公司点评：传统业务稳健修复，九木收入靓丽、现盈利拐点

3月29日公司披露23年财报，23年实现营收233.5亿元，同比 +16.8%，归母净利润15.3亿元，同比+19.1%。其中23Q4实现营收74.9亿元，同比+19.5%，归母净利润4.3亿元，同比+24.6%。 传统核心：整体稳健修复，线下优化渠道运营力、线上经销加速推进。传统核心业务23年营收91.4亿元（+8%），书写/学生/办公文具营收22.7/34.7/34.9亿元，(同比+4.8%/+8.6%/+0.7%)， 公司在龙头地位保持的情况下，线下赋能渠道，提高必备品上柜率，输出大店一盘货，积极推出IP系列如奥特曼等优化产品结构；线上挖潜优质单品，形成分销爆款单品，如可推拉橡皮等。23年安硕文教扭亏显著，贝克曼营收1.5亿元，且加快晨光各渠道入驻。毛利率角度，23年书写/学生/办公/其他产品毛利率为41.9%/34%/27.6%/33.9%，同比变动+2.4/+1.6/+1.3/+0.3pct。 人民币(元)成交金额(百万元) 科力普4Q表现靓丽，零售大店展店、单店恢复超预期，盈利拐点已至。1）科力普：23年营收133.1亿元（同比+21.8%），央企、 政府客户、金融客户加速开拓，毛利率7.2%（同比-1.2pct），属地供应商模式占比提升影响毛利率，净利率3%（-0.4pct）；2）零售大店：展店速度&单店客流修复,九木在产品组合、精细化运营以及消费者洞察及服务等方面能力提升显著，23年营收13.4亿元 （同比+51%），其中九木/生活馆营收12.4（+53%）/0.95亿元 （+33%），截至23年底，零售大店共计659家，同比+119家，其中九木618家（同比+129家，直营417+加盟201），全年实现净利润2291万元，净利率1.7%，已成为公司新增长点。3）晨光科技：积极推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，继续挖潜扩大线上优质单品提高精细化运营力，23年营收8.57亿元（+30%）。 看好核心业务持续高质修复，多元化探索持续提升市占率。公司 积极推动品类开拓，通过线上渠道增强C端对体育品类认知，推动直销、线上模式提升渠道效率并实现市占率提升，积极探索非洲、东南亚等海外市场贡献新增量。九木加速开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，中长期公司基本面进入改善通道。 54.00 50.00 46.00 42.00 38.00 34.00 30.00 230329 230629 230929 231229 成交金额晨光股份沪深300 600 500 400 300 200 100 240329 0 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计24-26年公司归母净利分别为18.2、21.4、25.1亿元，当前股价对应PE分别为18、16、13倍，维持“买入”评级。 传统业务增速低于预期；市场竞争加剧；新业务拓展低于预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 17,607 19,996 23,351 28,170 33,440 39,484 货币资金 3,011 3,363 5,239 5,645 7,005 8,719 增长率 13.6% 16.8% 20.6% 18.7% 18.1% 应收款项 1,947 3,225 3,892 4,268 5,067 5,994 主营业务成本 -13,521 -16,124 -18,947 -22,852 -27,327 -32,398 存货 1,547 1,625 1,578 1,941 2,246 2,663 %销售收入 76.8% 80.6% 81.1% 81.1% 81.7% 82.1% 其他流动资产 1,789 1,785 1,568 1,598 1,631 1,657 毛利 4,087 3,872 4,404 5,319 6,112 7,086 流动资产 8,294 9,998 12,277 13,453 15,948 19,032 %销售收入 23.2% 19.4% 18.9% 18.9% 18.3% 17.9% %总资产 72.6% 76.8% 80.2% 79.0% 81.5% 84.1% 营业税金及附加 -67 -76 -97 -113 -134 -158 长期投资 43 48 46 46 56 59 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,907 1,816 1,730 1,916 1,946 1,920 销售费用 -1,398 -1,358 -1,550 -1,859 -2,174 -2,488 %总资产 16.7% 13.9% 11.3% 11.2% 9.9% 8.5% %销售收入 7.9% 6.8% 6.6% 6.6% 6.5% 6.3% 无形资产 661 602 625 750 767 773 管理费用 -745 -794 -817 -1,070 -1,170 -1,382 非流动资产 3,131 3,025 3,037 3,582 3,623 3,590 %销售收入 4.2% 4.0% 3.5% 3.8% 3.5% 3.5% %总资产 27.4% 23.2% 19.8% 21.0% 18.5% 15.9% 研发费用 -189 -184 -178 -225 -268 -316 资产总计 11,424 13,023 15,314 17,035 19,571 22,622 %销售收入 1.1% 0.9% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 短期借款 359 380 412 190 190 190 息税前利润（EBIT） 1,689 1,461 1,763 2,051 2,367 2,743 应付款项 3,403 4,492 5,391 5,946 7,106 8,423 %销售收入 9.6% 7.3% 7.5% 7.3% 7.1% 6.9% 其他流动负债 782 542 730 765 890 1,021 财务费用 -7 41 55 80 97 135 流动负债 4,544 5,414 6,534 6,900 8,187 9,634 %销售收入 0.0% -0.2% -0.2% -0.3% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 0 30 30 30 30 资产减值损失 0 0 0 -79 -15 -6 其他长期负债 357 357 399 680 583 515 公允价值变动收益 39 32 27 26 20 20 负债 4,901 5,770 6,963 7,611 8,800 10,178 投资收益 6 0 -4 3 3 3 普通股股东权益 6,195 6,849 7,833 8,913 10,268 11,947 %税前利润 0.3% 0.0% n.a 0.1% 0.1% 0.1% 其中：股本 928 927 927 927 927 927 营业利润 1,781 1,608 1,931 2,166 2,552 2,981 未分配利润 4,497 5,222 6,287 7,367 8,722 10,401 营业利润率 10.1% 8.0% 8.3% 7.7% 7.6% 7.6% 少数股东权益 328 403 518 511 504 497 营业外收支 80 56 49 20 20 20 负债股东权益合计 11,424 13,023 15,314 17,035 19,571 22,622 税前利润利润率 1,86110.6% 1,665 8.3% 1,979 8.5% 2,186 7.8% 2,572 7.7% 3,001 7.6% 比率分析 所得税 -328 -310 -336 -372 -437 -495 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 17.6% 18.6% 17.0% 17.0% 17.0% 16.5% 每股指标 净利润 1,534 1,355 1,644 1,814 2,135 2,506 每股收益 1.636 1.384 1.648 1.965 2.312 2.712 少数股东损益 16 73 117 -7 -7 -7 每股净资产 6.677 7.389 8.454 9.619 11.081 12.893 归属于母公司的净利润 1,518 1,282 1,527 1,821 2,142 2,513 每股经营现金净流 1.683 1.458 2.824 2.147 2.807 3.162 净利率 8.6% 6.4% 6.5% 6.5% 6.4% 6.4% 每股股利 0.400 0.500 0.800 0.800 0.850 0.900 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 24.50% 18.72% 19.49% 20.43% 20.86% 21.04% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 13.29% 9.85% 9.97% 10.69% 10.95% 11.11% 净利润 1,534 1,355 1,644 1,814 2,135 2,506 投入资本收益率 19.95% 15.28% 16.34% 17.35% 17.61% 17.85% 少数股东损益 16 73 117 -7 -7 -7 增长率 非现金支出 486 547 556 360 344 372 主营业务收入增长率 34.02% 13.57% 16.78% 20.64% 18.71% 18.08% 非经营收益 -31 -34 4 47 -19 -26 EBIT增长率 19.38% -13.51% 20.68% 16.35% 15.42% 15.88% 营运资金变动 -428 -517 413 -232 141 78 净利润增长率 20.90% -15.51% 19.05% 19.28% 17.62% 17.32% 经营活动现金净流 1,561 1,352 2,617 1,989 2,601 2,930 总资产增长率 17.66% 13.99% 17.60% 11.24% 14.89% 15.59% 资本开支 -371 -162 -204 -533 -315 -284 资产管理能力 投资 -356 -5 204 26 10 17 应收账款周转天数 34.0 42.7 51.1 51.0 51.0 51.0 其他 64 15 30 3 3 3 存货周转天数 38.7 35.9 30.9 31.0 30.0 30.0 投资活动现金净流 -663 -151 30 -504 -302 -264 应付账款周转天数 73.0 77.1 85.3 85.0 85.0 85.0 股权募资 53 2 0 0 0 0 固定资产周转天数 38.1 31.8 25.6 22.3 19.3 16.5 债权募资 -14 13 31 -209 0 0 偿债能力 其他 -768 -936 -802 -769 -817 -857 净负债/股东权益 -65.32% -63.58% -74.23% -72.45% -76.01% -79.57% 筹资活动现金净流 -729 -922 -771 -978 -817 -857 EBIT利息保障倍数 244.6 -35.3 -32.2 -25.7 -24.4 -20.3 现金净流量 162 289 1,880 507 1,482 1,808 资产负债率 42.90% 44.31% 45.47% 44.68% 44.96% 44.99% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明： 日期 一周内 一月内 二月内 三月内 六月内 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 买入 1 2