螺纹期货期权中性策略研究

2024年3月29日 螺纹期货期权中性策略研究 核心观点及策略 投资咨询业务资格 沪证监许可【2015】84号 李婷 021-68556855 li.t@jyqh.com.cn从业资格号：F0297587投资咨询号：Z0011509 黄蕾 021-68556855 huang.lei@jyqh.com.cn从业资格号：F0307990 投资咨询号：Z0011692 高慧 021-68556855 gao.h@jyqh.com.cn从业资格号：F03099478投资咨询号：Z0017785 王工建 021-68555105 wang.gj@jyqh.com.cn从业资格号：F3084165投资咨询号：Z0016301 期权的Delta是用来衡量头寸风险的一个指标，是衡量期权价格对标的资产价格变动的敏感度，公式为期权价格变化值与标的资产变化值的比率，即delta是期权价格对标的价格的一阶导数。期权中的Gamma值被称为期权的曲率，它是标的价格变化时期权Delta值的变化率，公式为期权Delta值的变化值与标的资产变化值的比率，Gamma是期权价格对标的资产价格的二阶偏导数。 Delta中性策略是通过构建标的资产、期货和期权组合，使整个组合的Delta值维持在0或者近似于0。在持有过程中，通过高抛低吸动态调整Delta，实现Gamma收益。 对于震荡转趋势的行情走势，Delta中性策略也有较好的表现。如果市场明显突破，高抛低吸的震荡策略可以切换成单边持有的趋势策略，让利润奔跑。 风险因素：波动率风险 一、Delta和Gamma的介绍 1.Delta 期权的Delta是用来衡量头寸风险的一个指标，是衡量期权价格对标的资产价格变动的敏感度，公式为期权价格变化值与标的资产变化值的比率，即delta是期权价格对标的价格的一阶导数。当标的资产价格上升时，看涨期权的价格会上升，认购期权的Delta值为正数，范围在0和+1之间。当标的资产价格上升时，看跌期权的价格会下降，看跌期权的Delta值为负数，范围在-1和0之间。平价看涨期权的Delta值接近0.5，标的资产价格涨跌1元，则看涨期权价格涨跌0.5元，而平价看跌期权的Delta值接近-0.5，标的资产价格涨跌1元，则看跌期权价格涨跌-0.5元。如果投资者希望对冲期权或期货的风险，只要调整Delta值为0，就可以建立一个中性策略。 2.Gamma 期权中的Gamma值被称为期权的曲率，它是标的价格变化时期权Delta值的变化率，公式为期权Delta值的变化值与标的资产变化值的比率，Gamma是期权价格对标的资产价格的二阶偏导数。某一期权合约的delta为0.5，gamma值为0.05，当标的价格上升1元，delta增加0.05，从0.5增加到0.55。当标的价格上升时，看涨期权的Delta值从0向1移动，看跌期权的Delta值从-1向0移动，所以买入看涨和看跌期权的Gamma值都为正数，卖出期权的Gamma值为负数。平值期权附近的Gamma最大，较小的价格变动会引起较大delta变动从而带动Gamma更大变动，Gamma值分布形态类似正态分布。Gamma交易策略是指买入期权，并用标的资产进行delta对冲，以达到组合中性的目的。 图表1看涨期权Delta值图表2看涨期权Gamma值 数据来源：铜冠金源期货 二、Delta中性策略 Delta中性策略是通过构建标的资产、期货和期权组合，使整个组合的Delta值维持在0 或者近似于0，收益不受标的资产价格涨跌的影响。 首先建立了一个Delta中性组合，在持有的过程中，标的资产价格的变化会导致组合Delta不断变化。当价格上涨时，看涨期权的Delta会变大，看跌期权的Delta绝对值会变小，当偏离一定程度时，重新调整Delta归零，调整的方法是适量减少多头或增加空头；当价格下跌时，达到一定程度时，Delta转为负，重新调整Delta等于0，调整的方法是适量增加多头或减少空头；当价格再度上升时，Delta变为正值，到一定程度时，重新调整Delta等于0，调整的方法是适量减少多头或增加空头。如此反复操作，在此过程中，通过高抛低吸动态调整Delta，实现Gamma收益。 影响投资组合收益的因素为Gamma、波动性和时间价值，盈亏主要来自于Gamma，成本是时间价值，风险为波动率持续减小。我们需要强调的是Delta中性策略赚取Gamma收益的同时，必然面对vega和theta的风险。 关于Gamma收益：虽然Delta中性策略不受价格变动的影响，但价格波动可以带来Gamma收益。以看涨期权多头和期货空头为例，当价格上涨时，看涨期权价格涨幅包括Delta部分和Gamma部分，由于Delta中性，价格上涨时多头Delta收益与期货空头亏损相互抵消，因此Gamma部分收益为正。 关于时间成本：Delta中性策略不受价格变动的影响，但期权权利金同样会随着时间推移而消失。因此，一般来说Delta中性策略，Gamma收益大于Theta成本，则盈利，Gamma收益小于Theta成本，则亏损。 关于波动率风险：Delta中性策略属于做多波动率的策略，在波动率维持或小幅下跌的情况下，可以通过反复高抛低吸把时间成本覆盖，实现盈利；当波动率增大时，盈利会扩大；但是，如果波动率持续收缩，策略的收益预期达到降低。投资者可以波动率低位或扩大的过程中开始该策略，在波动率上升时获得Vega正收益，减少策略的波动率风险，从而增加投资组合的价值。 三、螺纹钢期货期权Delta中性策略应用 1.策略在震荡行情中的应用 对于螺纹钢行情为宽幅震荡走势，适合高抛低吸策略，下面以螺纹钢期货和期权建立 Delta中性组合，进一步解析该策略。 开仓：T日投资者决定建立Delta中性策略，多头选择买入RB2405合约，空头选择买入 RB2405P3950合约，当日RB2405P3950的Delta值为-0.35。为保证Delta=0，投资者买入35手RB2405，价格为4050，同时买入100手RB2405P3950合约，权利金为80，资金使用总额为25万元（4050*10*12%*35+80*10*100）。 收益分布：35手期货多头的收益函数F=（P-4050）*10*35，买入100手看跌期权的收益函数F=-80*10*100（P>3950时）和F=（3950-P）*10*100-800*100（P<3950时）。因此该组合的收益函数为F=（P-4050）*350-80000（P>3950时）和F=（P-4050）*350+（3950-P）*1000-80000（P<3950时），当P>4278或P<3773时，组合盈利，当价格处于[3773,4278]区间时亏损，P=3950时，最大亏损11.5万元。 调整：开仓后螺纹钢期货价格下跌，期货亏损，期权盈利。由于标的价格下跌时，看跌期权Delta绝对值变大，投资者决定调整头寸组合以保证Delta值中性。当日看跌期权Delta值为-0.55，投资者选择空头部分止盈，多头持仓保持不变，所以投资者需要平仓看跌期权37手（35/0.55=63），平仓价格为146，平仓盈亏24420元，持仓盈亏-10920元。目前持仓多头RB2405共35手，成本4050，空头RB2405P3950共63手，成本80。 调仓后的收益分布，包括持仓和平仓两部分。当P>4124或P<3732时，组合盈利，当价格处于[3732,4124]区间时亏损，P=3950时，最大亏损6.098万元。从图表4可以看出，在看 跌期权减仓后收益曲线向上移动24420元，在3950右侧曲线上移，左侧曲线上移同时向下倾斜，因为空头持仓手数减少。 再调整：在上次调整后螺纹钢期货上涨，期货头寸亏损减少，期权盈利部分减少。由于标的价格上涨，看跌期权Delta绝对值变小，假设投资者选择调整头寸至中性。当日看跌期权Delta值为-0.45，投资者选择多头部分减仓，空头持仓保持不变，需要平仓7手螺纹期货，平仓价格为3968，平仓盈亏-5740元，累计平仓盈亏18680元，持仓盈亏-11935万元。 再调仓后的收益分布，包括持仓和平仓两部分。当P>4163或P<3779时，组合盈利，当价格处于[3779,4163]区间时亏损，P=3950时，最大亏损5.972万元。 图表3看跌期权与期货多头收益图图表4调仓后组合收益图 37103790387039504030411041904270 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 买put盈亏多单rb盈亏 200000 150000 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 看跌期权减仓后开仓时期货多头再减仓 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 2.转为趋势行情后中性策略的应对 对于震荡转趋势的行情走势，Delta中性策略也有较好的表现。仍以期货加期权的组合方式建立中性头寸，当行情由震荡转趋势，期权持仓由于Delta变化，持仓组合的Delta随着行情变化，标的价格上涨，看涨期权的Delta值变大，看跌期权的Delta值变小，而期货头寸不论多空Delta值保持不变，因此上涨时组合的总Delta值转为正值，且随着价格上涨而变大，下跌行情中组合的总Delta值转为负值，随着价格下跌而变小。如果市场明显突破，操作思路可以转为持有，让利润奔跑。 仍以T日投资者的操作为例，买入35手RB2405，价格为4050，同时买入100手RB2405P3950合约，权利金为80。随后行情由震荡转为单边行情，看跌期权Delta值变小，标的下跌1点，看跌期权上涨的幅度加大，组合收益率快速回升。高抛低吸的震荡策略切换成了单边持有的趋势策略，从下图中可以看出，3月行情转为明显单边，持仓组合的收益率大幅拉升。 图表5组合持有时盈亏情况图表6组合持有的收益率表现 看跌期权盈亏期货盈亏合计盈亏额 500000 400000 300000 200000 100000 0 -100000 -200000 -300000 200000 150000 100000 50000 0 收益率 80% 60% 40% 20% 0% -50000-20% 数据来源：iFinD，铜冠金源期货 风险点：波动率风险 洞彻风云共创未来DEDICATEDTOTHEFUTURE 全国统一客服电话：400-700-0188 总部 上海市浦东新区源深路273号电话：021-68559999（总机）传真：021-68550055 上海营业部 上海市虹口区逸仙路158号305、307室电话：021-68400688 深圳分公司 深圳市罗湖区建设路1072号东方广场2104A、2105室电话：0755-82874655 江苏分公司 地址：江苏省南京市江北新区华创路68号景枫乐创中心B2栋1302室电话：025-57910813 铜陵营业部 安徽省铜陵市义安大道1287号财富广场A906室电话：0562-5819717 芜湖营业部 安徽省芜湖市镜湖区北京中路7号伟星时代金融中心1002室电话：0553-5111762 郑州营业部 河南省郑州市未来大道69号未来公寓1201室电话：0371-65613449 大连营业部 辽宁省大连市沙河口区会展路67号3单元17层4号电话：0411-84803386 杭州营业部 地址：浙江省杭州市上城区九堡街道九源路9号1幢12楼1205室电话：0571-89700168 免责声明 本报告仅向特定客户传送，未经铜冠金源期货投资咨询部授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。本报告中的信息均来源于公开可获得资料，铜冠金源期货投资咨询部力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。 本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何