深度报告：需求向上，成本向下，出海加快

山东药玻：国内药用包装行业领航者 公司主要产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列、千余种规格，应用于各类药品、保健品、化妆品等领域。公司在四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成了公司三大药玻生产基地，是国内最大的模制瓶生产厂家。2022年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比6.8%。 中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点 2021年我国中硼硅玻璃渗透率15.4%，远低于国际70%的平均水平。注射剂一致性评价推动低硼硅玻璃向中硼硅玻璃升级，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升、催化规模效应。目前，中硼硅模制工艺已基本攻克，但在管制工艺方面外资仍有显著优势。近年来国内企业加速进入“拉管”行业，国产替代过程正在提速。 模制瓶份额国内第一、有望在中硼硅模制瓶领域延续优势 山东药玻模制瓶龙头地位稳固，加速高端产能布局。公司在模制瓶领域处于绝对龙头地位，国内市占率超过80%。高端产品中硼硅模制瓶开始放量，2021年公司中硼硅模制瓶产品实现销售数量接近翻倍，已在齐鲁制药、润泽制药等制药企业的一致性评价品种中使用。提前进行中硼硅模制瓶产能布局，“40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目”稳步推进。 加速突破“拉管”良率，同步布局中硼硅管制瓶 中硼硅玻管技术壁垒高，公司正致力良率提升。拉管技术壁垒主要体现在：熔化温度高；旋转管容易产生气泡；硼含量提高使玻璃管尺寸公差达不到要求；制瓶环节良率低、成本高，导致国产拉管市场认可度不佳，大部分中硼硅玻管的供给仍被外国主流企业掌控，国内仅有极少数厂商能自主生产。山东药玻已成功实现中硼硅玻管自产，随着国产良率、降本逐步突破，国产替代的拐点有望到来。 2024年新看点：成本弹性与出海加快 纯碱价格下降趋势明显，有望贡献毛利弹性。模制瓶原材料&燃料成本占比合计近70%。我们假设其他成本不变，对纯碱价格与模制瓶毛利率的敏感度测算，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶毛利率可提升约0.46pct。此外，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。 投资建议：我们看好①一致性评价驱动中硼硅模制瓶放量；②海外销售持续高增；③纯碱成本下降带来的盈利弹性，预计公司2023-2025年营收分别为49.43、58.05、67.84亿元，归母净利分别为8.15、10.63、12.74亿元，对应PE分别为24、18、15倍。维持“推荐”评级。 风险提示：原材料&燃料成本波动的风险、海外需求波动的风险；政策推进低于预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1山东药玻：国内药用包装行业领航者 1.1深耕药玻五十年，股权结构稳定 公司前身为1970年成立的山东省药用玻璃总厂，1993年完成股改，2002年于上交所上市，总部位于山东省淄博市沂源县，主要从事各种药用玻璃瓶产品的研发、生产和销售，产品主要应用于各类药品、保健品、化妆品等，是国内最大的模制瓶生产厂家。 图1：公司发展历程 公司的主要产品为药用玻璃，包括：模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等6大系列、千余种规格，能为制药企业全套提供“瓶+塞+盖”药包材服务。其中，模制瓶产品为公司核心收入来源，2022年公司模制瓶产品（模制瓶+棕色瓶）贡献62.5%的收入，管制瓶产品（管瓶+安瓶）收入占比5.5%，橡塑产品（丁基胶塞+铝塑盖塑料瓶）占比6.8%。 图2：公司分产品主营构成 图3：公司产品分类示意图 2019年公司完成国有股权无偿划转，沂源县公资委和沂源县南麻资管中心将所持的合计21.74%的股份无偿划转给山东鲁中投资（沂源县财政局100%控股）。 目前公司实控人为沂源县财政局，控股股东为山东鲁中投资，截至2023Q3末持股19.5%（受2021年度定增影响）。 公司下设8家全资子公司，其中，四川绵竹成新、包头康瑞与淄博总部形成3大药玻生产基地，提升国内市场辐射力；沂源新奥塑料主要从事铝盖和塑料制品的生产，为公司铝塑产品业务提供支撑。 图4：公司股权结构图（截至2023Q3末） 1.2复盘：稳健风格，外看医药β、内看产品结构 我们将对公司收入和业绩的主要影响要素分为外部环境影响和内生结构变化两大类，其中，外部环境影响主要政策因素、事件因素、成本因素、经济周期因素4大类： 1)政策因素包括，2011年国家“限抗”导致模抗瓶销量下降，2018年12月药品集中采购试点设立，2018年底辅助用药限制清单，2021-2022年药品带量采购、注射剂一致性评价等； 2)事件因素包括，2018年长春长生狂犬疫苗事件带来行业监管加强，2018年底权健事件发酵并在2019年影响棕色瓶市场，2020-2022年公共卫生事件，2022年国际局势动荡等； 3)成本因素包括，2017年大宗原材料价格大涨、环保趋严增加技改投入，2021年海运费大涨，2021年人民币升值、原材料及动力燃料成本剧增，2022下半年海运费大幅下降等； 4)经济周期因素包括，2012年国内经济下行压力大、2015-2016年经济形势承压影响市场需求等。 面对一些负面的外部环境变化时，公司除常规性强化管理销售外，积极采取相应措施以应对，内生结构变化影响主要包括：开拓海外市场、销售高附加值产品、降本增效等方式。 2011-2022年公司收入CAGR为10.49%，归母净利CAGR为15.02%，整体保持稳健增长，其中： 2011（负面政策影响，业绩承压）：公司上市后首次业绩下滑出现在2011年，当年营收同比下滑7.68%、归母净利同比下滑22.64%，主要系国内抗生素分级管理等"限抗"政策的持续影响，公司主导产品模抗瓶销量下降，同时原材料、能源价格持续上涨影响所致； 2012-2014（采取有效措施，业绩好转）：随着公司加大国际市场开拓、提升国内市场产品及售后服务质量，并深入开展节能降耗、自动化建设等降本增效工作，2012年开始公司业绩表现出现持续好转； 2015（收入增速放缓，盈利能力提升）：2015年在全球经济下滑的大背景下，公司积极开拓日化瓶、食品瓶、棕色瓶等产品的国内外市场，有效抵消了模抗瓶的市场减量，收入增速同比放缓，但随着原材料成本下行及高毛利产品占比提升，公司盈利能力得到显著提升，综合毛利率同比+4.84pct； 2016-2020（紧抓行业机遇，步入高速成长通道）：2016年公司积极推进产品升级换代，自主开发了一类棕色瓶、一类安瓿等新增长极产品，2017年为应对大宗商品大幅涨价，公司采取产品提价、合理储备涨价物资等方式有效应对，2018年随着注射剂一致性评价工作的深入推进，公司凭借现有客户资源优势迅速推动中硼硅管制系列产品的销售，2019年公司高端产品一类模制瓶销量实现40%的增长，2020年受公共卫生事件影响，公司预灌封产品销量同比高增159%，2016-2020年公司收入CAGR为14.74%，归母净利CAGR为31.16%； 2021-2022（原材料价格上行，盈利能力受影响）：2021年开始原材料及动力燃料价格高位运行、海运费剧增，成本的高涨对公司的盈利能力还是起到了较大影响，公司2021、2022年综合毛利率分别下降了3.94pct、2.78pct。2022年受海外需求影响模抗瓶、棕色瓶、丁基胶塞等产品销量有小幅下降，而中硼硅产品在一致性评价持续推动下销量于2021-2022年持续保持快速增长； 2023Q1-Q3（持续开发新品，主要产品销量增长）：在国内市场竞争加剧、国外北美市场需求低迷的背景下，公司积极开拓适时销路新品，23H1开发新产品149款，模制瓶、棕色瓶等主导产品的销量保持较好增速，中硼硅产品销量随着集采的推进也继续保持着较高增速。前三季度实现营收36.74亿元，同比增长22.92%，归母净利6.14亿元，同比增长24.14%。 图5：2011-23Q3公司营收表现 图6：2011-23Q3公司归母净利表现 费用管控能力增强，研发投入行业领先。 ①销售费用：2017-2021年公司销售费用率逐年下降，2022年后加大国内市场拓展，差旅费增长，2023年前三季度销售费用率为2.67%。 ②管理费用：2018年受修理费用增长影响（同比+171%），管理费用率同比+1.08pct至6.41%，2018年后随着公司持续加强内部成本管控，管理费用率持续下降，2023年前三季度为3.15%。 ③研发费用：研发费用率长期位于行业较高水平，2019年公司完成新品黑色玻璃的研发，共研发新产品169个，研发费用率同比+1.14pct至4.24%，此后每年仍保持高水平研发投入，研发费用率受营收规模的较快增长影响、有所回落。 ④财务费用：负值或维持在较低水平，公司无长期借款，少量短期借款，2023年第三季度末资产负债率仅为18%。 图7：2017至今公司期间费用率表现 图8：2017至今药玻企业销售费用率对比 图9：2017年至今药玻企业管理费用率对比 图10：2017年至今药玻企业研发费用率对比 图11：2011年至今公司毛利率、净利率表现 图12：2014年至今公司资产负债率变化 1.3纯碱对模制瓶毛利率影响的弹性测算 原材料&燃料合计成本占比近70%。根据2022年报，我们测算公司模制瓶单位成本在3468元/吨，其中，材料成本占比在39%，人工成本占比在16%，燃动力成本占比在29%，制造费用成本占比在12%，运输费用成本占比在4%。 图13：2022年公司模制瓶产品成本占比 纯碱价格变动对模制瓶毛利率影响显著： 参考公司环评报告公示信息，年产19亿只日化瓶和5亿只输液瓶项目（合计对应142560吨/年）的纯碱用量在37763吨/年，对应的单位纯碱用量为0.265吨。 2022年公司销售模制瓶303994吨，对应营收17.50亿元，模制瓶单价在5758元/吨，测算2022年单位纯碱成本在752元/吨，其他成本在2716元/吨。 根据生意社数据，2023年纯碱现货均价在2724元/吨。我们假设其他成本不变，对纯碱价格对公司模制瓶毛利率的影响进行敏感性分析。 根据测算结果，纯碱价格每下降100元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.46pct。 表1：纯碱价格对公司模制瓶毛利率影响的敏感性分析 1.4出海主要受棕色瓶等产品驱动 2022年公司外销收入同比增长11.86%，营收占比达到25.68%，2023年公司外销收入增长明显，占比达到1/3左右，主要来自棕色瓶、普通钠钙模制瓶在海外市场的放量。公司持续深耕国际市场，已与辉瑞制药、赛诺菲安万特、葛兰素史克、勃林格殷格翰等跨国公司保持合作，产品远销欧、美、俄、日、韩、东南亚等多个国家和地区。 图14：2022年公司营收分地区表现 图15：2014-2022年公司海外收入表现 图16：2015-2022年公司海外毛利率表现 2中硼硅玻璃：药包材“产品升级+国产替代”的关键节点 药品包装材料是指，在药品运输、贮存、管理、使用过程中提供保护、分类等作用的适宜包装材料或容器，伴随着药品从生产、流通到使用环节全过程。 药用玻璃是全球医药行业主流包装材料。目前主要药品包材有玻璃、橡胶、塑料、陶瓷和金属5类，与其他药用包材比，玻璃具有耐酸耐腐蚀、阻隔性优、密封性好、价格相对较低等优点，化学稳定性好、生物相容性高使其成为主流包装药材。 2.1中硼硅玻璃最适合药用 2.1.1药玻四项分类：高/中/低硼硅玻璃、钠钙玻璃 药用玻璃材质中B2O3含量决定其关键性能，高B2O3含量对应低热膨胀系数和高耐水性，热膨胀系数越高，越容易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑；耐水性越高，与药物发生反应的风险越小。根据玻璃成分（B2O3）及性能（平均线热膨胀系数、耐水性）不同，可将药用玻璃分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃和钠钙玻璃四类。此外，根据玻璃内表