公司点评：出口高增长，盈利能力大幅改善

3月29日，公司发布23年全年年报，23年全年公司实现营业收 入470.75亿元，同比+13.08%；实现归母净利润35.06亿元，同比+52.04%。其中单Q4实现收入115.61亿元，同比+5.26%；归母净利润6.51亿元，同比+373.72%，符合市场预期。 海外占比提升、降本增效，盈利能力大幅提升。根据公告，23年公司毛利率、净利率分别达27.54%/8.01%，同比+5.71/2.28pcts，盈利能力明显提升主要得益于：1）境外收入占比提升、海外盈利能力强：根据公告，23年公司海外收入占比达到38.04%，同比 +14.04pcts。其中23年境外市场毛利率达到32.23%，比国内高出7.57pcts；海外收入占比提升提振整体毛利率；2）降本顺利：公 人民币(元)成交金额(百万元) 司通过干混砂浆新材料提升施工质量，降低综合成本。我们看好 公司盈利能力保持高位，预计23-25年公司毛利率为27.9%/28.5%/28.7%。 产品实现多元化发展，挖机、高机、农机发展迅速。根据公告， 23年土方机械、高机分别实现66.48/57.07亿元，同比 +89.32%/24.16%，上述两个领域收入占比14.12%/12.12%，收入占比分别提升5.69/1.08pcts，推动公司多元化发展，其中土方机械板块进展迅速，坚持聚焦中大挖战略，市场份额持续提升，在挖机行业国内小型周期实现逆周期增长。 海外收入大幅提升，打开全球市场。公司近两年积极布局海外市 场，执行“两纵两横”战略，发力“一带一路”国家，核心产品出口高增；根据公告，23年公司境外达到179.05亿元，同比 +79.2%；我们预计23年全年仍有望保持较高出口增速，且目前公司在境外市场市占率仍处较低水平，未来海外市场仍有较大进口替代空间。 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 230329 230629 230929 231229 成交金额中联重科沪深300 900 800 700 600 500 400 300 200 100 240329 0 我们根据公告调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入为602.84/742.10/879.35亿元，归母净利润为45.21/62.13/79.68 亿元，对应PE为16/11/9X，维持“增持”评级。 下游地产、基建需求不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格上涨风险、汇率波动风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 67,131 41,631 47,075 60,284 74,210 87,935 货币资金 15,167 15,499 15,870 10,747 13,149 15,562 增长率 -38.0% 13.1% 28.1% 23.1% 18.5% 应收款项 46,152 29,839 26,889 44,395 52,383 57,195 主营业务成本 -51,280 -32,543 -34,109 -43,442 -53,071 -62,704 存货 13,501 14,203 22,504 18,757 24,223 28,475 %销售收入 76.4% 78.2% 72.5% 72.1% 71.5% 71.3% 其他流动资产 14,573 14,323 13,276 11,036 12,029 12,821 毛利 15,851 9,088 12,966 16,842 21,139 25,231 流动资产 89,393 73,862 78,539 84,935 101,784 114,053 %销售收入 23.6% 21.8% 27.5% 27.9% 28.5% 28.7% %总资产 73.3% 59.8% 60.0% 61.7% 65.7% 68.1% 营业税金及附加 -375 -289 -330 -362 -445 -440 长期投资 13,814 25,186 24,258 24,258 24,258 24,258 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.5% 固定资产 9,296 13,792 16,609 17,330 17,711 17,802 销售费用 -3,473 -2,635 -3,557 -4,521 -5,566 -6,595 %总资产 7.6% 11.2% 12.7% 12.6% 11.4% 10.6% %销售收入 5.2% 6.3% 7.6% 7.5% 7.5% 7.5% 无形资产 7,477 7,958 7,814 8,201 8,373 8,543 管理费用 -1,673 -1,574 -1,904 -2,110 -2,597 -3,078 非流动资产 32,625 49,691 52,323 52,631 53,160 53,399 %销售收入 2.5% 3.8% 4.0% 3.5% 3.5% 3.5% %总资产 26.7% 40.2% 40.0% 38.3% 34.3% 31.9% 研发费用 -3,865 -2,507 -3,441 -3,918 -4,824 -5,716 资产总计 122,018 123,553 130,862 137,566 154,944 167,452 %销售收入 5.8% 6.0% 7.3% 6.5% 6.5% 6.5% 短期借款 11,206 11,191 7,545 12,352 15,837 12,065 息税前利润（EBIT） 6,464 2,082 3,734 5,931 7,707 9,402 应付款项 28,626 27,818 29,690 40,714 51,208 60,511 %销售收入 9.6% 5.0% 7.9% 9.8% 10.4% 10.7% 其他流动负债 9,840 9,382 12,761 10,391 10,872 11,805 财务费用 -31 265 260 -401 -514 -429 流动负债 49,672 48,391 49,996 63,457 77,918 84,381 %销售收入 0.0% -0.6% -0.6% 0.7% 0.7% 0.5% 长期贷款 4,902 10,937 14,944 11,944 10,944 10,944 资产减值损失 -749 -1,035 -884 -492 -490 -384 其他长期负债 9,147 7,249 6,754 3,014 2,952 2,908 公允价值变动收益 65 -11 -37 20 20 20 负债 63,721 66,578 71,695 78,415 91,815 98,233 投资收益 140 250 -187 200 200 200 普通股股东权益 56,868 54,741 56,407 56,098 59,767 65,548 %税前利润 1.9% 10.1% n.a 3.7% 2.9% 2.2% 其中：股本 8,678 8,678 8,678 8,678 8,678 8,678 营业利润 7,231 2,386 4,152 5,258 6,923 8,810 未分配利润 25,405 24,902 25,734 28,447 32,175 36,955 营业利润率 10.8% 5.7% 8.8% 8.7% 9.3% 10.0% 少数股东权益 1,429 2,234 2,760 3,052 3,362 3,671 营业外收支 93 84 75 90 90 90 负债股东权益合计 122,018 123,553 130,862 137,566 154,944 167,452 税前利润 7,324 2,471 4,228 5,348 7,013 8,900 利润率 10.9% 5.9% 9.0% 8.9% 9.5% 10.1% 比率分析 所得税 -938 -86 -457 -535 -491 -623 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 12.8% 3.5% 10.8% 10.0% 7.0% 7.0% 每股指标 净利润 6,386 2,385 3,771 4,813 6,522 8,277 每股收益 0.722 0.266 0.404 0.521 0.716 0.918 少数股东损益 116 79 265 292 309 309 每股净资产 6.553 6.308 6.500 6.464 6.887 7.553 归属于母公司的净利润 6,270 2,306 3,506 4,521 6,213 7,968 每股经营现金净流 0.302 0.279 0.313 0.445 0.648 1.279 净利率9.3%5.5% 7.4% 7.5% 8.4% 9.1% 每股股利 0.210 0.320 0.320 0.208 0.286 0.367 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.03% 4.21% 6.22% 8.06% 10.40% 12.16% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 5.14% 1.87% 2.68% 3.29% 4.01% 4.76% 净利润 6,386 2,385 3,771 4,813 6,522 8,277 投入资本收益率 7.24% 2.51% 4.04% 6.40% 7.97% 9.48% 少数股东损益 116 79 265 292 309 309 增长率 非现金支出 1,755 2,196 2,282 1,672 1,764 1,750 主营业务收入增长率 3.11% -37.98% 13.08% 28.06% 23.10% 18.49% 非经营收益 491 340 83 9 502 477 EBIT增长率 -26.93% -67.78% 79.30% 58.85% 29.95% 21.99% 营运资金变动 -6,008 -2,497 -3,424 -2,632 -3,162 596 净利润增长率 -13.88% -63.22% 52.04% 28.95% 37.43% 28.24% 经营活动现金净流 2,625 2,425 2,713 3,862 5,628 11,100 总资产增长率 4.94% 1.26% 5.92% 5.12% 12.63% 8.07% 资本开支 -2,752 -1,441 -1,803 -1,367 -1,713 -1,515 资产管理能力 投资 -1,212 1,792 1,893 -1,180 -780 -580 应收账款周转天数 205.9 311.0 203.6 250.0 240.0 220.0 其他 2,130 216 -368 200 200 200 存货周转天数 100.2 155.4 196.4 160.0 170.0 170.0 投资活动现金净流 -1,834 567 -278 -2,347 -2,293 -1,895 应付账款周转天数 101.0 155.8 130.0 160.0 170.0 170.0 股权募资 6,421 1,098 387 -2,641 -59 1,000 固定资产周转天数 36.8 91.3 84.8 66.0 53.1 43.9 债权募资 81 2,751 194 -991 2,485 -3,773 偿债能力 其他 -4,081 -6,343 -3,225 -2,922 -3,298 -3,975 净负债/股东权益 -4.24% 4.64% 8.20% 17.89% 15.63% 4.45% 筹资活动现金净流 2,421 -2,494 -2,643 -6,554 -872 -6,747 EBIT利息保障倍数 207.1 -7.9 -1