利润弹性持续释放，华东和华南改善明显

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 公司深度报告《青岛啤酒：高端化势头正盛，利润加速释放》 马铮食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 青岛啤酒(600600.SH) 利润弹性持续释放，华东和华南改善明显 2023年03月23日 事件：青岛啤酒发布2022年业绩，公司实现营收321.72亿元，同比+6.65%； 实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%。其中，22Q4公司实现营收30.62 亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元。 点评： 受疫情影响，Q4销量同比走弱。2022Q4公司实现营业收入30.62亿元，同比-9.83%，销量79万千升，同比-6.5%，千升酒收入3861元，同比-3.6%，尽管四季度处于啤酒消费淡季，但是疫情反复对动销仍然有较大的影响。分品牌看，2022Q4主品牌实现销量48.7万千升，同比 -10.8%，占比61%；副品牌实现销量30.6万千升，同比+1.3%，占比 39%。分价格带来看，中高档及以上产品实现销量43万千升，同比- 10.4%，中高档以下产品实现销量36万千升，同比-1.4%。 基地市场稳增长，华东和华南利润改善明显。分区域看，2022年山东、华北、华东、华南、东南、中国港澳及其他海外地区实现对外收入213.67、78.63、27.79、34.00、9.16、7.21亿元，同比+8.20%、+8.07%、 -0.48%、+0.98%、2.82%、+11.97%，基地市场增长稳定；实现净利润24.45、8.89、0.35、2.51、0.49、0.78亿元，山东、华北同比增长+35.13%、 +17.19%，华东扭亏为盈，华南高增、同比+143.12%。 全年结构升级基本消化成本压力，归母利润率同比+1.1pct。2022Q4公司毛利率为25.2%，受成本压力，同比-1.3pct；全年毛利率为36.8%，同比+0.1pct，产品结构升级基本消化全年成本压力。从费用率来看，2022Q4销售费用率为31.9%%，同比-0.6pct，我们预计主要系四季度销售活动开展受限；管理费用率12.5%，同比-4.0pct。2022Q4亏损5.56亿元，考虑到2021Q4有土地处置收入，受华东和华南盈利的影响、公司较2020Q4减亏2.2亿元。全年看，公司实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%，归母净利润率11.5%，同比+1.1pct，盈利能力持续改善。 盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰，且高端化逻辑得到业绩兑现，我们认为山东和华北市场产品结构升级加速+费效比改善+华东和华南减亏释放的利润弹性有望超出市场预期，预计2023-2025年营收CAGR为6.8%，归母净利润CAGR为19.9%，EPS分别为3.22/3.94/4.63元，对应2023年3月22日收盘价（108.69元/股）PE34/28/23倍，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复、高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 30,167 32,172 34,455 36,635 39,305 同比(%) 8.7% 6.6% 7.1% 6.3% 7.3% 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,399 5,377 6,319 同比(%) 43.3% 17.6% 18.5% 22.2% 17.5% 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.4% 40.4% 42.1% ROE(%) 13.7% 14.6% 14.6% 15.7% 16.1% EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.22 3.94 4.63 P/E 46.99 39.96 33.71 27.58 23.47 P/B 6.45 5.82 4.93 4.33 3.78 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月22日收盘价 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 28,95 32,00 36,87 42,61 48,13 营业总收入30,16 32,17 34,45 36,63 39,305 货币资金 14,59 17,85 23,87 28,12 34,09 营业成本19,09 20,31 21,23 21,81 22,755 应收票据 0 5 1 5 1 营业税金及附加2,319 2,391 2,560 2,722 2,921 应收账款 125 120 173 138 195 销售费用4,097 4,200 4,498 4,782 5,131 预付账款 228 282 277 285 297 管理费用1,693 1,473 1,933 2,055 2,205 存货 3,493 4,152 3,162 4,232 3,353 研发费用31 63 34 37 39 其他 10,51 9,589 9,387 9,830 10,19 财务费用-243 -421 -703 -942 -1,109 非流动资产 17,60 18,30 18,35 18,35 18,26 减值损失合计-189 -26 -69 -77 -87 长期股权投资 366 368 365 362 360 投资净收益186 170 172 183 197 固定资产（合计） 10,14 11,00 11,50 11,49 11,40 其他1,278 709 965 1,026 1,101 无形资产 2,481 2,558 2,558 2,558 2,558 营业利润4,455 5,001 5,968 7,295 8,574 其他 4,609 4,374 3,925 3,933 3,941 营业外收支24 5 6 6 6 资产总计 46,56 50,31 55,23 60,96 66,40 利润总额4,479 5,006 5,973 7,301 8,580 流动负债 18,25 19,67 19,88 21,25 21,52 所得税1,223 1,201 1,433 1,752 2,059 短期借款 246 225 256 316 386 净利润3,256 3,805 4,540 5,549 6,521 应付票据 170 198 195 209 212 少数股东损益101 94 141 172 202 应付账款 3,128 3,464 2,810 3,636 3,087 归母净利润3,155 3,711 4,399 5,377 6,319 其他 14,71 15,78 16,62 17,09 17,83 EBITDA4,624 5,385 6,054 7,165 8,314 非流动负债 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 EPS（当年）2.33 2.74 3.22 3.94 4.63 长期借款 0 0 0 0 0 其他 4,511 4,368 4,353 4,339 4,324 现金流量表 单位: 百万元 负债合计 22,76 24,03 24,23 25,59 25,84 会计年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 792 777 918 1,090 1,292 经营活动现金流6,043 4,879 7,063 6,587 8,416 归属母公司股东权 23,00 25,49 30,07 34,28 39,26 净利润3,256 3,805 4,540 5,549 6,521 负债和股东权益 46,56 50,31 55,23 60,96 66,40 折旧摊销1,144 1,125 1,238 1,285 1,352 财务费用-270 -447 11 13 16 重要财务指标单位:百万元 投资损失-186 -170 -172 -183 -197 主要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动2,527 759 1,729 219 1,036 营业总收入 30,16 32,17 34,45 36,63 39,30 其它-429 -193 -282 -295 -313 同比(%) 8.7% 6.6% 7.1% 6.3% 7.3% 投资活动现金流- -2,199 -1,230 -1,197 -1,156 归属母公司净利润 3,155 3,711 4,399 5,377 6,319 资本支出-1,602 -1,738 -1,000 -978 -951 同比(%) 43.3% 17.6% 18.5% 22.2% 17.5% 长期投资-9,185 -1,112 -395 -395 -395 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.4% 40.4% 42.1% 其他537 651 165 175 189 ROE(%) 13.7% 14.6% 14.6% 15.7% 16.1% 筹资活动现金流-1,614 -1,676 189 -1,140 -1,298 EPS（摊薄）（元） 2.31 2.72 3.22 3.94 4.63 吸收投资6 0 184 0 0 P/E 46.99 39.96 33.71 27.58 23.47 借款251 229 30 60 70 P/B 6.45 5.82 4.93 4.33 3.78 支付利息或股息-1,111 -1,576 -11 -1,186 -1,354 EV/EBITDA 26.14 23.99 20.61 16.83 13.79 现金净增加额-5,829 1,026 6,022 4,250 5,962 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农