归母净利润环比有所改善,全年净利润受投资端拖累。2023A公司归母净利润211.1亿元,同比-34.2%;23Q4单季归母净利润49亿元,同比+408%,环比大幅增长(23Q3为0.5亿元)。投资收益大幅下滑是拖累公司23年全年业绩的主因,2023A公司净投资/总投资/综合投资收益率分别为3.77%/2.68%/3.23%,较2022年同期分别-23bp/-126bp/+131bp。 个险银保双轮驱动,渠道延续高质量发展。公司NBV368.6亿,同比+11.9%,其中个险NBV346.5亿,同比+10.4%。首年期交保费1126亿元,同比+16.7%。 个险方面,首年期交保费为918亿元,同比+12.6%;其中十年期及以上首年期交495亿元,同比+18.4%;十年期及以上占比53.92%,较去年同期+2.64Pct,长缴期业务占比提升带动业务结构持续改善,个险NBV Margin提升2.5Pct至29.9%。个险销售人力为63.4万人,较去年同期下降5.1%;销售队伍产能大幅提升,月人均首年期交保费同比+28.6%。 银保方面,首年期交保费207亿元,同比+39.4%,5年期及以上首年期交保费达99亿元。银保渠道客户经理达2.3万人,季均实动人力同比提升8.5%。 经济假设调整提升内含价值可信度,但NBV/EV水平有所下滑。23年年报对经济假设进行调整,其中投资回报率假设从5%下调0.5%至4.5%,贴现率从10%下调2%至8%。调整后2023年内含价值12606亿元,较2022年同期+5.6%(已追溯)。新假设/旧假设下23年EV分别为12606/12933亿元,使用新经济假设后,23年内含价值较旧假设-2.5%。新假设/旧假设下23年NBV分别为369/410亿,使用新经济假设后,23年NBV较旧假设-10%。经济假设调整后,EV和NBV的可信度提升,在投资收益率中枢下滑的背景中,新假设更具信服力。但由于存量与增量产品结构有所差异的原因,假设调整后NBV/EV水平有所下降。 投资观点:23年全年受资本市场波动影响,净利润表现受到压制;我们认为负债端复苏迹象明显,且推动负债端增长的核心因素(需求侧低风险偏好)在24年并未发生变化,24年负债端增长可期;使用更稳妥和贴近现实的经济假设后,公司报表层面更具信服力,PEV估值存在上修空间。考虑到未来资本市场波动预期,我们下调2024-2026年公司归母净利润分别至233亿元、261亿元及318亿元,同比增速+10%、+12%、+22%(前次预估24-25年归母净利润为527亿元及585亿元),截止2023年3月28日公司2023PEV仅0.56x,处于历史估值较低位,看好24年负债端延续增势、资产端受益于资本市场回暖带来的资负共振投资机会,维持“买入”评级。 风险提示:行业政策大幅调整;权益市场大幅波动;保单销售不如预期。 财务数据和估值