千万吨长协保障气量增长，提升分红重视股东回报

营收小幅下降，剥离新能矿业聚焦天然气主业。2023年公司营业收入1438.62亿元（-6.70%），主要系气价下行，平台交易气和批发气收入有所下降及剥离煤炭业务所致；实现归母净利润70.91亿元，同比提高21.34%；核心利润为63.78亿元，同比提高5.12%；扣非归母净利润24.59亿元，同比降低47.35%。公司扣非归母净利润下降的主要原因是计提甲醇和稳定烯烃资产减值及衍生金融工具公允价值变动；扣非前后差异较大的主要原因是出售新能矿业确认投资收益42.77亿元。 长协资源池快速扩充，保障售气量持续增长。2023年公司新签280万吨/年的LNG长协合同，累计长协量已超过1000万吨/年。2023年公司总售气量386.71亿方，同比增长6.8%，其中平台交易气50.50亿方，同比增长44.0%； 零售气量251.44亿方，同比减少3.1%；批发气量84.77亿方，同比增长25.5%。 随着新签LNG长协2025年起逐步释放，公司天然气供应能力将进一步提高。 天然气价格回落，下游城燃顺价助力毛差修复。2023年全球天然气市场逐渐回归正常区间，国际国内气价回落。2023年，公司平台交易气、零售气、批发气平均售气价格分别为2.11、2.76、3.44元/方，采购价格分别为1.73、3.29、2.42元/方，天然气平均毛差0.31元，较上年收窄0.09元/方。2023年6月，国家发改委印发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》以来，多地陆续出台天然气价格联动新政，2024年城燃顺价有望持续推进，改善城燃业务盈利能力。 绝对分红承诺保障股息水平，彰显投资价值。公司承诺未来三年现金分红每年增加额不低于0.15元/股并针对出售新能矿业取得的部分净收益进行特别派息。2023年公司每股分红0.91元，对应2023年股息率约为5.4%。预计2024和2025年公司每股派息不低于1.03/1.14元。 风险提示：气价波动、需求不及预期、政策变化。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑全球天然气价格回落，平台交易气毛差减小等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.0/72.3/81.4亿元（2024/2025年原为76.0/81.8亿元，新增2026年预测），同比增速-8/11/13%；每股收益2.10/2.33/2.63元，当前股价对应PE分别为9.3/8.3/7.4x。参照可比公司，给予公司10-11倍PE，对应公司权益价值为651-716亿元，对应20.97-23.07元/股合理价格，较当前股价有8%-19%的溢价空间，维持“买入”评级 盈利预测和财务指标 营收小幅下降，剥离新能矿业聚焦天然气主业。2023年全年，公司实现营业收入1438.62亿元，同比下降6.70%，主要系气价下行，平台交易气和批发气收入有所下降及剥离煤炭业务所致；实现归母净利润70.91亿元，同比提高21.34%；核心利润为63.78亿元，同比提高5.12%；扣非归母净利润24.59亿元，同比降低47.35%。公司扣非归母净利润下降的主要原因是甲醇整体装置及相关资产和稳定轻烃装置及其配套设施分别计提减值13.28、5.20亿元，影响公司归母净利润合计14.80亿元，以及衍生金融工具公允价值变动-14.52亿元，同比减少26.21亿元所致；扣非前后差异较大的主要原因是出售新能矿业确认投资收益42.77亿元。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元） 图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元） 图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元） 毛利率和费用率有所下降，净利率提高。受气价下行，毛差收窄影响，2023年公司毛利率为13.95%，同比降低pct；投资净收益增加，递延所得税减少，冲抵公允价值变动和资产减值损失，销售净利率为8.72%，同比提高1.53pct。公司销售、管理费用率分别为0.99%/3.59%，同比提高0.03/0.13pct；财务费用率1.15%，同比降低0.75pct。 ROE同比上升，投资性现金流实现净流入。公司2023年ROE为34.39%，同比提高0.96pct，主要系净利率提高所致。受天然气价格下行影响，公司经营性净现金流入减少，为137.59亿元（-8.31%）；处置新能矿业收到的现金或净额65.59亿元，投资性现金实现净流入23.31亿元（-133.88%）；公司持续偿还债务，本期融资性净现金流-82.78亿元（-14.24%）。 图5：公司毛利率、净利率情况 图6：公司费用率情况 图7：公司ROE及杜邦分析 图8：公司现金流情况（单位：亿元） 长协资源池快速扩充，保障售气量持续增长。2023年公司新签280万吨/年的LNG长协合同，累计长协量已超过1000万吨/年。2023年公司总售气量386.71亿方，同比增长6.8%，其中平台交易气50.50亿方，同比增长44.0%；零售气量251.44亿方，同比减少3.1%；批发气量84.77亿方，同比增长25.5%。随着新签LNG长协自2025年起逐步释放，公司天然气供应能力将进一步提高。 天然气价格回落，下游城燃顺价助力毛差修复。受地缘政治及欧洲能源危机等因素影响，2021和2022年国际天然气价格高企，2023年受全球温和气温、经济增长低于预期及可再生和核电发电量的增长，全球天然气市场逐渐回归正常区间，国际国内气价回落。2023年，公司平台交易气、零售气、批发气平均售气价格分别为2.11、2.76、3.44元/方，采购价格分别为1.73、3.29、2.42元/方，平台交易气和批发气较上年同期有所降低，零售气基本持平，天然气平均毛差0.31元，较上年收窄0.09元/方。2023年6月，国家发改委印发《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》以来，内蒙古、河北、湖南、江苏等地陆续出台天然气价格联动新政，调整居民用气价格，2024年其他地区城燃顺价有望持续推进，改善城燃业务盈利能力。 图9：NYMEX天然气期货价格（美元/百万英热单位） 图10：中国LNG市场价（单位：元/吨） 绝对分红承诺保障股息水平，彰显投资价值。2023年8月，公司发布《未来三年（2023-2025年）股东分红回报规划》，承诺未来三年现金分红每年增加额不低于0.15元/股；12月发布《未来三年（2023-2025年）股东特别派息规划》，针对出售新能矿业取得的部分净收益进行特别派息。2023年公司每股分红0.91元，对应2023年股息率约为5.4%。预计2024和2025年公司每股派息不低于1.03/1.14元。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到全球天然气价格回落，平台交易气毛差减小等因素的综合影响，下调盈利预测，预计2024-2026年公司营收1518.9/1608.1/1764.0亿元（2024/2025年原为1761.2/1935.6亿元，新增2026年预测）；归母净利润分别为65.0/72.3/81.4亿元（2024/2025年原为76.0/81.8亿元，新增2026年预测），同比增速-8/11/13%；每股收益2.10/2.33/2.63元，当前股价对应PE分别为9.3/8.3/7.4x。参照可比公司，给予公司10-11倍PE，对应公司权益价值为651-716亿元，对应20.97-23.07元/股合理价格，较当前股价有8%-19%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明