锌季度报告：矿冶扰动持续，需求回升可期

季度报告—锌 矿冶扰动持续，需求回升可期 走势评级：锌：看涨 报告日期：2024年3月29日 ★供应端 23年矿端产量兑现多不及预期，促成24年矿紧锭松格局。由于部分矿品味下降、海外矿山扰动频发，今年海外锌精矿产出或不及预期，预计同比增量约为25万吨。国内矿端增量主要为火烧 云矿，预计国内锌精矿同比增量约在6万吨左右。 一季度海外冶炼亦有扰动，国内冶炼投产相对顺利，但TC下行而冶炼利润持续亏损，今年海内外冶炼投产或不及预期，预计全年全球精炼锌产出同比增加37万吨。低利润下二季度后期冶炼 有端可能出现更多检修，届时海外锌锭有望流入国内实现消化。 色★需求端 金终端需求分化显著，开工至竣工的传递周期即将走完，地产拖累属将逐渐显性化；基建侧二季度专项债将逐渐发力，电力侧可能存在潜在增量；在政策利好和外需复苏共振下，家电和汽车板块或 维持稳增长态势，但同比增速略有放缓；外需以复苏为主，东南亚地区为主要增量，而欧美需求增速将低于平均预期。 ★投资建议 全年精炼锌供应过剩27万吨，锌价承压但下方成本支撑坚挺。关键点在于二季度能否实现相对平滑的去库，我们认为目前基建侧发力甚微，且可能存在潜在增量，家电和汽车或能实现稳增长，总体对冲部分地产走弱带来的减量，对待后续的去库可以持谨慎乐观态度。锌价二季度的上行动能主要在于冶炼扰动预期和降息周期开启，时间上可能在5月前后，但上行阈值仍会锚定于需求。节奏上，短期内锌价可能由于国内超预期累库和下游需求偏弱而维持宽幅震荡，而中期冶炼的预期扰动和宏观利好可能交替成为主导锌价的关键因素。总体而言，我们预计二季度锌价可能上演先震荡后上行的行情，建议投资者以偏多思路对待。策略角度，单边建议中期逢低布局多单，套利建议关注期限正套机会和内外反套机会。 ★风险提示 宏观因素扰动，进口不及预期，需求显著回暖，冶炼端利润修复。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属助理分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所锌主力合约走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、供应端5 23.1、矿端：海外扰动频发，矿紧格局加深5 23.2、冶炼端：利润压至低点，静候冶炼减产9 23.3、矿冶平衡与进出口：矿紧锭松，进口间歇性开启12 3、需求端14 3.1、建筑拖累逐渐显性化14 3.2、基建托底作用可期15 3.3、汽车增速放缓18 3.4、家电维持稳增长19 3.5、海外需求：复苏为主线，降息为拐点20 4、库存端：海外高库存或将转嫁国内21 5、投资建议22 6、风险提示24 图表目录 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾5 图表2：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨）6 图表3：海外头部矿企已披露的2024年产量指引7 图表4：海外主要矿企锌精矿产量8 图表5：部分即将关停矿山产量变动8 图表6：Boliden披露的全球矿山成本线8 图表7：部分头部企业现金成本与2024年指引8 图表8：全球锌精矿月度产量9 图表9：中国锌精矿月度产量9 图表10：2024年国内主要新矿产能变化（注：非完全统计）9 图表11：2024年海外主要新增冶炼产能统计10 图表12：全球精炼锌月度产量10 图表13：中国精炼锌月度产量10 图表14：2024年国内主要精炼锌产能变化统计11 图表15：锌精矿加工费12 图表16：考虑副产品的冶炼厂综合收益12 图表17：锌精矿月度进口量13 图表18：锌精矿进口盈亏13 图表19：精炼锌月度进口量13 图表20：精炼锌进口盈亏13 图表21：锌精矿年度供需平衡表14 图表22：房地产分板块累计同比15 图表23：建筑业PMI及部分分项15 图表24：近三年新增地方专项债规模（月度）16 图表25：基建及三大分项累计同比增速16 图表26：二季度各省市专项债计划发行统计16 图表27：重点企业基建类新签合同额同比增速16 图表28：钢厂企业镀锌板卷周度产量17 图表29：SMM镀锌产量17 图表30：镀锌卷板社库和钢厂总库存17 图表31：镀锌板卷出口量17 图表32：乘用车产销同比增速18 图表33：氧化锌季节性产量18 图表34：白色家电产销同比增速19 图表35：二季度家电排产当月预计同比增速19 图表36：美欧日制造业PMI20 图表37：美欧日零售销售额同比增速20 图表38：东南亚国家制造业PMI21 图表39：涂镀板季节性出口量21 图表40：LME库存21 图表41：国内七地锌锭库存21 图表42：LME现货升贴水（0-3）22 图表43：上海保税区锌锭库存22 图表44：锌精矿月度供需平衡表23 图表45：精炼锌月度供需平衡表23 图表46：精炼锌年度供需平衡表24 1、行情回顾 一季度，锌价延续去年下半年以来的宽幅震荡，总体呈双“V”型走势，表现内强外弱。分月份来看，1月锌价跟随宏观情绪波动，随着市场修正降息预期、央行宣布超预期降准、海外四季度经济数据好于预期，锌价�一次探底回升。2月由于假期因素，节前终端需求走弱而海外集中交仓，且前期低加工费透支一部分补库需求，锌价承压回落；但下方成本支撑较为强劲，而节后的边际需求回升使锌价小幅回升，构成了�二个底部。3月锌价冲高回落，主要原因是四个海外矿山减停产，部分海外炼厂减产，矿冶扰动加剧，但下游需求未显著改善，偏弱的现实需求最终限制锌价走高。展望二季度，后续矿紧锭松格局将如何变化？冶炼扰动预期又将在何时落地？强预期与弱现实间的节奏差又会如何在锌价上得到演绎？ 图表1：沪锌及伦锌价格走势回顾 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、供应端 2.1、矿端：海外扰动频发，矿紧格局加深 去年下半年以来，全球锌精矿供应维持偏紧格局。根据ILZSG统计，2023年全球锌精矿产量1229.2万吨，较2022年减少16.8万吨（YoY-1.35%），全球供应偏紧，主要是由于矿山利润下滑导致减停产、新投产不及预期增多、矿品味下降，以及罢工、天气、事故等扰动较多。海外主要矿企年产量合计463.7万金属吨，同比减少2.9%，连续�二年下降，产量兑现整体不及预期。2024年1月，全球锌精矿产量67.5万吨，环比减少13.2 万吨，同比减少9.3万吨（YoY-12.1%），锌矿产量维持偏弱态势。 一季度，海外矿端的扰动主要来自2月俄罗斯的OZ矿延期复产、3月秘鲁三个矿山停产和嘉能可位于澳洲的McArthurRiver矿停产。OZ矿计划年产量为35万吨，是24年最大的矿端增量项目，去年11月该矿突发火灾，该公司于2月5日宣布，原定2Q24的计划再度延期至3Q24，满产时间推迟至2025年。目前该矿已将矿石整合收集，为投产做提前准备，预计OZ矿延期投产对全年海外矿产量的影响在5万吨左右。三月中旬，Volcan宣布，由于许可证原因，暂停位于秘鲁中部的SanCristobal、Carahuacra和Ticlio矿山的运作，最长可达30天。2023年这三座矿山锌精矿产量总计10.43万吨，预计此次停产影 响产量在1万吨左右。3月21日，嘉能可宣布由于飓风影响，暂时停止位于澳洲北部的McArthurRiver矿。该矿去年产量为26.2万吨，根据当地天气预报和考虑到后续需排除道路堵塞等，推测矿山的恢复至少需要等到4月上旬，按日期估算影响的产量大约在1.5万吨。此外，Lundin的Neves-Corvo因事故停产，但未明确影响产量；Gécamines旗下刚果新矿复产进度较快，原3Q24投产计划提前至2Q24。值得注意的是，一季度矿山扰动虽多，但除OZ矿外，其余事件持续性均较弱，且原因多为季节性扰动和外部因素，而并非是公司运营问题。 图表2：24年海外主要锌矿项目产量变化（单位：万金属吨） 矿山名称 国家 公司 状态 2024年预计增量 Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 4Q23发生火灾，计划延期重启于3Q24 15→10 Kipushi 刚果 Gecamines 长期停产后重启，年中达产 6→6.5 Penasquito 墨西哥 Newmont 罢工后重启 5 BuenavistaZinc.Sonora 墨西哥 SouyhernCopper /Grupomexico 1Q24一期计划投产10万吨 5 Endeavor 澳大利亚 PolymetalsResources 2H24重启生产 4 Gamsberg 南非 Vedanta 扩建后二期爬产 4 Vares 波黑 AdriaticMetals 4Q23新建投产 3 Zhairem 哈萨克斯坦 Glencore 投产项目爬产 2 Juanicipio 墨西哥 Fresnilloplc 新建投产 2 DugaldRiver 澳大利亚 MMG 事故后重启 1.5 NevesCorvo 葡萄牙 LundinMining 计划24年满产 1.5→1 Aripuana 巴西 Nexa 计划于1Q24满产 1 RedDog 秘鲁 Glencore/Teck/BHP 产量指引 -2 Antamina 美国 Teck 产量指引 -6 SanCristobal、Carahuacra、Ticlio 秘鲁 Volcan 因许可证原因暂时停产 0→-1 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 暂时停产 0→-1.5 总计 42→34.5 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 从海外矿企披露的产量指引来看，除Nexa外，其余披露产量指引的矿商2023年的产量或是不及预期，或是靠近产量指引的下限，产量兑现情况不佳。大部分企业2024年的 产量指引同比2023年有所增加，但提升幅度相对较小，目前已披露头部企业的新增产量总计大约在7.7万吨左右。从减量来看，Teck和BHP预期降幅较大，主要是由于Teck的RedDog矿区和两者共有矿山Antamia矿石品味有所下降。总体来看，2024年矿端新增产量大约为34.5万吨，但考虑到资金成本较高，且矿端扰动事件频发，预计70%的项目能够顺利达产，海外锌精矿增量在25万吨左右。 图表3：海外头部矿企已披露的2024年产量指引 公司和项目 2022 2023 23年同比增速 2024F 同比变化F 同比增速F Nexa 296.4 333 12.3% 323-381 -10~+50 5.7% CerroLindo 84.4 78 -7.6% 73-86 -5~+8 1.9% ElPorvenir 51.5 56 8.7% 51-57 -5~+1 -5.4% Atacocha 9.5 8.2 -13.7% 8-9 -0.2~+1 22.0% Vazante 131.5 146 11.0% 130-148 -16~+2 -5.8% MorroAgudo 18.6 23 23.7% 18-23 -5~0 -13.0% Aripuanã 0.7 22 3042.9% 42-57 -20~35 -2.3% LudinMining 158.9 185.2 16.6% 195-215 +10~+30 10.7% Neves-Corvo 82.4 108.8 32.0% 120-130 +11~+21 14.9% Zinkgru