电解铝龙头，一体化+海外拓展打造第二成长曲线

电解铝龙头企业，新疆产能成本优势突出。公司在电解铝及上游原材料领域深耕多年，当前已形成 铝土矿—氧化铝—电解铝—高纯铝/电池铝箔上下游一体化产业链布局，并配套自备电厂和预焙阳 极：1）铝土矿：国内广西百色拥有3800万吨铝土矿资源，作为当地氧化铝产线配套，当前公司正 推进探转采进度；海外印尼取得三个铝土矿采矿权，其中一个矿权资源储量预计6800万吨，当前 三个矿权正处于详勘过程中。2）氧化铝：公司在广西建有250万吨氧化铝生产线，可满足电解铝 全部生产所需，在印尼规划建设200万吨氧化铝产线。3）预焙阳极：公司在新疆布局60万吨预 焙阳极，实现百分百自供，同时得益于靠近石油焦产地及新疆较低的天然气价格，具有较强成本优 势。4）电力：公司在新疆配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，新疆煤炭资源丰富，价格显 著低于内地，发电成本优势显著，年发电量可满足公司电解铝生产80%-90%的电力需求。5）电解 铝：120万吨产能位于国家级石河子经济技术开发区，通过三项原料一体化具备显著成本优势。 一体化向下延伸+海外拓展打造公司第二成长曲线。我们认为公司未来成长性一方面来自于持续不 断向下游延伸，另一方面来自于海外拓展。1）一体化向下延伸方面，公司在高纯铝领域具备领先 的技术优势，采用偏析法生产4N6及更高纯度的高纯铝产品，能耗及生产成本优势显著。一期规 划建设的6万吨产能已全面投产，后续仍有4万吨产能待建。除不断巩固高纯铝优势，公司向电 池铝箔领域发力，在江阴规划22万吨产能，同时在新疆石河子配套年产能30万吨电池铝箔坯料 生产线，当前电池铝箔产能正处于建设及认证过程中，一体化生产保障公司产品及成本竞争力。2） 海外拓展方面：公司规划建设200万吨氧化铝生产线，从而形成海外氧化铝生产基地，考虑到印 尼当地丰富的铝土矿资源，预计建成后将对盈利形成较好补充。 电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。1）传统需求领域：电解铝主要应用 于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占比分别为26%/24%/13%/12%/12%。地产领域1-9 月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车 替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电 解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为 铝需求提供较多增量。据我们测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3-4%。 盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。铝价由过往的成本驱动转为供 需驱动，而我们认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰 动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：8月以来安 监压力加大以及非电需求表现较好带动价格上涨，后续供应压力缓解后预计价格将有所回落。3） 预焙阳极：原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格 不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项不具备大幅涨价的基础上，我们认为当前行 业的高盈利水平能够得以维持。 盈利预测与投资建议：电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，同时公司通过一体化向下延伸及海 外拓展打造第二成长曲线，盈利具备较好弹性。我们预计23-25年公司归母净利25/34/37亿元， 同比-5.2%/+36.4%/+6.7%，当前市值对应PE分别为11/8/8倍。给予24年10x PE，目标价7.40元， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 项目建设、上游原材料波动、电解铝新投产能超预期、下游需求不及预期、测算具有 主观性风险。 财务数据和估值 1.天山铝业：电解铝龙头企业，一体化优势显著 1.1.天山铝业：新疆一体化电解铝龙头企业 天山铝业成立于2010年，在电解铝及上游原材料领域深耕多年后于2020年借壳上市。公司主营业务涵盖铝土矿、氧化铝、阳极碳素、发电、电解铝、高纯铝、动力电池铝箔、铝深加工等生产环节，是国内少数几家具有完整一体化铝产业链优势的综合性铝生产、制造和销售的大型企业之一。 图1：天山铝业发展历程 股权结构稳定，管理团队专业。公司为民营企业，截至23年7月实际控制人曾氏家族拥有42.01%股份，公司管理团队专注铝行业超过30年，在铝全产业链的建设运营、生产、技术以及管理方面拥有丰富经验，对市场变化具有敏锐的判断。 图2：公司股权结构稳定，实控人持股比例较高(截止23年7月) 1.2.铝锭贡献主要盈利，盈利能力优于同行彰显成本优势 利润主要源于铝锭销售，氧化铝及高纯铝形成补充。公司营收及毛利主要来自于销售自产及外购铝锭，近年来铝锭销售营收及毛利占比超过85%，其中利润主要来源于销售自产铝锭，氧化铝及高纯铝对盈利形成一定补充，但利润体量较铝锭相对较小。 图3：公司营收主要来自于铝锭销售（亿元） 图4：公司毛利主要来自于销售自产铝锭（亿元） 近年来产销量相对稳定，毛利率水平优于同行。近年来公司铝锭产销量相对稳定，我们认为营收及毛利变化主要源于铝价及单位成本波动。近年来铝价均价持续抬升增厚公司营收，由于成本抬升趋势较为明显，吨铝盈利涨后回落。较同行相比，公司铝锭业务毛利率水平相对更高，彰显了公司产能处于新疆的成本优势。 图5：近年来公司自产铝锭产销量相对稳定 图6：自产铝锭单吨收入和单吨成本(元/吨) 图7：公司铝锭业务毛利率领先同行 借贷规模下行驱动资产负债率下降。近年来在相对较高铝价的支撑下，公司盈利能力较好，且具备较好的现金回款能力，驱动公司借款规模及资产负债率下降，23Q3公司资产负债率已下降至59%。 图8：公司归母净利润及增速 图9：公司现金回款能力较好（亿元） 图10：近几年公司借款规模持续下降（单位：亿元） 图11：公司资产负债率持续下降 1.3.产业链布局完善，上下游一体化布局彰显成本优势 上下游一体化布局完善。公司不断优化产业布局和资源配备，在资源和能源富集的区域兴建产业基地，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化，并配套自备电厂和自备预焙阳极的完整铝产业链布局，使公司的电解铝产品在上游的电力自供、铝土矿资源储备、氧化铝及阳极碳素供应保障和成本优势方面保持较强的竞争力。上下游一体化的协同优势使公司的抗风险能力和持续盈利能力进一步增强，为公司业绩的可持续增长提供了强劲的发展空间。 图12：天山铝业产业链一体化布局图 铝土矿：1）国内：公司在国内的广西百色国家生态型铝产业示范基地，配套铝土矿资源量约3800万吨，当前公司正持续推进靖西天桂铝土矿探转采进度，稳定国内原料供应渠道。2）海外：公司于2023年2月公告境外孙公司收购PT Inti Tambang Makmur100%股份，从而拟间接取得三家矿业子公司的控制权，对应三个铝土矿的采矿权。该矿权位于印度尼西亚西加里曼丹省桑高区，矿区总占地面积合计约3万公顷，总勘探面积达25.90万公顷，其中一个矿权储量预计6800多万吨，当前三个矿权正处于详勘过程中。公司将聘任专业勘探机构对三个矿区进行详细勘探。 电力：配套天瑞能源6台350MW自备发电机组，年发电量能满足电解铝生产80%-90%的电力需求。新疆煤炭价格低廉带来显著电力成本优势。 氧化铝：1）国内：广西百色靖西天桂建有250万吨氧化铝生产线。2）海外：公司计划投资15.56亿美元在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，从而形成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富的铝土矿资源。 图13：公司近年来氧化铝产销量（万吨） 预焙阳极：公司在石河子配套建成盈达碳素30万吨预焙阳极碳素产能，在南疆阿拉尔配套建成30万吨预焙阳极碳素产能，两个碳素配套产能60万吨可以满足公司全部电解铝生产所需阳极碳素的需要。 电解铝：公司产能位于国家级石河子经济技术开发区，子公司天铝有限建成120万吨电解铝产能。 下游延伸：1）高纯铝：公司引进国际领先的高纯铝偏析法生产技术及工艺，在石河子建设高纯铝生产线。较传统的高纯铝生产技术和工艺，公司采用的偏析法大幅降低了95%以上的能耗量，成本相当于下降4000-5000元每吨，并且生产出4N6及更高纯度的高纯铝产品，获得下游客户的高度认可，市场前景良好。公司一期规划建设的6万吨产能已全面投产。2）电池铝箔：公司在电池铝箔领域具有一体化、专业化和专一化生产优势。 公司利用自身上游优质的铝液量身定制为生产电池铝箔坯料提供稳定和品质优良的原材料。同时在电解铝产地就地加工成坯料，节约了熔铸成本，且新疆拥有丰富、低廉的电力和天然气，能大幅降低铝箔坯料的加工成本。在江阴建设一期规模22万吨的电池铝箔生产基地，在新疆石河子生产基地就地利用铝液配套布局30万吨电池铝箔坯料项目，利用公司上游优质铝液的优势，打造行业内最具竞争力的一体化、专业化和专一化的电池铝箔生产模式。 2.电解铝：供需趋紧，高利润有望延续 2.1.供应：国内产能接近天花板，海外短期增量有限 建成产能即将达峰，产能利用率为历史高位。国内电解铝存在产能天花板，2017年国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案的通知》，我国电解铝行业产能的天花板被划定为4400-4500万吨。2018年工信部颁布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》以及多项产能限制政策的推进下，全国电解铝产量同比增速快速下降，4500万吨产能天花板逐步确立。 截至23年10月底，国内电解铝建成产能及运行产能分别为4484/4309万吨，建成产能接近4500万吨天花板，同时产能利用率已达到96%，为历史高点。近年来随着建成产能以及运行产能的增加，国内电解铝产量持续提升，23年1-10月国内电解铝产量3443.26万吨，同比+2.8%。 图14：国内电解铝产能（万吨） 图15：国内电解铝产量（万吨） 铝水转化率持续提升，铝锭低库存或将成为常态化现象。年初以来随着铝棒及其他初级加工品产量的提升，铝水转化率较往年比有明显提升，导致年内电解铝产量虽同比增长，但铸锭量同比显著下降，转化率提升是今年以来电解铝库存持续维持低位的一大重要原因。 据钢联数据，23年9月铝水转化率为68.8%，而根据工信部、发改委及生态环境部印发的工业领域碳达峰实施方案，到25年铝水直接合金化比例提高到90%以上。随着铝水转化率的进一步提高，预计铝锭低库存将成为常态化现象。 图16：23年铝水转化率水平较往年比有所提升（%） 建成及运行产能后续增长空间有限。新投方面，年内待新投产能仅内蒙古白音华20万吨及云南宏泰部分产能，由于云南宏泰为置换产能，实际年内新增产能仅白音华的20万吨。 预计在云南不发生减产的情况下，23年底国内运行产能将达到4311万吨。考虑到云南减产115万吨，预计年底运行产能将降至4196万吨。 考虑到建成产能已接近产能天花板，而当前产能利用率位于历史高位，后续建成及运行产能增长空间有限。而参考过去几年国内电解铝运行产能变化规律，云南或受限于偏紧的水电供应在四季度发生减产，其他地区产量也可能受到电力或者意外事故扰动。当前国内电解铝供应面临的是增量有限而易发生减量的脆弱局面。 表1：中国电解铝已建成新产能2023年拟投产、在建产能可投产明细（万吨） 海外电解铝产量相对稳定，中西欧因停产贡献一定减量。国内电解铝产量占全球比重逐年提升，贡献全球主要产量增量。近年来海外电解铝产量相对稳定，22年海外产量占全球比重约41%。因能源价格高企，21年以来欧美较多铝厂减产或关闭，至今尚未恢复。 23年1-9月海外电解铝产量2150万吨，同比+0.5%。从各个地区产量来看，中西欧贡献主要减量，产量同比减量19.3万吨，同比-9.0%；南美洲贡献主要增量，产量同比增量16.2万吨，同比+17.5%。欧洲前