投资价值分析报告：医美赛道长期主义的践行者

公司是纯正的医美领军企业：公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。 从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达到39.2%。科技力与前瞻力较强的产品矩阵，叠加规模效应与严格的费用管控，公司的盈利能力行业领先，2021年的毛利率与净利率分别高达93.7%/66.1%。 产品矩阵丰富且差异化竞争优势显著，高端产品形成优质销售闭环：公司产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，满足多个细分市场的需求。例如嗨体是国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，较强的差异化竞争优势与先发优势推动嗨体进入量价齐升的发展阶段；高端产品宝尼达、濡白天使与头部医美机构、优质医生、高端消费者绑定，打造优质销售闭环，形成多方共赢的良好合作关系。 研发立足市场需求，技术专利壁垒高筑：公司以“临床需求先行”为新品开发原则，与消费者、医生等保持紧密联系，及时捕获终端需求，洞察行业发展趋势，从源头最大程度争取新品的先发优势。公司各项核心技术已形成专利保护网，为竞争对手设置重重路障，且专利申请时机较佳，助力产品享受较长的专利红利期。 学术推广深度赋能客户，强渠道管控树立品牌力：公司建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，在赋能下游医美机构的同时，深度绑定合作关系。公司主要采取学术营销的方式贴近医美机构与医生群体，在线上建立“全轩学院”，在线下组织学术会议，提高影响力。通过直销为主，经销为辅的销售模式，公司建立了“产品--医生反馈--消费者反馈--产品迭代”的闭环信息圈，对终端价格与品牌定位形成强有力控制的同时，通过经销网络以较低成本快速扩张。 在研项目布局优质赛道，重启港股IPO共拓长远发展：公司目前拥有7个在研项目，布局医美优质细分赛道，其中A型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望2024年获批并上市。公司于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显布局全球，谋求长远发展的坚定决心。 盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司净利润分别为13.33、21.59、30.66亿元，折合EPS分别是6.16、9.98、14.17元，对应PE分别是97、60、42倍。我们认为公司合理的价格为638元，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发进度与获批不及预期风险；过于依靠单一产品风险；医疗事故风险；赴港上市进度不及预期风险；行业政策变化风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 我们结合疫情影响，考虑公司各产品所处的生命周期、竞争优劣势，假设公司可按照计划于2024年获批并上市A型注射用肉毒毒素产品与一款透明质酸钠凝胶产品。预计2022-2024年公司的整体收入分别为20.29/34.09/48.68亿元，同比增速分别为40.11%/68.05%/42.81%。 我们的核心观点 我们认为当前中国的医美行业正处于高速发展黄金期，产业链上游药械商的盈利能力较强，前景光明。而国内医美药械商不断扩大市场份额，维持并提高盈利能力的关键要素是以下四点：1）具备差异化竞争优势与丰富的产品矩阵；2）强大的研发实力与夯实的技术专利壁垒；3）优质的客户关系维护与管理能力；4）多元的研发项目储备。 医美行业具备医疗与消费的双重属性，需要药械商在“慢”研发中捕捉“快”消费的市场机遇，对消费市场拥有较强的洞察力与前瞻力。爱美客遵循“临床需求先行”的新品开发原则，与消费者、医美机构、医生保持密切联系，在研发立项阶段即着手树立新品的先发优势，争取上市后获得定价优先权；另外，公司针对各项核心技术建立了完善的专利保护网，使得竞争对手面临重重专利路障，助力公司产品享受较长的专利红利期。 爱美客拥有丰富的产品矩阵，可为消费者打造整套美学解决方案，增加对下游医美机构交叉销售与追加销售的机会。另外，公司在产品定位与营销层面拥有较强差异化竞争优势，例如嗨体另辟蹊径，是国内首款针对颈纹填充的复合透明质酸钠溶液，独占颈纹修复细分赛道；宝尼达与濡白天使打造了“优质高端产品---头部医美机构---经验丰富名医---高端消费者”的销售闭环圈，一方面可赋能下游医美机构筛选出优质消费者，并使产品获取名医的信誉背书与自带客流，一方面又可维持品牌的高端定位，最小化产品的注射风险。 爱美客主要采用推广成本较低的ToB端学术营销模式，可及时获取医生、消费者的反馈，促进产品的迭代升级。另外，公司在全国范围内搭建起直销为主，经销为辅的庞大销售网络，截至2021年底，覆盖全国4400家医美机构，在有效控制终端产品价格体系，维持品牌定位的同时，快速进行渠道下沉，提高市占率。 爱美客拥有7款在研项目，布局肉毒毒素、体重管理、颏下脂肪溶脂等领域，有望为未来收入增长积极开源。其中，注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶的研发进程较快，有望在2024年获批并商业化面市，为公司的收入增长提供新动能。 股价上涨的催化因素 我们认为，公司股价上涨的催化因素是：1）国内经济情况好转，居民消费意愿改善；2）国内疫情形势好转，医美机构可稳定复产复工。 估值与目标价 考虑到公司是纯正的医美药械企业，产品拥有较强的先发优势、差异化竞争优势与技术专利壁垒。我们认为公司合理的价格为638元，维持“买入”评级。 1、公司概况 公司是中国生物医用软组织修复材料领域的领先企业，拥有7款Ⅲ类医疗器械产品用以满足消费者的多元变美需求。2021年公司的销量市占率达到39.2%，成为中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商。稳定且富有洞察力的管理团队、差异化竞争优势显著的产品矩阵与优秀的费用管控能力，令公司具备优秀的盈利能力和较快的业绩增速，成为中国医美产业中耀眼的明星。 1.1、纯正医美企业，以科技成人之美 公司成立于2004年，总部位于北京；2016年，公司完成股份制改革；2020年9月公司登陆创业板。作为国内生物医用软组织修复材料领域的国家高新技术企业，公司遵循“创造感动”的企业文化，秉持“让生命有更高的质量和尊严”的企业使命，通过针对生物医用软组织修复材料的研发与商业转化，截至2021年底，公司已有7款Ⅲ类医美用途的医疗器械产品。同时也积极布局A型肉毒毒素、体重控制等领域的新品研发，为未来的可持续增长提供动能。 图1：公司发展简史 1.2、股权结构集中，管理团队稳定且富有前瞻力 截至2022年一季度末，公司董事长简军女士持有公司30.96%的股份，为公司的实际控制人，另外通过丹瑞投资、客至上投资及知行军投资间接持有公司7.08%的股份，合计持有公司38.04%的股份，公司执行董事石毅峰、简勇等人亦持有公司股份，股权结构集中，有助于大股东有效推行经营决策，着眼企业长远发展，减少追求短期利益的行为。另外，公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台，分别持有公司6.41%/4.28%股份，将核心业务骨干与公司的长远发展绑定。 图2：公司股权结构图（截至2022年一季度末） 管理层具备敏锐的市场嗅觉与长久的战略眼光，团队稳定性较强。医美行业兼具消费属性，而消费行业具备热点变化快，需求多元的特点。另外，医美新品的研发周期长且难度大，因此需要管理层具备前瞻力，洞察消费者未来的需求，同时也需要实力强劲的研发团队。 公司的董事长简军女士，早年在国外工作期间接触到医美透明质酸注射产品，敏锐的感知到中国的医美领域尚未被充分开发，具备较多的商业机遇，随即回国创业。公司的三位执行董事、生产总监与销售总监已形成了长达10余年的共事经历，公司的核心管理层团队十分稳定。另外，公司的研发团队实力雄厚，多名研发人员的研发成果获得国家专利，且成功进行了市场转化。富有敏锐市场嗅觉、长久战略眼光且通力合作的管理团队，与研发实力雄厚的研发团队有助于结合市场实际情况，为公司制定具有前瞻性的技术、产品发展战略，实现可持续的发展。 表1：公司执行董事/生产总监/销售总监具备较长的共事关系，研发团队实力雄厚 1.3、爆款产品嗨体拉动业绩高增长 2017-2021年公司的营收由2.22亿元增至14.48亿元，CAGR为60%；同期归母净利润由0.82亿元增至9.58亿元，CAGR为85%。即使自2020年以来，在疫情冲击下，公司的营收与净利润仍然呈现较高的增速，展现出较强的韧性。 图3：2017-2021年公司营业收入与同比增速 图4：2017-2021年公司归母净利润与同比增速 公司的产品主要包括溶液类注射产品、凝胶类注射产品、面部埋植线。凝胶类产品共有4款：爱芙莱、宝尼达、逸美一加一与濡白天使。溶液类产品共有2款：嗨体与逸美。面部埋植线产品共有1款：紧恋。 图5：公司溶液类/凝胶类/面部埋植线的对应产品 从产品收入结构看，受益于“嗨体”独占颈纹修复细分市场，销售逐渐放量，溶液类产品的收入持续提升，成为公司的第一大收入支柱。2017-2021年，溶液类产品的营收从0.45亿元提升至10.46亿元，CAGR高达119%，营收占比从20.4%提升至72.3%，成为公司第一大业务板块。凝胶类产品的表现相对稳健， 2017-2021年，营收从1.76亿元提升至3.85亿元，CAGR为22%，营收占比从79%萎缩至26.6%。面部埋植线产品自2019年推向市场，虽然收入体量尚小，但增速表现亮眼，2019-2021年，营收从8.5万元增至530万，CAGR高达690%。 图6：公司各类产品营收 图7：公司各类产品的收入占比 1.4、直销为主、经销为辅助力渠道下沉 公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，经销渠道增长迅速。截至2021年底，公司的销售服务网络已经覆盖全国31省的4400家医美机构。在直销模式下，公司可以深度参与医美机构的产品推广，在把握优质医美机构客户资源的同时，更及时地获取终端消费者的反馈，从而促进公司的产品研发与推广模式的不断迭代进化。2017-2021年，公司直销渠道营收从1.69亿元增长至8.83亿元，CAGR为51%。公司近几年经销渠道亦发展迅速，借助经销商的资源，公司的产品便于更快完成渠道下沉，有利于扩大市占率。2017-2021年，公司经销渠道营收从0.54亿元增至5.65亿元，CAGR为80%，营收占比从24%提升至39%。 图8：公司直销占比较大 图9：公司经销渠道快速扩张 1.5、独树一帜的产品铸就稀缺性，成就高毛利率 2017年公司的毛利率为86.2%，2021年进一步提升至93.7%，嗨体高增长的营收及高毛利率，拉动了公司整体盈利能力上行。从渠道毛利率看，公司的直销与经销毛利率相差无几，表明公司在渠道端的定价能力强势，并未给经销商留有太大的利润空间，但即便如此，公司经销端的增长依然迅猛。 我们认为爱美客的优秀盈利能力以及对经销渠道定价的强势，一方面是公司出于控制终端价格，维护品牌定位的考虑，另一方面则体现出好产品、稀缺性带来的强势定价权。 图10：2017-2021年公司毛利率 图11：2017-2021年公司各业务毛利率 图12：公司三大主力品牌2019年直销均价与经销均价 图13：2017-2021年公司直销毛利率与经销毛利率 1.6、卓越的费用管控力，进一步为销售净利率赋能 2017-2021年，公司的期间费用率从43%下降至19%，其中销售费用率从2017年18.8%降至10.8%，管理费用率从2017年11.6%降至4.5%。卓越的费用管控能力与产能投放带来的规模效应，助推爱美客的销售净利率逐年上升，从2017年的34.5%提升至2021年的66.1%。 图14：2017-2021年公司净利率 图15：2017-2021年公司期间费用率逐渐降低 2、行业长坡厚雪，新品具备较强先发优势 医美兼具医疗与消费的双重属性。在我国，医美早期偏重于医疗属性，公立医院的整形