毛利率持续改善，华东和华南利润高增

证券研究报告公司研究 公司点评报告 青岛啤酒(600600)投资评级买入上次评级买入 马铮食品饮料行业首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 毛利率持续改善，华东和华南利润高增 2024年3月29日 事件：青岛啤酒发布2023年业绩，公司实现营收339.37亿元，同比+5.5%， 归母净利润42.68亿元，同比+15%。 点评： Q4销量略有下滑，但是结构持续改善。2023Q4公司实现营业收入 29.58亿元，其中销量71万千升，同比-10.1%，千升酒收入4149元，同比+7.5%。分品牌看，2023Q4主品牌实现销量47万千升，同比-3.5%，占比65.9%，副品牌实现销量24万千升，同比-20.6%，占比34.1%。分价格带看，中高档及以上实现销量34万千升，同比-21.8%，中高档及以下产品销量实现38万千升，同比+3.9%。 基地市场收入稳增长，华东和华南利润高增。分区域看，2023年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区分别实现对外收入228.69、79.81、27.71、36.22、8.88、7.17亿元，同比+7.03%、1.51%、 -0.26%、+6.53%、-3.06%、-0.54%；分别实现净利润24.73、8.74、 1.90、3.58、0.38、1.30亿元，山东和华北同比+1.2%、-1.7%，华东和华南利润高增，分别同比+440.8%、+42.9%。 包材价格下降+产品结构提升，毛利率持续提升。2023年公司实现归母净利润42.68亿元，同比+15%，归母净利润率12.6%，同比+1.0pct，盈利能力持续提升。受包材价格下降的影响，公司千升酒成本仅同比 +3.3%，毛利率同比+1.8pct至38.7%；受广宣费用、企业年金对职工薪酬的影响，公司2023年销售费用率同比+0.8pct至13.9%。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，高端化稳步推进，我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升有望提供较好的盈利弹性，预计2024-2026年营收CAGR为3.9%，归母净利润CAGR为13.3%，EPS分别为3.48、3.95、4.48元，对应2023年3月28日收盘价（84.14元/股）PE24、21、19倍，维持“买入”评级。 风险因素：产品结构升级不及预期、原材料价格上涨等 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A32,172 2023A33,937 2024E35,373 2025E36,689 2026E38,215 增长率YoY% 6.6% 5.5% 4.2% 3.7% 4.2% 归属母公司净利润(百万元) 3,711 4,268 4,743 5,386 6,118 增长率YoY% 17.6% 15.0% 11.1% 13.6% 13.6% 毛利率% 36.8% 38.7% 39.5% 40.8% 42.1% 净资产收益率ROE% 14.6% 15.5% 14.7% 14.9% 15.0% EPS(摊薄)(元) 2.72 3.13 3.48 3.95 4.48 市盈率P/E(倍) 30.93 26.89 24.20 21.31 18.76 市净率P/B(倍) 4.50 4.18 3.57 3.17 2.82 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年3月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 32,002 29,612 36,936 39,73 44,647 营业总收入 32,172 33,937 35,373 36,689 38,215 货币资金 17,855 19,282 25,671 28,84 31,572 营业成本 20,318 20,817 21,399 21,723 22,134 应收票据 5 0 5 0 5 营业税金及附加 2,391 2,387 2,488 2,580 2,688 应收账款 120 100 160 108 172 销售费用 4,200 4,708 4,908 5,090 5,302 预付账款 282 211 256 260 265 管理费用 1,473 1,519 1,583 1,642 1,711 存货 4,152 3,540 3,875 3,581 3,847 研发费用 63 101 105 109 113 其他 9,589 6,479 6,969 6,940 8,786 财务费用 -421 -457 -502 -676 -1,125 非流动资产 18,309 19,644 20,823 21,94 22,998 减值损失合计 -26 -83 44 50 0 长期股权投资 368 365 362 358 355 投资净收益 170 172 179 186 194 固定资产（合计） 11,009 11,146 12,665 13,86 14,941 其他 709 786 760 787 642 无形资产 2,558 2,493 2,493 2,493 2,493 营业利润 5,001 5,737 6,376 7,243 8,229 其他 4,374 5,641 5,304 5,230 5,209 营业外收支 5 10 10 11 11 资产总计 50,312 49,256 57,760 61,67 67,645 利润总额 5,006 5,746 6,386 7,254 8,240 流动负债 19,672 16,918 20,625 20,51 21,895 所得税 1,201 1,398 1,554 1,765 2,005 短期借款 225 0 231 483 780 净利润 3,805 4,348 4,832 5,489 6,235 应付票据 198 194 189 199 197 少数股东损益 94 80 89 103 117 应付账款 3,464 2,953 3,688 3,053 3,815 归母净利润 3,711 4,268 4,743 5,386 6,118 其他 15,785 13,772 16,517 16,77 17,104 EBITDA 5,407 5,961 5,459 6,187 6,993 非流动负债 4,368 4,083 4,048 4,013 3,978 EPS（当年）（元） 2.74 3.14 3.48 3.95 4.48 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,368 4,083 4,048 4,013 3,978 负债合计 24,039 21,001 24,673 24,52 25,873 现金流量表单位:百万元 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 少数股东权益 777 805 895 998 1,115 经营活动现金流 4,879 2,778 7,067 6,135 5,887 归属母公司股东权益 25,495 27,449 32,192 36,15 40,658 净利润 3,805 4,348 4,832 5,489 6,235 负债和股东权益 50,312 49,256 57,760 61,67 67,645 折旧摊销 1,125 1,182 159 218 284 财务费用 -447 -476 5 16 28 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -170 -172 -179 -186 -194 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营运资金变动 759 -2,203 2,656 1,022 -255 营业总收入 32,172 33,937 35,373 36,68 38,215 其它 -193 98 -406 -425 -212 同比(%) 6.6% 5.5% 4.2% 3.7% 4.2% 投资活动现金流 -2,199 -3,463 -869 -1,738 -1,778 归母净利润 3,711 4,268 4,743 5,386 6,118 资本支出 -1,738 -895 -1,154 -1,146 -1,138 同比(%) 17.6% 15.0% 11.1% 13.6% 13.6% 长期投资 -1,112 -3,295 -70 -959 -842 毛利率(%) 36.8% 38.7% 39.5% 40.8% 42.1% 其他 651 728 355 367 202 ROE(%) 14.6% 15.5% 14.7% 14.9% 15.0% 筹资活动现金流 -1,676 -2,868 191 -1,222 -1,383 EPS(摊薄)(元) 2.72 3.13 3.48 3.95 4.48 吸收投资 0 0 0 0 0 P/E 30.93 26.89 24.20 21.31 18.76 借款 229 0 231 252 297 P/B 4.50 4.18 3.57 3.17 2.82 支付利息或股息 -1,576 -2,534 -5 -1,439 -1,644 EV/EBITDA 23.89 13.89 16.38 13.97 12.01 现金净增加额 1,026 -3,548 6,389 3,175 2,726 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端、中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、天润乳业）和食品添加剂（深度研究百龙创园、嘉必优）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院。覆盖休闲食品和连锁业态 （深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品等），深度研究零食量贩业态。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院。覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）。 满静雅，英国华威商学院管理学硕士，海外留学及工作经验获得国际化开阔视野。具备三年头部房企战略投资的从业经验，擅长从产业的视角挖掘上下游发展机会。2021年加入国泰君安证券研究所，2021/2022年新财富团队核心成员。2023年加入信达证券食品饮料团队，主要覆盖白酒板块。 王雪骄，美国康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒 （深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、饮料（深度研究农夫山泉、东鹏饮料、欢乐家）、低度酒（深度研究百润股份）行业。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告