高收益债策略周报2024年第7期：“统借统还”化解城投债务风险 高收益债净价指数延续上涨

策略周报 2024年2月19日-2月25日 总第163期 2024年第7期 高收益债 作者： 中诚信国际研究院 王肖梦xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷yltpeng@ccxi.com.cn王晨chwang01@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院执行院长袁海霞hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债2023年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 【高收益债策略周报2024年第6期】5年期以上LPR降幅超预期稳地产，高收益债净价指数延续上涨，2024-2-21 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn “统借统还”化解城投债务风险 高收益债净价指数延续上涨 ——高收益债策略周报2024年第7期 本期要点 策略建议 CCXI高收益债券财富指数周度走势：上周，指数延续上涨，涨幅较前期 有所收窄，2024年2月23日指数为160.35，较前期上涨0.186%。 高收益城投债：2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次 发行债券——“24宏建01”，募集资金拟用于偿还同一区域无股权关系公司——安顺市西秀区黔城产业股份有限公司“18西秀01”、“19西秀01”到期债券本金（含置换偿还公司债券的自有资金）。“24宏建01”由贵州省国有资本运营有限责任公司提供担保，票面利率为4.88%，低于“18西秀01”（票面利率7.80%）、“19西秀01”（票面利率7.50%）。安顺市西秀区黔城产业股份有限公司作为安顺市西秀区市政基础设施建设和保障性安居工程建设的主要平台，主体信用评级为A+/负面，业务可持续性弱，短期偿债压力大、资产流动性弱，过往债务履约表现较差（多次被列入被执行人名单），存在较大的或有负债风险。根据35号文，12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。“统借统还”本质是将债务从高风险、高成本主体转移至低风险、低成本主体，最优化利用省内发债额度，从而降低区域融资成本、减少信用风险尾部暴露，提升区域信用水平。随着一揽子化债的逐步推进，2月23日召开的国务院常务会议指出，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。多个省份制定了“1+N”化债方案，因地制宜探索新化债模式，后续有待进一步推动方案落地见效。策略建议方面，“统借统还”模式为部分弱资质城投债券提供了新的偿债来源，建议投资者密切跟踪区域化债进程和效果，关注化债支持力度较大的区域高成本城投债券投资机会，警惕因再融资受限导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。 一级市场：发行利率全面下行，无高收益债发行 二级市场：净价指数延续上涨，节后市场成交升温 运行情况：上周，CCXI高收益债券被动型净价指数延续上涨。1）从主体类别看，仅非国有企业有所下跌；2）从区域及行业看，城投债重点区域净价 指数多数上涨，贵州、重庆涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，建筑、综合涨幅居前，房地产行业表现不佳。 成交情况：上周，高收益债成交200.25亿元，较前值增加43.79%，占二级市场狭义信用债成交总额的2.32%，与前值基本持平；1）从成交量价看，投资型高收益城投债交投活跃度上升，投机型高收益债中平安不动产获新增授信债券价格上涨；2）从估值偏离度看，绝对值在2%及以上规模占比 为23.69%，较前值增加1.57个百分点。 风险关注：信用风险溢出效应政策超预期收紧 债市风险动态 无。 上周，央行在公开市场开展4270亿元逆回购，同期有11820亿元逆回购到期，最终央行净回笼资金7550亿元。市场资金面边际紧张，资金价格全面上行。LPR下调幅度超出市场预期，市场对经济基本面复苏乏力的预期未改，利率债和信用债收益率 普遍下行，信用利差普遍收窄。高收益债1一级市场无新发，二级市场节后成交升温， 城投2债重点区域净价指数多数上涨，贵州、重庆涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，建筑、综合涨幅居前，房地产行业表现不佳。 CCXI高收益债券财富指数周度走势：波动上涨，涨幅较前期有所收窄。中诚信国际研究院依托对高收益债券市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数3，该指 数依托量化模型构建高收益债组合并弱化违约风险影响，提升组合风险调整后收益，以2018年1月2日为基期，基期指数点位为100。2024年2月23日指数为160.35，较前期上涨0.186%，与同期CCXI高收益债券被动型财富指数4涨幅基本一致。 本期热点关注方面，2月23日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行 债券——“24宏建01”，募集资金拟用于偿还同一区域无股权关系公司——安顺市西秀区黔城产业股份有限公司“18西秀01”、“19西秀01”到期债券本金（含置换偿还公司债券的自有资金）。“24宏建01”由贵州省国有资本运营有限责任公司提供担保，票面利率为4.88%，低于“18西秀01”（票面利率7.80%）、“19西秀01” （票面利率7.50%）。安顺市西秀区黔城产业股份有限公司作为安顺市西秀区市政基础设施建设和保障性安居工程建设的主要平台，主体信用评级为A+/负面，业务可持续性弱，短期偿债压力大、资产流动性弱，过往债务履约表现较差（多次被列入被执行人名单），存在较大的或有负债风险。 根据35号文，12个重点省份可在年度债券发行额度内“统借统还”，支持资质较好融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。“统借统还”本质是将债务从高风险、高成本主体转移至低风险、低成本主体，最优化利用省内发债额度，从而降低区域融资成本、减少信用风险尾部暴露，提升区域信用水平。随着一揽子化债的逐步推进，2月23日召开的国务院常务会议指出，经过各方面协同努力，地方债务风险得到整体缓解。具体来看，首先，超万亿特殊再融资债券置换下部分城投债提前 1本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。 2本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、融合更多公 用事业领域和市场化经营的业务来提高自身能力的情况，将部分公用事业、综合等类城投企业纳入统计样本，形成广义城投口径。 3中诚信国际研究院依托对高收益债市场的跟踪研究，构建CCXI高收益债券财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 4中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型财富指数，该指数基期为2018年1月2日，基期点位为 100。 160.40 160.30 160.20 160.10 160.00 159.90 159.80 159.70 数据来源：Wind,中诚信国际 数据来源：Wind,中诚信国际 CCXI高收益债券财富指数 CCXI高收益债券被动型财富指数 160 150 140 130 120 110 100 图2：CCXI高收益债券财富指数周度走势 图1：CCXI高收益债券财富指数 兑付，预估节省债务利息超400亿元；其次，重点区域城投债认购情绪高涨，发行成本明显下降；最后，城投债交易情绪持续升温，各区域信用利差大幅收窄。多个省份制定了“1+N”化债方案，因地制宜探索新化债模式，后续有待进一步推动方案落地见效。策略建议方面，“统借统还”模式为部分弱资质城投债券提供了新的偿债来源，建议投资者密切跟踪区域化债进程和效果，关注化债支持力度较大的区域高成本城投债券投资机会，警惕因再融资受限导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 2023-08 2024-01 风险提示：结合高收益债主体近两周到期、回售及付息情况，存在兑付风险的主 体及债项：荣盛房地产发展股份有限公司“20荣盛地产MTN002”、上海世茂股份有限公司“21沪世茂MTN001”、红星美凯龙控股集团有限公司“21红星01”，上述债券本金或利息将于近期兑付，提醒投资者关注。 一级市场：发行利率全面下行，无高收益债发行 二级市场：净价指数延续上涨，节后市场成交升温 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数5延续上涨，仅非国有企业有所下跌。城投债重点区域净价指数多数上涨，贵州、重庆涨幅居前；产业债重点行业净价指数多数上涨，建筑、综合涨幅居前，房地产行业表现不佳。高收益债二级成交总额为200.25亿元，较前值增加43.79%，占二级市场狭义信用债成交总额的2.32%，与前值基本持 5中诚信国际研究院为跟踪高收益债券市场走势，构建CCXI高收益债券被动型净价指数系列，该指数系列包含全样本、分企业性质、分行业、分区域等多种净价指数，指数基期为2018年1月2日，基期点位为100。 平；以低于估价净价成交为主，偏离度绝对值在2%及以上的异常成交规模占比为23.69%，较前值增加1.57个百分点。下文将从CCXI高收益债被动型净价指数运行及高收益债成交情况展开分析。 （一）运行情况：净价指数有所上涨，房地产行业表现不佳 1.．净价指数涨幅走阔，仅非国有企业有所下跌 上周，CCXI高收益债券被动型净价指数延续上涨，2月23日指数点位为101.78， 115 全样本 非城投国企 城投 非国有企业 105 95 0.30% 0.20% 0.10% 0.00% -0.10% -0.20% -0.30% -0.40% -0.50% -0.60% -0.70% 全样本 城投非城投国企非国有企业 85 75 65 数据来源：中诚信国际 数据来源：中诚信国际 图4：CCXI高收益债券被动型净价指数周度涨跌幅 图3：CCXI高收益债券被动型净价指数走势 较前值上涨0.087%、涨幅有所走阔。分主体性质来看，城投、非城投国企、非国有企业净价指数分别为107.79、100.32、67.67，仅非国有企业有所下跌，跌幅为0.656%，城投、非城投国企均有所上涨，涨幅分别为0.129%、0.160%。 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 2022-04 2022-09 2023-02 2023-07 2023-12 2.．城投债重点区域和产业债重点行业均多数上涨 高收益城投债方面，从重点区域6净价指数运行情况来看，除云南外，其余各区域净价指数均有所上涨。具体看，贵州、重庆区域净价指数涨幅相对较高，分别较前值上涨0.410%、0.205%；天津、江苏区域净价指数涨幅较低，分别较前值上涨0.045%、0.066%；仅云南区域净价指数有所下跌，跌幅为0.026%。 图5：江苏/湖南/山东高收益城投债净价指数图6：四川/天津/贵州高收益城投债净价指数 6结合存量规模及成交量，构建高收益城投债前十大重点区域净价指数。 110 108 106 104 102 100 98 96 94 江苏 湖南 山东 110 108 106 104 102 100 98 96 94 92 四川 天津 贵州 数据来源：中诚信国际 数据来源：中诚信国际 2018-01 2018-06 2018-11 2019-04 2019-09 2020-02 2020-07 2020-12 2021-05 2021-10 2022-03 2022-08 2023-01 2023-06