求待加速 1.2.1.产地：安检高强度延续，供应压力依旧 供应压力骤增。产地部分前期事故停产煤矿恢复生产，但开工仍未恢复至正常水平，供应端焦煤产量相比春节前仍偏低，截至3月29日： 吕梁主焦报1800元/吨，周环比持平，同比偏低300元/吨。 乌海主焦报1720元/吨，周环比下降70元/吨，同比偏低280元/吨。 柳林低硫主焦报1800元/吨，周环比下降50元/吨，同比偏低550元/吨。 柳林高硫主焦报1550元/吨，周环比下降100元/吨，同比偏低530元/吨。 图表13：产地焦煤价格（元/吨） 图表14：CCI-焦煤指数（元/吨） 1.2.2.库存：库存已连续去化，等待下游需求恢复 本周，随着下游焦企及贸易商陆续入场采购，煤矿签单多有好转，出货压力得以缓解，整体库存逐步去化。总库存1619万吨，周环比下降37万吨，同比偏低192万吨。其中： 港口炼焦煤库存208万吨，周环比下降8万吨，同比偏高55万吨。 230家独立焦企炼焦煤库存659万吨，周环比下降15万吨，同比偏低161万吨。 247家钢厂炼焦煤库存752万吨，周环比下降15万吨，同比偏低86万吨。 图表15：港口炼焦煤库存（万吨） 图表16：230家独立焦企炼焦煤库存（万吨） 图表17：247家样本钢厂炼焦煤库存（万吨） 图表18：炼焦煤加总（港口+焦企+钢厂）库存（万吨） 1.2.3.价格：供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动 本周，供应延续趋紧态势不变，需求尚待启动。截至3月29日，京唐港山西主焦报收1960元/吨，周环比持平。产地方面，产地部分前期事故停产煤矿恢复生产，但开工仍未恢复至正常水平，供应端焦煤产量相比春节前仍偏低。库存方面，随着下游焦企及贸易商陆续入场采购，煤矿签单多有好转，出货压力得以缓解，整体库存逐步去化。后市来看，山西“三超”整治，主焦煤供应压力骤增，后续重点关注下游钢材供需及焦化利润变化情况。长期来看，我们认为“买焦煤”就是“买地产”，近期有关地产的政策组合拳极大缓解了市场的悲观情绪，给市场注入希望。随着后续需求端的缓慢复苏，地产或已渡过最艰难的时刻，焦煤需求亦是如此。 长期而言，国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤或尤其紧缺。主因： 国内存量煤矿有效供应或逐步收缩：由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，在环保、安监常态化的背景下，国内焦煤矿的有效供给或逐步收缩。 国内焦煤新建矿井数量有限，面临后备资源不足困境：焦煤属稀缺资源，且新增产能极为有限，意味着国内炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。 图表19：京唐港山西主焦库提价（元/吨） 1.3.焦炭：七轮提降落地，困境未明显好转 1.3.1.供需：生产压力依旧，供应持续受限 供给方面：焦企依然多数处于亏损状态，不过考虑原料煤价格下行，少数需求补库，焦企出货正常，部分焦企开始提产，但随着本周焦炭七轮落地，焦企亏损加大，少数企业有增加限产情况，多数企业开工仍保持稳定，整体来看，本周供应基本持稳。日均焦炭产量47.4万吨，周环比下降0.4万吨。 需求方面：本周钢材去库持续性有待观察，多数钢厂保持按需采购节奏，焦炭刚需一般； 港口实际成交清淡，随着焦炭七轮落地及黑色期货下跌，市场观望情绪增强，焦炭需求整体趋弱，成交困难。据Mysteel统计，本周全国247家样本钢厂高炉炼铁产能利用率82.8%，周环比下降0.03%；日均铁水产量221.3万吨，周环比下降0.1万吨，同比偏低22.0万吨。 图表20：230家样本焦企产能利用率（剔除淘汰） 图表21：230家样本焦企日均焦炭产量（万吨） 图表22：247家样本钢厂炼铁产能利用率 图表23：247家样本钢厂日均铁水产量（万吨） 1.3.2.库存：需求尚待恢复，库存尚待去化 随着终端需求稍有转变，市场看稳情绪加强，周初有市场参与者认为底部出现，部分贸易商及下游需求进场拿货。据Mysteel统计，本周焦炭加总库存854万吨，周环比增加7万吨，同比偏低45万吨。其中： 港口方面：据Mystee