出海布局加速，新车上市有望超预期

2024年03月29日长城汽车(601633.SH) 出海布局加速，新车上市有望超预期 公司快报 证券研究报告乘用车Ⅲ投资评级买入-A维持评级 6个月目标价40.67元股价(2024-03-28)22.82元 事件：3月28日，公司发布2023年年报：2023年实现营业收入1732.1 亿元，同比+26.1%，归母净利润70.2亿元，同比-15.1%，扣非归母净利润 48.3亿元，同比+8.0%。其中Q4实现营业收入537.1亿元，同比+41.8%、环比+8.4%；归母净利润20.3亿元，同比+1818.2%、环比-44.2%；扣非归母净利润10.3亿元，同比+652.0%、环比-66.3%。 公司业绩与此前快报基本一致，量价齐升驱动收入增长。 1）量增：2023年公司汽车总销量123万辆、同比+15.9%，其中Q4销售 36.6万台、环比+6.3%； 2）价升：2023年ASP达到14.1万元、同比提升1.1万元，主要原因在于销售结构优化：①2023年坦克销量16.3万台，占比提升1.4pct至13.2% ②出口销量31.4万台、同比+82.4%，占比提升9.3pct至25.5%，国内/海外单车ASP分别为12.9/16.9万元、同比提升0.7/1.6万元；其中Q4整体单车ASP14.7万元、环比+0.3万元。 毛利率略有下滑，扣除汇兑影响单车盈利基本持平。 1）毛利率：2023年公司毛利率18.7%、同比下滑0.6pct，其中国内和海外毛利率分别为15.5%/26.0%；Q4毛利率为18.5%，同比提升0.5pct主要系销量结构优化以及上游原材料价格下降，环比下滑3.2pct我们认为主要系终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存等影响； 2）费用端：2023年销售费用率4.8%，同比+0.5pct，主要系加大新能源车型投放力度、增加相应渠道营销投入等所致；管理费用率2.7%，同比-0.8pct，主要系股份支付费用减少以及规模优势凸显；研发费用率4.6%、基本持平，研发投入保持稳健，2024年将有CoffeeOS3、无图全场景NOA发布；3）单车盈利：2023年单车净利0.6万元，同比下滑0.2万元，主要系去年同期受汇兑损益影响较大，在新能源销量占比提升9.6pct至20.8%的情况下，若剔除汇兑损益影响，实现单车净利0.6万元、与去年同期基本持平；Q4单车净利0.6万元、环比-0.5万元，主要受到终端折扣力度加大、主动控制燃油车库存以及年终奖金计提影响。 新能源越野+出口核心逻辑不变，主流市场有望突破。 1）新能源越野有望带来高弹性增长。新能源越野行业空间大，坦克500/400热度居高不下，2024年坦克700/300PHEV等多款新车上市有望贡献显著业绩增量。 2）出海布局加速。23年长城出口总量超30万，24年将在欧洲、东盟、拉美、中东、澳洲、南非等多个地区实现全面布局，3月已有坦克300进入南非与墨西哥市场，坦克500与哈弗H6登陆印尼市场，同时巴西整车工厂投产后将加速海外本地化产销进程。 3）多款新车上市，主流市场有望持续突破。3月二代大狗Hi4上市、有望提振销量，未来枭龙Max改款、蓝山改款等新车上市，在续航、动力、外观、内饰、智驾均有升级，有望取得超预期表现。 交易数据总市值(百万元) 194,968.95 流通市值(百万元) 140,764.20 总股本(百万股) 8,543.77 流通股本(百万股) 6,168.46 12个月价格区间19.87/30.98元 长城汽车 沪深300 12% 2% -8% -18% -28% 2023-032023-072023-112024-03 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅%1M 相对收益-1.2 绝对收益0.9 3M -12.7 -9.6 12M -7.6 -19.5 徐慧雄分析师 SAC执业证书编号：S1450520040002 xuhx@essence.com.cn 夏心怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122070029 xiaxy5@essence.com.cn 相关报告2月销量符合预期，出口表 2024-03-06 现亮眼坦克700Hi4-T上市，打造豪 2024-02-27 华硬派越野SUV1月新能源销量2.5万台， 2024-02-07 坦克系列表现亮眼业绩符合预期，新能源越野 2024-01-24 &出海驱动未来增长12月新能源车表现稳健，全 2024-01-04 年海外销量突破30万台 投资建议：维持“买入-A”评级。预计公司2024-2026年归母净利润分别为139.0、195.2、227.1亿元，对应当前市值PE分别为14.0、10.0和8.6倍。考虑到公司2024年新能源越野和出口业务增长下销量结构明显优化， 盈利有望显著上行，我们给予公司2024年25倍市盈率，对应6个月目标 价40.67元/股。 风险提示：新产品进展不及预期，新车型销量不及预期；行业价格战持续加剧等。 (亿元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 1,373.4 1,732.1 2,785.4 3,300.4 3,696.5 净利润 82.7 70.2 139.0 195.2 227.1 每股收益(元) 0.97 0.82 1.63 2.28 2.66 每股净资产(元) 7.63 8.02 9.24 11.09 13.33 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 23.6 27.8 14.0 10.0 8.6 市净率(倍) 3.0 2.8 2.5 2.1 1.7 净利润率 6.0% 4.1% 5.0% 5.9% 6.1% 净资产收益率 12.7% 10.3% 17.6% 20.6% 19.9% 股息收益率 1.3% 0.0% 1.9% 1.9% 1.8% ROIC 16.9% 14.7% 33.9% 21.0% 22.5% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 财务报表预测和估值数据汇总 利润表财务指标 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,373.4 1,732.1 2,785.4 3,300.4 3,696.5 成长性 减:营业成本 1,107.4 1,407.7 2,211.0 2,603.1 2,901.8 营业收入增长率 0.7% 26.1% 60.8% 18.5% 12.0% 营业税费 51.2 59.9 125.9 148.2 166.3 营业利润增长率 25.1% -9.6% 109.0% 41.5% 18.4% 销售费用 58.8 82.9 113.8 132.6 148.5 净利润增长率 22.9% -15.1% 98.0% 40.4% 16.3% 管理费用 48.9 47.4 61.7 72.2 80.8 EBITDA增长率 1.4% 21.2% 72.5% 26.2% 13.0% 研发费用 64.5 80.5 118.5 129.4 145.0 EBIT增长率 -10.7% 24.0% 152.3% 37.6% 17.1% 财务费用 -24.9 -1.3 16.0 16.0 16.0 NOPLAT增长率 -3.5% 23.7% 122.9% 37.6% 17.1% 资产减值损失 -3.4 -4.9 -4.0 -4.0 -4.0 投资资本增长率 42.1% -3.5% -99.1% 7,354.0% -210.6% 加:公允价值变动收益 0.5 -0.3 - - - 净资产增长率 5.0% 5.0% 15.3% 20.0% 20.3% 投资和汇兑收益 6.7 7.6 8.0 10.0 10.0 营业利润 79.7 72.0 150.5 213.1 252.2 利润率 加:营业外净收支 8.4 6.2 13.0 16.6 15.0 毛利率 19.4% 18.7% 20.6% 21.1% 21.5% 利润总额 88.1 78.2 163.5 229.7 267.2 营业利润率 5.8% 4.2% 5.4% 6.5% 6.8% 减:所得税 5.5 8.0 24.5 34.4 40.1 净利润率 6.0% 4.1% 5.0% 5.9% 6.1% 净利润 82.7 70.2 139.0 195.2 227.1 EBITDA/营业收入 8.3% 8.0% 8.6% 9.1% 9.2% EBIT/营业收入 3.9% 3.8% 6.0% 6.9% 7.3% 资产负债表 运营效率 （亿元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 固定资产周转天数 71 59 37 27 20 货币资金 357.7 383.4 933.5 824.3 1,596.7 流动营业资本周转天数 -48 -43 -53 -44 -48 交易性金融资产 20.5 41.1 22.3 24.0 25.4 流动资产周转天数 283 235 205 214 230 应收帐款 90.1 93.1 188.5 163.6 222.7 应收帐款周转天数 20 19 18 19 19 应收票据 27.4 29.5 62.6 57.3 68.7 存货周转天数 48 51 41 46 45 预付帐款 22.3 38.7 34.6 62.9 47.3 总资产周转天数 473 402 307 292 292 存货 223.7 266.3 370.4 466.2 459.9 投资资本周转天数 97 88 27 15 -1 其他流动资产 335.0 333.8 369.1 345.9 349.6 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 12.7% 10.3% 17.6% 20.6% 19.9% 长期股权投资 102.9 107.5 107.5 107.5 107.5 ROA 4.5% 3.5% 5.1% 7.4% 6.7% 投资性房地产 4.2 4.5 4.5 4.5 4.5 ROIC 16.9% 14.7% 33.9% 21.0% 22.5% 固定资产 269.5 302.4 263.9 225.4 187.0 费用率 在建工程 83.1 64.8 64.8 64.8 64.8 销售费用率 4.3% 4.8% 4.1% 4.0% 4.0% 无形资产 201.8 233.8 199.7 165.6 131.5 管理费用率 3.6% 2.7% 2.2% 2.2% 2.2% 其他非流动资产 115.4 114.0 112.4 112.1 111.3 研发费用率 4.7% 4.6% 4.3% 3.9% 3.9% 资产总额 1,853.6 2,012.7 2,733.7 2,624.2 3,376.9 财务费用率 -1.8% -0.1% 0.6% 0.5% 0.4% 短期债务 59.4 57.0 60.0 60.0 60.0 四费/营业收入 10.7% 12.1% 11.1% 10.6% 10.6% 应付帐款 293.1 405.5 691.7 600.0 839.9 偿债能力 应付票据 300.6 279.4 631.6 440.9 754.6 资产负债率 64.8% 66.0% 71.1% 63.9% 66.3% 其他流动负债 304.9 366.5 312.1 327.8 335.5 负债权益比 184.2% 193.8% 246.2% 177.0% 196.4% 长期借款 154.1 132.9 160.0 160.0 160.0 流动比率 1.12 1.07 1.17 1.36 1.39 其他非流动负债 89.3 86.4 88.7 88.1 87.7 速动比率 0.89 0.83 0.95 1.03 1.16 负债总额 1,201.4 1,327