高速公路行业现状及展望：跨过减速带的高速路，颠簸后稳步前行

胜遇研究 跨过减速带的高速路，颠簸后稳步前行 ——高速公路行业现状及展望 近年来，高速路产规模不断扩大，但随着里程的日渐完善，里程增速有所放缓，投资增速同样在放缓。客运量和货运量作为运营情况的重要判断依据，疫情影响后表现不一，客运量恢复远不及预期，以省份来看仅新疆、上海有望恢复至疫情前水平；货运恢复较客运更乐观，多数区域已经恢复至疫情前水平，然而需要注意的是，安徽、黑龙江、内蒙古、山东、广东、辽宁和海南运量情况整体表现不佳。 综合投资、路网密度、运营情况等指标来看，陕西、黑龙江等地恢复较差，路网密度还低，好在此类的省份投资整体并不激进；路网密度较高但收入恢复不佳，对于投资规模相对较大的广东、河南等区域，则急需运营情况的快速回暖；贵州区域债务负担重且收入恢复情况较差，高投资额会进一步加重债务负担。 财务表现方面，营业收入虽保持逐年上涨，利润总额已超过疫情前水平；债务规模不断增长，结构相对稳定，以长期和银行融资为主；现金流上，行业经营获现能力有所提升，同时投资净流出减少，但存在显著的缺口，债务依赖的局面仍将持续，后续债务的安全性应聚焦于通行费的稳定性、再融资的顺畅以及潜在的外部支持。 债券市场层面，行业净融资转负，但缺口不大，且以2023年的债券发行量来看，仍能覆盖未来一年债券到期规模。同时考虑到行业的经营与筹资现金流情况，2024年高速公路行业债券的偿还压力可控。 疫情中的高速公路行业，就像飞驰中遭遇了减速带后的车辆，难免颠簸，但震荡过后，随着经济的回暖，高速运营状况有望得到改善，行业必将更加“优质”。 1 胜遇研究 目录 一、行业概况3 二、行业基本面4 2.1我国高速公路行业现状4 2.2各省份高速公路情况6 三、财务表现15 3.1盈利能力15 3.2债务情况16 3.3资产分析18 3.4现金流表现19 四、债市表现21 4.1一级市场21 4.2二级市场23 4.3重点主体关注25 五、总结25 2 胜遇研究 一、行业概况 交通运输行业包括铁路、公路、水路和民航等，其中公路运输在营业里程、货运量、客运量及固定资产投资等方面均遥遥领先于其他三种运输方式。自1984年国务院批准出台“贷款修路、收费还贷”的收费公路政策以来，我国收费公路行业历经起步期和高速增长时期，目前已逐步进入全面高质量平稳发展阶段。2022年高速公路里程17.73万公里，较2021年增加0.82万公里，稳居世界第一。 固定资产投资（亿 元） 客运量（亿人） 货运量（亿吨） 营业里程（万公 里） 0% 10%20%30%40%50%60%70%80%90%100% 公路铁路水路民航 图交通运输行业营业里程、货运量、客运量和固定资产投资（万公里、亿吨、亿人和亿元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 我国自1988年第一条高速公路通车以来，高速公路网络已覆盖98.8%的城区人口20万以上城市及地级行政中心，连接全国约88%的县级行政区和约95%的人口，高速公路行业步入“查漏补缺”、技术赋能的新时期。根据2020年8月交通运输部下发的《关于推动交通运输领域新型基础设施建设的指导意见》，建设智慧公路将成为高速公路未来发展的方向，包括推动先进信息技术应用，推动公路感知网络与基础设施同步规划、同步建设，应用智能视频分析等技术，推进智慧公路示范区建设等。十四五期间，“以中西部地区为重心，加快国家高速公路待贯通路段建设，优先打通国家高速公路主线和省际衔接路段；以东中部地区为重心，推进建设年代较早、车流量大、交通繁忙拥堵的国家高速公路主线扩容改造。”2021年《国家综合立体交通网规划纲要》指出，到2035年要建成国家级高速公路网16万公里左右，普通国道网30万公里左右。目前已完成国高网建设的任务的75%，未来国家级建设步伐或将放缓。 3 胜遇研究 二、行业基本面 2.1我国高速公路行业现状 我国自1988年第一条高速公路通车以来，全国高速公路规模不断发展，2010年我国高速公路里程为7.41万公里，2020年高速公路里程已达到16.10万公里，较2010年已翻番，截至2022年末，我国已建成高速公路里程17.73万公里，较去年增加0.82万公里。从增速看，随着高速公路里程的日渐完善，整体增速有所放缓，其中2015年、2020年作为“十二五”和“十三五”收官之年，建成通车项目较多，增速提高，而在2020年之后，疫情影响之下，增速继续下滑。 图高速公路里程及变动（万公里） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 考虑到车流量指标统计较为困难，我们以公路客运量和货运量情况判断高速公路的运营情况。近年来，客运量规模受到高铁冲击呈现持续下滑趋势，2020年受疫情影响，下滑急剧扩大，2023年1-11月同比虽有较明显上升，但更多是低基数推动，拉长时间线来看，较疫情前的2019年同期降幅仍高达65%，恢复情况不容乐观。 图公路客运量（万人） 4 胜遇研究 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 货运量在疫情之前基本处于稳步上升状态，2020年受疫情影响出现显著下滑，2021年快速恢复，但2022年再次弱化，2023年1-11月较2022年同期已实现增长且较疫情前的2019年1-11月降幅仅为2.60%，整体恢复情况较客运而言明显更好。对比客运和货运的整体表现，2024年高速公路行业运营仍有待恢复。 图公路货运量（万吨） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 5 胜遇研究 而从投资上看，行业仍处于增长趋势中。公路投资是交通固定资产投资的重要组成部分，2022年公路投资占交通固定资产的比重达74.01%，而高速公路投资在公路投资中比重接近60%。过去几年，我国高速公路投资保持增长，但增速自“十三五”收官年的2020年后逐年下滑。 图高速公路固定资产投资、公路固定资产投资及同比变动（亿元） 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 2.2各省份高速公路情况 从各省份情况来看，广东和云南2022年高速公路里程超过1万公里；里程在8000公里以上的还有6个省份，分别为四川、贵州、河北、广西、山东和河南；内蒙古、新疆、湖北、湖南、江西和陕西6个省份高速里程在6000-8000公里；福建、山西、甘肃、安徽、浙江和江苏6省份里程在5000-6000公里区间；其余省份均不足5000公里。现有里程中以西部地区1里程最长，新增里程中同样是以西藏2、云南、新疆、广西等西部区域涨幅快。其背后原因与近年来国家改善出疆入藏交通运输条件、增强沿边抵边等重点区域路网韧性、提高优质产业资源联通效率等目标密不可分。 图各省份高速公路里程（公里） 1东部地区包括：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部地区包括：山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南；西部地区包括：内蒙古、广西、重庆、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆。 2近5年增速高达976.37% 6 西藏 上海北京海南天津宁夏青海重庆辽宁吉林黑龙江江苏浙江安徽甘肃山西福建陕西江西湖南湖北新疆内蒙古河南山东广西河北贵州四川云南广东 12000 120.00% 10000 100.00% 80.00% 8000 60.00% 6000 40.00% 4000 20.00% 2000 0.00% 0 -20.00% 2022年 近五年增速 2022年同比增速 胜遇研究 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 由于各省份区域面积差异较大，导致通车里程存在显著差别，接下来我们结合区域面积来判断高速公路密度。上海和天津的路网密度超过1000公里/万平方公里，处于遥遥领先位置；北京、广东、山东和浙江跻身前六；江苏、福建、重庆、河南、贵州、河北、湖北和江西等均超过400公里/万平方公里，位列第三梯队；而西部地区整体偏低，3个密度低于100公里/万平方公里的省级地区全部位于西部，其中新疆最低，仅为46.07公里/万平方公里。显然，高速公路密度分布与人口密度关联性较大，人口主要集中在东部地区，东部地区公路密度大，才能提供更好的交通需求。 此外，路网密度越低高速里程增速相对越大，近年来增速较快的新疆、青海、内蒙古、甘肃、四川、云南等地，路网密度相对不大，后续继续发展的空间仍较多。 图2022年各省份高速公路路网密度与人口密度情况（公里/万平方公里、人/平方公里） 7 1600.00 40.00% 1400.00 30.00% 1200.00 20.00% 1000.00 800.00 10.00% 600.00 0.00% 400.00 -10.00% 200.00 0.00 -20.00% 路网密度（公里/万平方公里） 高速公路里程变动 增速均值 胜遇研究 上海 天津北京广东山东浙江江苏福建重庆河南贵州河北湖北江西安徽山西海南广西湖南陕西宁夏辽宁云南吉林四川甘肃黑龙江内蒙古青海新疆西藏 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从各省客运量情况来看，江苏、河南、广东、湖南和北京等东部中部区域客运量规模较大，而宁夏、内蒙古、青海和西藏等人口密度较小的西部区域，客运量同样相对较小。多数省份受疫情管控影响，2022年客运量不高，因此2023年1-11月同比增速恢复显著，而与疫情前的2019年相比则差距明显，仅有上海公路客运量实现增长，2023年1-10月客运量达2019年全年的1.98倍；新疆较疫情前水平降幅不大，有望在2023年恢复至2019年水平，其他省份降幅均较大，预计2023年很难恢复到疫情前水平。 图各省份客运量（亿人） 8 胜遇研究 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从货运情况看，同样是东部中部货运量相对较高，西部较弱。2023年1-11月整体恢复情况较好，与2019年相比，西藏、宁夏、上海、浙江、江苏、青海、江西、广西、重庆、甘肃、吉林、四川和福建已超越疫情前同期水平；陕西、河南、北京、湖北、贵州、河北、新疆、山西、云南、湖南、天津有望恢复疫情前水平。而安徽、黑龙江、内蒙古、山东、广东、辽宁和海南不仅客运表现较弱，货运量同样不容乐观。 图各省份货运量（亿吨） 9 胜遇研究 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从各省投资情况来看，2023年1-11月固定资产公路建设投资额较大的区域多数集中在东、中部省份，如浙江、广东、山东、湖北、江苏等地。从增速上来看，与2022年同期相比，西藏、江苏、湖北、辽宁、河北、安徽的整体增速相对较好，且与2019年同期相比，辽宁、江苏和安徽同样增速较高。而甘肃、青海、宁夏、云南等地2023年1-11月投资额与2022年同期及2019年同期相比均出现负增长，这些区域本身经济体量一般，其中甘肃、宁夏和青海货运量恢复尚可，但客运量预计2023年难以恢复至疫情前水平，后续投资仍有赖于区域经济活力的提升，而云南整体运营能力恢复较差，新增大规模投资的必要性确也不高。 图各省份固定资产公路建设投资额（万元） 10 胜遇研究 3,000 250.00% 2,500 200.00% 150.00% 2,000 100.00% 1,500 50.00% 1,000 0.00% 500 -50.00% 0 -100.00% 2023年1-11月 较2019年同期增速 较2022年同期增速 天津 北京宁夏海南上海青海辽宁吉林西藏内蒙古黑龙江陕西甘肃福建重庆山西江西河北湖南新疆贵州安徽河南云南广西江苏湖北山东广东浙江四川 数据来源：公开资料、胜遇研究团队整理 从公布的高速公路债务数据3来看，云南是债务规模最大，且债务增速前列的省份；广东、贵州、河北和湖南债务规模也较大。除云南外，山东、甘肃和宁夏债务增幅较快，不过考虑到整体体量，高速领域债务压力一般。以2021年（已公布数据的最新值）看各省份每公里的债务情况，北京以每公里0.87亿元位居第一，云南位列第二，不仅债务总量较大，单公里债务规模较高，同时，贵州、广东、河北同样面临该问题。 图各省份高速公路债务及每公里债务（亿元） 3西藏