海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线

南山铝业（600219） 证券研究报告·公司深度研究·工业金属 海外拓展上游产业链，高端铝加工业务成第二成长曲线 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 34,951 28,844 33,857 36,722 38,533 同比 21.68% -17.47% 17.38% 8.46% 4.93% 归母净利润（百万元） 3,516 3,474 3,933 4,220 4,569 同比 3.07% -1.18% 13.20% 7.30% 8.27% 买入（首次） 2024年03月29日 证券分析师孟祥文 执业证书：S0600523120001 mengxw@dwzq.com.cn 研究助理徐毅达 执业证书：S0600123090025 xuyd@dwzq.com.cn EPS-最新摊薄（元/ 股） P/E（现价&最新摊薄） 关键词：#第二曲线 投资要点 0.300.300.340.360.39 11.2211.3610.039.358.64 股价走势 3% 0% -3% -6% -9% -12% -15% -18% 南山铝业沪深300 公司向下布局高端铝业深加工产品，2023年高端产品毛利占公司总毛利的30%，2023Q3公司综合毛利率为20.47%，远高于同行业公司均值的15.13%，随着新产能的释放，公司将迎来量价齐升阶段： 1）公司汽车板业务具备先发优势，预计24年迎来20万吨新增产能。公司是A股唯一可以批量生产汽车外板与内板的企业，并率先完成相关车企5系内板、6系外板材料等8项认证工作，领先行业2-3年；公司2023年汽车板国内市占率约为 25%，充分受益于汽车板需求量的快速增长（预计中国汽车板2023-2025年化增长 达19.1%）；公司目前拥有汽车板建成产能20万吨，我们预计新增20万吨产能将 于2024年内投产。 2）公司航空板业务成功打入商飞C919供应体系，航空用铝增长曲线清晰。公司是国内唯一一家同时为波音、空客、中商飞、中航工业等主机厂供货的航空板企业；公司现拥有航空板5万吨产能，预计随着C919的订单逐步落地，公司航空板 产能利用率将不断提高。 -21% 2023/3/292023/7/282023/11/262024/3/26 市场数据 收盘价(元)3.37 一年最低/最高价2.69/3.59 市净率(倍)0.82 流通A股市值(百万39,457.82 元) 总市值(百万元)39,457.82 基础数据 每股净资产(元,LF)4.13 3）公司切入高端动力电池箔领域，受益于新能源汽车渗透率快速提高，下游产品 资产负债率(%,LF) 21.49 空间广阔。公司聚焦于10-12μ高端电池箔领域，现已经进入宁德时代、中创新 总股本(百万股) 11,708.55 航、国轩高科、亿纬锂能等国内知名电池企业的供应体系中，公司现拥有动力电池箔2.1万吨产能，产量爬坡顺利。 流通A股(百万股) 11,708.55 公司向上布局印尼氧化铝产能并剥离老旧电解铝产能，充分享受行业景气度提升：1）公司布局印尼200万吨氧化铝已于2023年Q2全部达产；2）公司投资建设25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并预计将于2026年内建成投产；3）公司转 让33.6万吨落后电解铝产能指标，并同时通过委外加工、外购铝锭的方式弥补电解铝需求缺口；公司投资建设10万吨再生铝保级综合利用项目，并于2023年实 相关研究 现小规模试生产。 公司大幅提高分红与回购比例，提高股东回报：1）公司计划2024-2026年，每年以不低于3亿元且不超过6亿元人民币自有资金回购股份并注销；2）公司计划2023年度分红（不含回购）比例为当年归母净利润的40.44%（上一年为 13.32%），按照2024年3月28日股价计算股息率为3.56%。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为338.57/367.22/385.33亿元，同比增速分别为17.38%/8.46%/4.93%；实现归属母公司股东净利润分别为39.33/42.20/45.69亿元，同比增速分别为 13.20%/7.30%/8.27%。对应2024-2026年的PE分别为10.03/9.35/8.64倍，低于可 比公司估值，考虑公司未来高端铝加工品产品放量在即、海外铝产业链布局较为 清晰、业绩确定性较高，因此首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期导致铝价下跌风险；公司汽车板新增20万吨产能达产进度不及预期风险；美元持续走强风险。 1/22 东吴证券研究所 内容目录 1.公司概述：发力高附加值的铝深加工企业4 1.1.公司股权稳定，南山村民委员会为其实际控制人4 1.2.海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩，高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石5 2.公司基本盘稳固，汽车与航空业务向上拓展盈利空间7 2.1.公司全方位布局铝加工前端原料市场，充分享受行业景气度提升9 2.2.抓住汽车轻量化浪潮，公司汽车板业务迎高速发展期11 2.3.定位高端，公司切入动力电池箔领域12 2.4.打破技术壁垒，航空板国产替代进行时13 3.供给刚性约束，新能源需求支撑铝价维持高位15 4.盈利预测与估值18 5.风险提示20 2/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：南山铝业股权结构（截至2023年底）4 图2：公司发展历程5 图3：公司营业收入（亿元）及同比（%）6 图4：公司归母净利润（亿元）及同比（%）6 图5：公司毛利率高于同行业公司（%）6 图6：公司高端业务比重逐年增长（%）6 图7：公司资产负债率稳步改善7 图8：公司期间费用率逐年降低（%）7 图9：公司完整业务产业链布局8 图10：公司各业务板块收入贡献情况（%）9 图11：公司细分业务毛利率情况（%）9 图12：BAI股权结构（截至2023年10月）10 图13：汽车板产品示意图11 图14：公司汽车板合作车企11 图15：C919全机材料使用示意图14 图16：公司航空板合作企业14 图17：中国新能源汽车销量（万辆）17 图18：中国广义乘用车销量（万辆）17 图19：中国光伏新增装机量（GW）18 图20：全球光伏新增装机量（GW）18 图21：中国房屋竣工面积累计同比（%）18 图22：中国房地产开发投资完成额（亿元）18 表1：公司国内上游产品产能情况10 表2：公司海外上游产品产能情况11 表3：中国汽车铝板市场测算12 表4：全球动力电池箔需求量测算13 表5：2022-2041年全球各类型客机交付量预测15 表6：2024年中国电解铝新投及待复产产能（万吨）16 表7：2021-2023年云南电解铝企业减产情况（万吨）16 表8：公司主要业务板块营收及毛利拆分（亿元）19 表9：可比公司估值（2024年3月28日）20 3/22 东吴证券研究所 1.公司概述：发力高附加值的铝深加工企业 1.1.公司股权稳定，南山村民委员会为其实际控制人 公司依托产业优势，不断创新专注于高附加值铝深加工领域。南山铝业成立于1993年，并于1999年在上交所上市，公司发展紧扣上下游产业链延伸，业务触及铝行业全产业链，现已成为一家集上游冶炼端和下游铝加工端于一体的铝产业链综合性公司。 实际控制人南山村村民委员会，大股东南山集团。南山集团为南山铝业控股股东，截至2023年底，其直接持有公司22.08%股份，并通过全资子公司山东怡力电业间接持有22.04%的股权，合计持股比例为44.11%，股权架构较为稳定。南山集团前身为龙口 市东江镇前宋家村村办企业，其实际控制人为南山村村民委员会，持股比例51%，南山集团现已发展为覆盖工业、金融、航空、房地产、高新技术、教育、旅游等多产业发展的综合性集团企业。 图1：南山铝业股权结构（截至2023年底） 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 公司向上拓展布局海外电解铝产业链，优化上游产业布局。2007-2016年期间，公 4/22 东吴证券研究所 司通过资产收购方式不断拓展国内电解铝产业链，现拥有48万吨电解铝产能及140万吨氧化铝产能；2017年，公司在印尼规划一期100万吨氧化铝项目，正式开始布局东南亚电解铝产业链，现已建成200万吨印尼氧化铝产能；2023年，公司在印尼投资扩产25万吨电解铝、26万吨炭素项目，并配套建设码头、水库等辅助设施。 公司向下发展高端业务拓宽自身护城河，提升自身毛利水平。2015年，公司20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目达产，正式布局以汽车板、航空板、动力电池箔等为代表的高附加值产品，其下游客户已拓展至波音、空客、中商飞等全球知名主机厂，以及特斯拉、赛力斯、宝马、上汽通用、一汽大众、广汽新能源、理想、现代、日产等全球主要汽车主机厂。 图2：公司发展历程 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 1.2.海外需求疲软叠加铝价下跌影响公司短期业绩，高端业务营收增速显著为公司长远发展奠定基石 行业供需格局向好，公司历史业绩长期稳定增长。公司近些年不断优化业务结构，拓展上下游业务边界，公司历史业绩逐年提升，由于中美贸易摩擦和环保整治等影响，公司经营业绩在2018年短暂出现下滑；受益于供给侧改革，国内电解铝产能受到刚性 约束，自2019年行业进入景气周期以来，公司营收及利润进入快速增长期。 2023年受到铝价下跌及海外需求疲软、出口策略调整等综合因素影响，公司业绩 短期下滑2023年公司实现营收288.4亿元，同比下降17.5%；23年公司转让33.6万吨电解铝产能指标，并于Q4获得资产处置收益7.55亿元，全年实现归母净利润34.7亿 元，同比下降1.2%。 5/22 图3：公司营业收入（亿元）及同比（%）图4：公司归母净利润（亿元）及同比（%） 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201520162017201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 408 35 30 25 20 15 10 5 0 2015 营业收入同比增速 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 印尼氧化铝全面达产，高端业务助力公司毛利率远高于同行业公司。1）随着23 年公司印尼氧化铝项目全部实现达产，全年氧化铝产销量分别为352.19万吨和352.86万吨，同比分别增长19.73%和18.69%；2）公司着力发展高附加值业务板块，以汽车板、航空板，及动力电池箔为主的高端业务比重逐年增长，2023年公司高端业务产品毛利占铝产品比达30%，未来随着汽车板三四期20万吨产能的投产，公司高端业务收入占比有望进一步提升；3）受益于公司立足高端业务的企业定位，公司综合毛利率处于行业高点，2023Q3公司综合毛利率为20.47%，远高于同行业公司均值的15.13%。 图5：公司毛利率高于同行业公司（%）图6：公司高端业务比重逐年增长（%） 30% 25% 20% 15% 10% 5% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 13.27% 6% 30 21.60% 19.89% 12.66% 0%0% 20162017201820192020202120222023Q32 南山铝业明铝业铝业亚科技美新材 数据来源：公司年报，东吴证券研究所数据来源：公司年报，东吴证券研究所 6/22 东吴证券研究所 公司运营管理能力持续加强，资产负债率及期间费用率逐年降低。公司充分发挥产业资源协同效应，内部运营管理能力得到大幅增强。报告期内，公司资产负债率为 21.49%，同比减少1.23%；公司期间费用率近年来逐年降低，其中销售费用率/管理费用率分别为0.92%/2.97%，受到到汇兑损益影响，公司财务费用率为-3.46%。 图7：公司资产负债率稳步改善图8：