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“学海拾珠”系列之一百八十三:基金业绩基准之外的共同持股意味着什么?

2024-03-28严佳炜、钱静闲华安证券F***
“学海拾珠”系列之一百八十三:基金业绩基准之外的共同持股意味着什么?

金融工程 专题报告 基金业绩基准之外的共同持股意味着什么? ——“学海拾珠”系列之一百八十三 报告日期:2024-3-28 主要观点: 分析师:严佳炜 执业证书号:S0010520070001邮箱:yanjw@hazq.com 分析师:钱静闲 执业证书号:S0010522090002邮箱:wuzy@hazq.com 相关报告 1.《基于网络和机器学习的因子、资产和混合配置——“学海拾珠”系列之一百八十二》 2.《收益率、股息增长率和回报可预测性——“学海拾珠”系列之一百八十一》3.《基金投资者能否从波动率管理中获益?——“学海拾珠”系列之一百八十》 4.《如何使用强化学习优化动态资产配置?——“学海拾珠”系列之一百七十九》 5.《高成交量回报溢价与经济基本面 ——“学海拾珠”系列之一百七十八》6.《基金经理技能之卖出能力的重要性——“学海拾珠”系列之一百七十七》 本篇是“学海拾珠”系列第一百八十三篇,文献深入分析了以标普500 指数为基准的美国股票基金的投资策略及其对基金业绩的影响。研究表明,通过建立一个共享信息网络来共同持有非基准股票的股票基金,能够显著跟上同基准的同行业绩。共同持有较多非基准股票的基金每年产生2.2%的超额平均回报,与不持有非基准共同持股股票的基金相比,其波动率较低。这一发现为基金管理者如何在参照基准的前提下优化业绩提供 了新的视角,这也对Cremers和Petajisto(2009)提出的“主动份额”策略提出了补充,强调了共同持有非基准股票在提升基金绩效中的潜在价值。回到国内基金市场,基金业绩基准之外的共同持股以及信息网络也是一个值得研究的课题。 基准指数的作用与基金发展 基金通过选择与标普500指数等广泛使用的基准指数不同的股票投资组合来达到或超越同基准的同行业绩,从而避免在业绩排名中落后。基金管理者会采取策略,通过偏离基准配置来寻求超额回报,同时又通过投资那些其他同基准基金也普遍持有的非基准股票来降低落后的风险。 网络形成与中心度的作用 基金之间通过共同持有非标普500指数股票而形成的网络反映了基金间的信息共享与策略相似性。特征向量中心度衡量了基金在这一网络中的位置,高中心度意味着基金与其他同基准基金在投资选择上的高度一致性。这种一致性通过流量诱导交易(FIT)和同业偏离关注度(PDC)的机制,使得中心度高的基金在alpha、夏普比率上表现更佳,并且拥有较低的特异性波动率,从而在风险调整后的回报上超过中心度低的基金。 中心度与业绩提升的关系 研究揭示了基金主动管理持股比例与同基准同行持股比例之间的显 7《. 美元beta与股票回报——“学海拾 著相似性,特别是中心度高的基金倾向于投资同基准同行普遍持有的股 珠”系列之一百七十六》 8.《基于残差因子分布预测的投资组合优化——“学海拾珠”系列之一百七十�》 票,通过这种策略实现了更高的风险调整后回报。这种现象强调了在基准指数的约束下,通过内部形成的网络和中心度来优化投资组合配置的重要性。 风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结;不构成任何投资建议。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言4 2样本构建5 3基金的共同持股7 3.1信息联接7 3.2以特征向量中心度表示基金之间的信息联接8 4信息联接、基金业绩和其他特征9 4.1基金中心度的决定因素10 4.2与同类基金表现保持一致12 4.3基金中心度、绩效和风险12 4.4高中心度基金的高收益和低波动率15 4.4.1投资组合加权流量诱导交易(FIT)15 4.4.2同业偏离关注度(PDC)17 4.4.3中心度、交易量和因果关系19 4.5基金中心度和主动份额20 5总结22 风险提示:22 图表目录 图表1文章框架4 图表2统计摘要6 图表3基金中心度分布的演变6 图表4基金主动份额分布的演变7 图表5基金中心度的演变9 图表6按中心度排序的基金特征10 图表7中心度的决定因素11 图表8同基准同行对基金中心度的影响12 图表9中心度与基金业绩和风险13 图表10中心度在预测基金夏普比率中的持续性15 图表11中心度和投资组合加权流量诱导交易16 图表12中心度和同业偏离关注度(PDC)18 图表13同一基准基金的中心度和交易量19 图表14中心度和主动份额21 1引言 图表1文章框架 资料来源:华安证券研究所整理 在当今的金融界中,基准指数扮演着至关重要的角色,它们不仅是衡量资产管理公司基金业绩的标杆,也是引领行业发展方向的灯塔。随着美国市场的快速发展,标普500、罗素指数以及摩根斯坦利资本国际(MSCI)指数等成为了最受欢迎的基准指数,与资产管理行业共同进步。例如,以标普500指数和罗素美国指数为基准的 基金和交易所交易基金(ETF)的规模已分别从1998年的2.9万亿美元和1.5万 亿美元增长到2020年的8.2万亿美元和5.8万亿美元。 然而,尽管基准指数的发展势头强劲,关于它们如何影响基金表现的研究却相对较少。这方面的关键研究揭示了一个基本观点:超越基准的尝试本质上取决于基金经理采取的与基准持仓不同的策略。Cremers和Petajisto(2009)通过构建“主动份额”概念,揭示了主动管理水平高的基金在长期内能够优于基准的表现,这进一步强调了基金经理在投资决策中偏离基准的重要性。 首先,文献深入探讨了基准指数对基金策略和表现的影响,尤其是在标普500 指数等广泛使用的指数基准下。通过建立一个独特的美国股票基金数据集,发现与基准持仓不同的基金持仓实际上与同基准基金的持仓非常相似。这种现象表明,基金有动力跟上同基准的同行,以避免在业绩比较中落后。 进一步地,基金在相同基准的同行之间形成了一个由共同持股形成的网络,特 征向量中心度成为了衡量基金在此网络中地位的关键指标。研究结果显示,高中心度的基金通过投资于同基准基金普遍持有的非基准股票而获得更高的alpha、夏普比率和更低的波动率,这主要得益于有效的流量诱导交易(flows-inducedtrades,FIT)和同业偏离关注度(peerdeviationconcern,PDC)。 此外,研究也为资产管理公司如何在有基准的情况下提高基金业绩提供了新的 策略。分析表明,基金的中心度及其与同基准同行的相似性在提升基金的风险调整后业绩方面发挥着核心作用。随着金融市场的不断发展和成熟,对基准指数的深入理解和应用将更加重要,特别是在全球最重要的新兴市场之一——中国市场上。在这样的背景下,基准指数不仅是衡量业绩的工具,更是指导资产管理策略、优化投资组合配置的关键。 2样本构建 文献使用的数据集包括了2005年6月至2020年6月期间,完全以标普 500指数为基准的股票基金持股数据的数据集,该数据源自美国证券交易委员会 (SEC)网站。通过将这个数据集与CRSP基金摘要和彭博的基准数据集合并,通过MFLinks链接在一起,形成了完整的分析样本。样本涉及468个持有独特投资组合的基金,这些基金的总资产净值达到1.0万亿美元,占据以标普500指数为基 准的股票基金总资产(估计为3.7万亿美元)的一大部分。此外,研究还纳入了1135个不同的股票基金,这些基金采用了美国市场上常见的各种指数作为基准,涵盖了标普500指数、罗素1000指数、2000指数、3000指数及其价值和成长风格的指数,以广泛分析不同基准下的股票基金表现。 为探究以标普500指数为基准的主动管理型股票基金,本研究采用了一套标准数据过滤方法,以确保研究对象的纯粹性和一致性。首先,排除了标注为"纯指数基金"、"增强指数基金"、以及名字中含有"ETF"和"指数"的基金,确保了研究聚焦于主动管理型基金。同时,也剔除了非股票投资目标的基金,如全球股票、期货、房地产、债券和货币市场工具,以及未分类为"混合资产"的基金。进一步地,为消除基金孵化偏差,研究仅包含了投资于股票的资产净值(TNA)占比超过65%,且TNA至少为1000万美元的基金。此外,按照既定做法,排除了季度持股数量少于20只或持股 数据少于8个季度的基金。最后,考虑到2008年全球金融危机和2020年COVID- 19经济衰退期间基金可能面临的大规模资金流入和流出,剔除了在这些时期总净资产变化超过界限(小于-50%或大于200%)的基金,以确保数据的稳定性和可靠性。图表2列出了数据集的统计摘要。季度平均净回报率为1.3%,投资组合回报率 减去基准回报率的平均超额回报率为-0.6%。样本中基金平均管理规模为18亿美元, 成立时间为19.6年,与上一季度相比吸引了0.3%的资金流入,换手率和费用率分别为0.620和0.011。基金的平均活跃份额为80.8%,这表明其持有的股票与基准偏离较大。以标普500指数为基准的基金平均有47%的总资产或41%的TNA投资于与指数无关的股票。这些数据与文献(Chernenko和Sunderam,2020;Jiang和Verardo,2018)中报道的数据非常吻合。 图表2统计摘要 资料来源:《Beyondactiveshare:Boostingfundperformancethroughcommonholdingswithsame-benchmarkmutualfunds》,华安证券研究所 为了研究基金中心度的演变,分别在图表3的面板A和面板B中绘制了截至 2006年6月和截至2019年6月的中心度分布图。图中显示,中心度的中位数从 2006年的0.326上升到2019年的0.337;同期,活跃份额的中位数从0.812下降到0.784,分别见图表4中的面板A和面板B。 图表3基金中心度分布的演变 资料来源:《Beyondactiveshare:Boostingfundperformancethroughcommonholdingswithsame-benchmarkmutualfunds》,华安证券研究所 图表4基金主动份额分布的演变 资料来源:《Beyondactiveshare:Boostingfundperformancethroughcommonholdingswithsame-benchmarkmutualfunds》,华安证券研究所 3基金的共同持股 3.1信息联接 在本节中,将评估两只不同基金的共同持股情况。由于共同持有某只股票的两只不同基金可能会对该股票分配不同的权重,因此更精确的方法是评估两只基金对特定股票权重的重叠。标普500指数是选定的基准,只研究非基准持股。这样做的目的是为了研究这些非基准股票的重合投资对同一基准基金业绩的影响。第一步,考虑两只不同基金�和�共同持有的单一股票𝑠,其中𝑝,�=1,…,�且�≠�。在�时期,分配给股票�的投资组合权重分别为𝑤𝑝,�和𝑤𝑞,�。持股重叠是指具有共同CUSIP识别代码、共同定位(即做多或做空)以及投资组合权重重叠的股票,定义如下: min(𝑤𝑝,𝑠,𝑤𝑞,𝑠),𝑖𝑓𝑤𝑝,𝑠,𝑤𝑞,�≥0 𝑝,� 𝑜𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝𝑝𝑞,�[max(� ,𝑤𝑞,� ),𝑖𝑓𝑤𝑝,� ,𝑤𝑞,� (1) ≤0 假设基金�和�都持有股票�的多头头寸,则重叠度为两只基金投资组合权重的最小值。相反,当两只基金都持有空头头寸时,重合度为两只基金投资组合权重的最大值。实际上,大多数基金并不持有空头头寸,原因是机构客户可能已将卖空约束转嫁给基金经理。此外,由于难以监控资产经理的交易,客户也可能选择禁止空头头寸 (Li等,2021)。对于一组�=1,…,�的共同持有股票,重叠头寸为: � 𝑤𝑝�=∑𝑜𝑣𝑒𝑟𝑙𝑎𝑝𝑝𝑞,� � (2) 变量𝑤𝑝�代表连接两个不同基金的经济联系。重叠权重越高,说明两只基金之间共享的信息、信号越多,概括为信息联接。所有可能的基金对的重叠持有量之和构成加权邻接矩阵: 𝑤11𝑤12⋯𝑤1� 𝑤21⋱⋮ ⋮⋱⋮ 𝑤𝑁