盈利同比大幅增长，火电业绩仍有增长空间

营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023年，公司实现营业收入1171.76亿元（+9.45%），归母净利润45.22亿元（+3789.00%），扣非归母净利润38.03亿元。营业收入增加主要原因是煤炭贸易量增加的影响，公司归母净利润大幅增长主要是燃料成本下降影响，2023年公司燃料成本约为754.62亿元（-8.93%）。投资收益方面，2023年公司投资收益约为37.76亿元（-21.41%），投资收益同比下降的原因是参股煤炭企业收益减少影响。 投资收益中，持有华电新能源股权确认的投资收益为29.50亿元（+13.7%）。 火电装机容量进一步增加，驱动公司业绩增长。截至2023年，公司控股装机容量为58.45GW，主要包括煤电46.89GW，气电9.09GW，水电2.46GW。2023年，公司投产电源项目3.70GW，其中煤电机组3.02GW、气电机组0.68GW。 目前，公司已获核准及在建机组装机容量为6.54GW，其中煤电3.32GW，气电2.92GW，抽水蓄能0.30GW，未来公司火电项目投运将驱动公司业绩增长。 电价趋稳以及煤价下行有望驱动火电盈利进一步改善。煤炭消费增速有望放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳，公司火电盈利将进一步改善。同时，煤电容量电价执行使得燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导，新型电力系统建设推进背景下火电辅助服务、容量电价等收入增加，未来火电盈利、现金流趋于稳定，分红水平有望提升。 多措并举提升经营效益，盈利能力有望持续提升。电价方面，加强能源产业政策研究和市场形势研判，量价统筹开展市场交易，夯实盈利基础；煤炭方面，加强煤炭市场研判与政策分析，拓展进煤渠道、优化进煤结构，增加有价格优势的年度长协合同量，燃料成本有望进一步下降。资金成本方面，通过存量置换、提前还贷等方式，完成高利率贷款置换及降低财务费用，有效压降资金成本。 风险提示：电量下降；电价下滑；煤价上涨；火电项目投运不及预期；行业政策变化。 投资建议：由于公司煤电装机增长及煤价下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为68/75/81亿元（2024/2025年原预测值为63/68亿元），分别同比增长50%/10%/8%；EPS分别为0.66、0.73、0.79元，当前股价对应PE为9.4/8.9/8.8X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为748-816亿元，对应7.31-7.98元/股合理价值，较目前股价有9%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳步提升，归母净利润同比大幅增长。2023年，公司实现营业收入1171.76亿元（+9.45%），归母净利润45.22亿元（+3789.00%），扣非归母净利润38.03亿元。公司营业收入增加主要原因是煤炭贸易量增加的影响，2023年公司售煤收入106.01亿元（+609.59%）；公司归母净利润大幅增长主要是燃料成本下降影响，2023年公司燃料成本约为754.62亿元（-8.93%）。投资收益方面，2023年公司投资收益约为37.76亿元（-21.41%），投资收益同比下降的原因是参股煤炭企业收益减少影响。投资收益中，持有华电新能源股权确认的投资收益为29.50亿元（+13.7%）。 公司发电量、上网电量小幅增长。公司发电量2237.95亿千瓦时（+1.30%），上网电量2095.46亿千瓦时（+1.21%），其中火电发电量2144.59亿千瓦时（+1.46%），上网电量2003.13亿千瓦时（+1.46%）；水电发电量93.36亿千瓦时（-4.20%），上网电量92.33亿千瓦时（-4.01%）。 图1：华电国际营业收入及增速（单位：亿元） 图2：华电国际单季营业收入（单位：亿元） 图3：华电国际归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：华电国际单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率提升及费用率水平下降，净利率水平上行。2023年，公司毛利率为6.43%，同比增加6.00pct，主要系煤价下降使得度电燃料成本下降影响。费用率方面，2023年，公司财务费用率、管理费用率分别为3.08%、1.42%，财务费用率、管理费用率分别同比减少0.70、0.11pct，公司财务费用率下降主要原因是公司加大资金运作、融资成本降低的影响。同期内，受毛利率提升及费用率水平下降影响，公司净利率同比增加4.70pct至4.10%。 图5：华电国际毛利率、净利率变化情况 图6：华电国际三项费用率变化情况 ROE提升，经营性净现金流同比增加。2023年，受益于净利率上行，公司ROE提升，较2022年同期增加11.46pct至9.34%。现金流方面，2023年，公司经营性净现金流为132.52亿元，同比增加37.26%，主要系公司经营业务改善影响所致； 投资性现金净流出额为92.92亿元，同比增加9.20%，主要系收到资产处置款项减少的影响；筹资性现金流净流出46.97亿元，流出金额进一步扩大，主要系偿还借款的影响。 图7：华电国际现金流情况（亿元） 图8：华电国际ROE及杜邦分析 资本开支水平保持稳定。2023年，公司资本开支102.23亿元，其中62.33亿元用于基建工程投资，37.20亿元用于一般技改、环保技改和小型基建投资，2.70亿元用于参股股权投资。2024年，公司计划资本开支97亿元，用于电源项目建设，环保和节能技术改造及参股投资等。 火电装机容量进一步增加，驱动公司业绩增长。截至2023年，公司控股装机容量为58.45GW，主要包括煤电46.89GW，气电9.09GW，水电2.46GW。2023年，公司投产电源项目3.70GW，其中煤电机组3.02GW、气电机组0.68GW。目前，公司已获核准及在建机组装机容量为6.54GW，其中煤电3.32GW，气电2.92GW，抽水蓄能0.30GW，未来公司火电项目投运将驱动公司业绩增长。 电价趋稳以及煤价下行有望驱动火电盈利进一步改善。煤炭消费增速有望放缓，政策保障下电煤中长期合同签约履约有望提升，煤价中枢将有所下移，同时电价趋稳，公司火电盈利将进一步改善。同时，煤电容量电价执行使得燃煤发电企业固定成本可通过容量电价进行疏导，新型电力系统建设推进背景下火电辅助服务、容量电价等收入增加，未来火电盈利、现金流趋于稳定，分红水平有望提升。 多措并举提升经营效益，盈利能力有望持续提升。电价方面，加强能源产业政策研究和市场形势研判，量价统筹开展市场交易，夯实盈利基础；煤炭方面，加强煤炭市场研判与政策分析，拓展进煤渠道、优化进煤结构，增加有价格优势的年度长协合同量，燃料成本有望进一步下降。资金成本方面，通过存量置换、提前还贷等方式，完成高利率贷款置换及降低财务费用，有效压降资金成本。 投资建议：由于公司煤电装机增长及煤价下降，上调盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为68/75/81亿元（2024/2025年原预测值为63/68亿元），分别同比增长50%/10%/8%；EPS分别为0.66、0.73、0.79元，当前股价对应PE为9.4/8.9/8.8X。给予公司2024年11-12xPE，公司合理市值为748-816亿元，对应7.31-7.98元/股合理价值，较目前股价有9%-18%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）