短期阵痛无虑，长期价值凸显

山煤国际（600546.SH） 短期阵痛无虑，长期价值凸显 事件：公司发布2023年业绩报告。2023年公司实现营业收入373.71亿元，同比减少19.45%；实现归属于母公司所有者的净利润42.6亿元，同比减少 证券研究报告|年报点评报告 2024年03月31日 增持（维持） 股票信息 38.53%。23Q4公司实现营业收入84.7亿元，同比减少21.28%，环比增加3.0%； 行业前次评级 煤炭开采增持 3月29日收盘价(元) 17.16 总市值(百万元) 34,018.95 总股本(百万股) 1,982.46 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 36.79 股价走势 山煤国际 沪深300 实现归属于母公司所有者的净利润2.78亿元，同比减少81.92%，环比减少69.9%。 煤炭业务：量价齐跌，拖累业绩。 2023年，公司原煤产量3898万吨，同比-3.9%，商品煤销量5251万吨，同比-2.5%；其中自产煤销量3486万吨，商品煤销量1765万吨。单季度来看： 23Q4原煤产量884万吨，同比-7.2%，环比-1.4%，商品煤销量1309万吨，同比-7.7%，环比+5.1%。其中自产煤销量790万吨，环比+4.4%，贸易煤销量519万吨，环比+6.2%。 2023年，公司吨煤综合售价699元/吨（含贸易），同比-17.9%；吨煤成 本422元/吨（含贸易），同比-9.5%；吨煤毛利277元/吨（含贸易），同比-28.0%。 23Q4公司吨煤综合售价632元/吨（含贸易），同比-14.8%，环比-2.4%；吨煤成本424元/吨（含贸易），同比+18.7%，环比+1.1%；吨煤毛利208元/吨（含贸易），同比-46.0%，环比-8.8%。 煤种多元化。公司下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。截至2023年底，公司 所属矿井资源总量21.2亿吨，可采储量7.6亿吨。 分红比例未来确定性提升。根据公司《2023年度利润分配方案公告》，2023年度公司现金分红占合并报表归属于上市公司股东净利润的比例为30.25%。截至2023年底，公司所属矿井资源总量21.2亿吨，可采储量7.6亿吨，故我们认为公司2023年分红比例下滑，增厚未分配利润或也有助于公司煤炭资源后续接续。未来根据公司《2024年-2026年股东回报规划》，为更好回馈股东，公司拟将2024年-2026年规划期内各年度以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的60%，分红比例未来确定性提升。 投资建议。考虑到公司2024年产量目标或明显同比下滑，叠加煤炭价格中枢预期同步下移，我们下调公司盈利预测，预计公司2024年~2026年实现归母净利分别为39亿元、42亿元、45亿元，对应PE为8.7X、8.1X、7.6X。 风险提示：煤炭产销量不及预期，矿井投产不及预期，煤价大幅下跌。 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% -34% 2023-032023-072023-112024-03 作者 分析师张津铭 执业证书编号：S0680520070001邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理刘力钰 执业证书编号：S0680122080010邮箱：liuliyu@gszq.com 相关研究 1、《山煤国际（600546.SH）：Q3产销下滑拖累业绩，低于预期》2023-10-29 2、《山煤国际（600546.SH）：业绩稳，估值低，负担轻，高分红》2023-08-26 3、《山煤国际（600546.SH）：成本优势突出，产品结 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 构多元，轻装上阵厚积薄发》2023-08-16 营业收入（百万元） 46,394 37,371 35,963 36,528 36,956 增长率yoy（%） -3.5 -19.4 -3.8 1.6 1.2 归母净利润（百万元） 6,929 4,260 3,898 4,223 4,450 增长率yoy（%） 40.3 -38.5 -8.5 8.3 5.4 EPS最新摊薄（元/股） 3.50 2.15 1.97 2.13 2.24 净资产收益率（%） 58.3 33.1 24.3 21.8 19.3 P/E（倍） 4.9 8.0 8.7 8.1 7.6 P/B（倍） 2.3 2.2 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年3月29日收盘价 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产14117 8500 15614 22310 26370 营业收入 46394 37371 35963 36528 36956 现金10329 6372 11393 20421 22258 营业成本 25610 22753 21892 21234 20634 应收票据及应收账款1547 398 1728 344 1718 营业税金及附加 2245 1930 1978 2192 2587 其他应收款100 64 164 30 163 营业费用 558 557 611 1096 1109 预付账款381 564 332 522 384 管理费用 1622 1769 1798 2192 2587 存货1086 503 1397 393 1249 研发费用 335 387 316 350 339 其他流动资产674 600 600 600 600 财务费用 480 224 180 -125 -370 非流动资产31464 32117 29778 28170 26410 资产减值损失 -31 -82 -57 -70 -63 长期投资635 655 625 595 565 其他收益 29 35 32 34 33 固定资产15168 18733 17634 17043 16337 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产6007 5828 5297 4780 4279 投资净收益 -112 29 -50 -50 -50 其他非流动资产9654 6901 6222 5752 5228 资产处置收益 8 -4 2 -1 0 资产总计45580 40617 45391 50481 52780 营业利润 15502 9784 8870 9643 10116 流动负债20619 12511 13983 15036 12855 营业外收入 8 9 8 9 9 短期借款1639 500 500 500 500 营业外支出 442 296 296 296 296 应付票据及应付账款4254 4766 3115 4885 2897 利润总额 15069 9496 8583 9355 9828 其他流动负债14726 7245 10367 9651 9458 所得税 4127 2697 2394 2633 2754 非流动负债6179 7575 5977 4579 3274 净利润 10942 6800 6189 6722 7074 长期借款3468 4651 3053 1656 350 少数股东损益 4012 2540 2291 2500 2624 其他非流动负债2710 2924 2924 2924 2924 归属母公司净利润 6929 4260 3898 4223 4450 负债合计26797 20085 19959 19615 16129 EBITDA 16874 11496 10060 10591 10889 少数股东权益3735 4854 7144 9644 12268 EPS（元） 3.50 2.15 1.97 2.13 2.24 股本1982 1982 1982 1982 1982 资本公积3443 3382 3382 3382 3382 主要财务比率 留存收益9023 9714 13373 17704 22075 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益15048 15678 18288 21222 24383 成长能力 负债和股东权益45580 40617 45391 50481 52780 营业收入(%) -3.5 -19.4 -3.8 1.6 1.2 营业利润(%) 38.3 -36.9 -9.3 8.7 4.9 归属于母公司净利润(%) 40.3 -38.5 -8.5 8.3 5.4 获利能力毛利率(%) 44.8 39.1 39.1 41.9 44.2 现金流量表（百万元） 净利率(%) 14.9 11.4 10.8 11.6 12.0 会计年度2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%) 58.3 33.1 24.3 21.8 19.3 经营活动现金流14274 5985 6777 11638 3988 ROIC(%) 48.5 32.0 26.4 26.1 25.1 净利润10942 6800 6189 6722 7074 偿债能力 折旧摊销1787 1853 1586 1605 1638 资产负债率(%) 58.8 49.5 44.0 38.9 30.6 财务费用480 224 180 -125 -370 净负债比率(%) -14.9 -2.5 -25.6 -54.9 -54.8 投资损失112 -29 50 50 50 流动比率 0.7 0.7 1.1 1.5 2.1 营运资金变动720 -3203 -1226 3384 -4404 速动比率 0.6 0.5 1.0 1.4 1.9 其他经营现金流233 340 -2 1 0 营运能力 投资活动现金流-3538 -1997 705 -49 73 总资产周转率 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 资本支出1649 1945 -2309 -1578 -1731 应收账款周转率 33.5 38.4 33.8 35.3 35.8 长期投资-1900 -62 30 30 30 应付账款周转率 5.3 5.0 5.6 5.3 5.3 其他投资现金流-3790 -114 -1575 -1597 -1628 每股指标（元） 筹资活动现金流-12429 -9022 -2461 -2561 -2224 每股收益(最新摊薄) 3.50 2.15 1.97 2.13 2.24 短期借款-790 -1139 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 7.20 3.02 3.42 5.87 2.01 长期借款-3078 1183 -1598 -1397 -1305 每股净资产(最新摊薄) 7.59 7.91 9.22 10.70 12.30 普通股增加0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加92 -61 0 0 0 P/E 4.9 8.0 8.7 8.1 7.6 其他筹资现金流-8653 -9006 -863 -1164 -919 P/B 2.3 2.2 1.9 1.6 1.4 现金净增加额-1693 -5035 5021 9028 1837 EV/EBITDA 2.1 3.3 3.4 2.5 2.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2024年3月29日收盘价 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研